一、引言
股權結構對企業(yè)的影響一直是公司治理研究的課題。Berle 和Means在1932年提出了所有權分散的概念，指出了美國公司的所有權和控制權相分離 ，股東和管理層的矛盾是公司治理的根本問題。是由于管理層掌握了公司的控制權，在信息不對稱的影響下，股東處于相對弱勢地位，管理層為追求自身利益最大化，可能會利用其所擁有的控制權做出損害公司和股東利益的行為，于是管理層和股東之間便產(chǎn)生了代理成本。之后的半個多世紀中，西方經(jīng)濟學家們又進行了大量研究，幾乎都是圍繞著這種“強管理者、弱股東”的分散所有權的研究模式。在這一前提下，相關的理論模型主要包括：委托代理模型、信息不對稱模型，以及外部大股東監(jiān)督模型等。20世紀80年代以后，隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國家的公司中股權集中是一個普遍現(xiàn)象（Laporta，1999， Clasessens，2000），而且股權集中是解決股東和管理層之間代理成本問題的最有效方法，因為股權集中使得大股東更關注企業(yè)的利潤最大化，從而加強對公司的監(jiān)督和管理，抑制管理層的自利行為，維護公司的價值。然而，股權集中也會帶來不利影響，即控股股東可能為了牟取個人利益而肆意操縱其所掌握的控制權，從而損害其他中小股東的利益，最終導致公司績效下降。因此，公司治理的主要問題不再是管理層與股東之間的代理問題，而是終極控股股東與其他中小股東之間的代理問題（Laporta，1999）。此后，學者們開始從終極所有權的視角對股權結構問題進行更廣泛的研究。公司的終極控制人通過金字塔結構、交叉持股和多重投票權股票等方式取得終極控制權，實現(xiàn)終極控制權與現(xiàn)金流量權的分離（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在這種情況下，由于終極控制人以較少的現(xiàn)金流量取得了較多的控制權，所以將會導致上市公司的代理成本急劇上升，公司價值下降。2002年，Claessens等進行的相關研究表明，現(xiàn)金流量權與公司績效存在正向關系，終極控制權與公司績效存在負向關系，而且兩權的偏離程度越大，公司績效越低。由于我國股權集中的現(xiàn)象普遍存在，因此終極控制人與其他中小股東之間的利益沖突也成為我國公司治理的主要矛盾，而且在民營或家族上市公司中這一沖突更為嚴重（韓亮亮、李凱，2008）。所以我國民營上市公司的股權市場還存在很多值得人們進一步關注的問題。然而目前國內部分學者雖然已經(jīng)開始嘗試采用終極所有權的方法進行研究，但大多仍是從直接控股股東即第一大股東的角度來進行的，并沒有真正追溯到上市公司的終極控制人，而終極控制人才是真正掌握上市公司財務政策的主體，所以從終極控制人的角度出發(fā)來檢驗其對公司績效的影響是非常必要的。另外，在我國證券市場上，由于法制建設滯后，導致對處于信息劣勢的中小投資者的利益缺乏有效的保護，從而造成終極控制人侵占其他中小股東利益、“掏空”上市公司的現(xiàn)象屢見不鮮 ，因此，如何有效抑制終極控制人對其他中小股東的掠奪也成為當前國內討論的熱點。
縱觀目前國內學者對于控股股東攫取行為約束機制的研究，大都是從公司治理機制的角度進行，從其他方面進行的研究成果少見，本文嘗試從自由現(xiàn)金流量約束機制這一新的視角來進行研究，將在一定程度上深化對終極控制人掠奪的約束機制的探索。從實踐角度，以終極控制人與其他中小股東的利益沖突為基礎來研究終極控制人對公司績效的影響，也具有重要的現(xiàn)實意義。我國的證券市場雖然正逐漸走向成熟，但是終極控制人“掏空”上市公司的案例卻層出不窮，從較早的ST猴王、ST托普、ST科健，到近兩年發(fā)生的南京新百、創(chuàng)興科技以及國美電器的控制權之爭等事件，都說明了我國上市公司的控制人侵占中小股東利益的情況非常嚴重。此外，上市公司的終極控制人及其控制權和所有權的問題很早也受到了我國證券監(jiān)管部門的關注，2004年底，中國證監(jiān)會發(fā)布的公告 中要求上市公司在年度報告中按照控股股東的披露內容披露實際控制人的情況，此外，上市公司還應當以方框圖的形式披露公司與實際控制人之間的產(chǎn)權和控制關系。因此，從公司治理角度以及政策監(jiān)管角度來看，終極控制人及其終極控制權、現(xiàn)金流量權等都是一個值得深入探討的問題。現(xiàn)階段，我國民營上市公司的發(fā)展非常迅速，許多民營上市公司具有家族企業(yè)的特征，而且與國有控股企業(yè)相比，民營上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更為嚴重，終極控制權與現(xiàn)金流量權的偏離程度也更高。所以，揭示民營上市公司終極控制人股權結構的內在機理，對于理解民營上市公司的公司治理的模式、防止終極控制人的掠奪、加強對廣泛中小投資者的保護以及維護我國證券市場的健康和穩(wěn)定發(fā)展等都具有重要的現(xiàn)實意義。
二、西方國家相關研究綜述
（一）終極所有權概念的提出
自1932年Berle 和Means提出了所有權分散的觀點以來，國外學者的研究都是圍繞著股東和管理層之間的代理問題而進行的（Jensen和Meckling，1976），然而隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)股權集中和家族控制才是全球企業(yè)的所有權結構的主導形態(tài)（Shleifer和Vishny，1988）。直到1999年LaPorta等人提出了終極所有權的概念，LaPorta等（1999）沿著上市公司的控制鏈向上層層追溯至上市公司的終極控制人，他們通過對27個東亞發(fā)達國家進行研究后發(fā)現(xiàn)，大部分公司都存著在終極控制人，而且終極控制權和現(xiàn)金流權的偏離現(xiàn)象較為普遍，終極控制人更多地采用金字塔持股結構 。這種研究方法克服了以前僅基于直接控制權進行研究的局限，LaPorta等開創(chuàng)了一個新的研究視角和領域。此后，各國學者開始從終極所有權的角度進行更為廣泛的研究，研究內容包括金字塔持股結構的特征、影響因素和經(jīng)濟后果等。Friedman，Johnson和Mitton（2003）和Almeida，Wblfenzon（2004）分別對LaPorta等（1999）提出的控制權和現(xiàn)金流權偏離的理論提出了質疑，也有學者從其他角度對金字塔持股結構進行了有意義的理論研究，然而均未形成一個完整的理論體系，控制權和現(xiàn)金流權偏離的理論依舊處于主流地位。
?。ǘ┙鹱炙止山Y構的普遍性
自LaPorta等（1999）提出終極所有權的概念以后，相關研究結論通過實證研究所證實。Claessens，Djankow和Lang（2000）對東亞國家的經(jīng)濟實體進行研究后表明，終極控制人主要采用金字塔持股結構以及交叉持股方式實現(xiàn)了以較少現(xiàn)金流權掌握終極控制權的目標，這種控制權和現(xiàn)金流權偏離的現(xiàn)象在家族控制的公司中更為常見。Faecio等（2002）針對西歐13個國家的上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司大多采用金字塔持股結構、雙重投票的方式實現(xiàn)終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離。這些研究都進一步說明，終極控制人普遍存在，并主要采用金字塔持股結構的方式實現(xiàn)終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離。
?。ㄈ┙K極控制人控制對公司績效影響
Claessens等（2002）對金字塔持股結構中的終極控制人對公司績效的影響進行了分析，指出由于終極控制人采用了金字塔持股結構，從而實現(xiàn)了控制權與現(xiàn)金流權的分離，使得終極控制人不僅擁有足夠的能力為自己牟取個人利益，也有動機去攫取其他中小股東的利益，并且終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度越大，終極控制人的掠奪動機也就越強，對公司績效的損害也越大，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應”。同時他們還指出，如果終極控制人所擁有的現(xiàn)金流權越高，就意味著終極控制人在牟取個人私益時所承擔的成本將會更大，即現(xiàn)金流權存在著“利益趨同效應”。Yeh（2005）研究指出，由于終極控制人擁有較多的控制權，從而使他們有足夠的能力去侵占其他中小股東的利益，從而降低公司績效。而較少的現(xiàn)金流權則會增加控制人采取攫取行為的成本，從而減少其對其他中小股東進行掠奪的動機。Bozec and Laurin（2008）研究表明，股權的集中是終極控制人掠奪行為的必要條件，而非充分條件。如果終極控制權與現(xiàn)金流量權是等價的，那么終極控制人就不會有明顯的動機去侵占其他中小股東的利益，進而損害公司的價值。上述理論分析的結果也得到了很多實證研究的支持，LaPorta等（2002）以27個國家的539家公司為樣本進行研究后發(fā)現(xiàn)，終極控制權與現(xiàn)金流權的分離程度與公司績效呈負相關關系，而現(xiàn)金流權與公司績效則呈正相關關系。Lins（2003）對18個國家的1433家上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，66%的上市公司的終極控制人采用了金字塔持股結構，終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度與公司績效呈負相關關系。Jon（2003）以韓國5829個所有權集中的上市公司為樣本進行研究后也發(fā)現(xiàn)，控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度與公司績效之間呈負相關關系。VoPlin（2002）對意大利的上市公司進行研究后也得出了類似的結論。
三、我國相關研究綜述
?。ㄒ唬┙K極控制權與現(xiàn)金流量權偏離情況
在我國，關于控制權和所有權問題的研究起步較晚，大多數(shù)對于股權結構的研究都只停留在大股東層面，并沒有真正追溯到終極控制人。劉芍佳、孫需和劉乃全（2003）應用終極產(chǎn)權論重新劃分了我國上市公司的控股主體，他們對2001年1160家上市公司的股權結構進行調查研究后發(fā)現(xiàn)，我國有16%的上市公司是由非政府控制，84%的上市公司最終仍由政府控制，其中由政府直接控制的上市公司僅占8.5%，而75.6%的上市公司則是由國家采用金字塔型控股的方式間接控制。在我國，終極控制人主要通過金字塔持股的方式實現(xiàn)對公司的控制，在這樣的方式下，終極控制人的控制權和所有權可能會出現(xiàn)偏離，許多學者對這種偏離程度也進行了相關研究。宋春霞（2007）詳細解讀了“兩權偏離度”的概念及其核算方法，并針對我國上市公司終極控制人的兩權偏離狀況進行了描述性統(tǒng)計分析。谷祺、鄧德強等（2006）選取了121家家族上市公司，對終極控制權、終極所有權和兩權分離率進行了描述性統(tǒng)計分析，得出兩權偏離率平均為62.11%，進行了國際比較后得出了我國家族上市公司的兩權分離程度較高的結論。由于我國上市公司的終極控制人可以區(qū)別為國有控股和民營控股等不同類型，因此有些學者也按控制人的不同類型對兩權偏離程度進行了比較。賴建清和吳世農(nóng)（2004）以1182家上市公司進行分析后指出，不同類型的終極控制人所采用金字塔持股結構的比例也不盡相同，自然人的采用比例最高，達到了95.7%，終極控制權與現(xiàn)金流量權的偏離程度為2.35，國有資產(chǎn)管理公司的采用比例最低，僅為15.7%，兩權偏離度為1.072，幾乎沒有偏離。葉勇、胡培等（2005）以2003年1260家上市公司為樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權平均值為43.67%，而其現(xiàn)金流權的平均值僅有39.33%，即控制人所投入的現(xiàn)金流要小于其所擁有的控制權。研究還指出，由國家控股的上市公司，其終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度要遠小于家族型企業(yè)。大部分終極控制人為國家的上市公司，其控制權與現(xiàn)金流權并未發(fā)生偏離。宋獻中和李源（2006）對335家民營上市公司進行研究后也得出了類似的結論，他們發(fā)現(xiàn)終極控制人主要采用金字塔持股結構實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權的偏離，兩權偏離度的平均值為2.59，然而，國有控股的上市公司的兩權偏離度很低，僅為1.29，幾乎沒有發(fā)生偏離。毛世平、吳敬學（2008）以2004-2005年涉農(nóng)上市公司為樣本進行了研究，結果表明相對于其他類型的金字塔結構，涉農(nóng)上市公司的終極控制人由于采用多鏈條金字塔結構來達到對上市公司的控制，因此擁有較低的所有權與較高的控制權，而且兩權偏離程度較高。馮旭南、李心愉（2009）對我國上市公司的終極控制權和現(xiàn)金流量權進行研究后發(fā)現(xiàn)，家族作為終極控制人在我國上市公司中所占比例較大，而且終極控制人的性質會顯著影響控制權和所有權結構的分布，與政府作為終極控制人的上市公司相比，家族上市公司中的現(xiàn)金流量權與終極控制權偏離的程度更高。
?。ǘ┙K極控制人控制對公司績效影響實證檢驗
兩權偏離的現(xiàn)象出現(xiàn)以后，由于契約的不完全性，擁有較少現(xiàn)金流權的終極控制人就會做出有損其他中小股東利益的私利行為，從而影響公司價值的實現(xiàn)。蘇啟林和朱文（2003）對2002年的128家家族控制的上市公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權偏離程度越大，家族控制的公司的價值反而越低，即控制人對其他中小股東利益的侵害程度越高。張華，張俊喜和宋敏（2004）以民營上市公司為樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)與東亞其他國家和地區(qū)的公司相比，我國民營上市中終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度更高，此外，我國民營上市公司的兩權的偏離程度與公司績效是呈反向變動關系。王鵬、周黎安（2006）對2001年至2004年中國A股市場的數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權具有“侵占效應”，而現(xiàn)金流權則具有“激勵效應”，而且控制權的“侵占效應”比現(xiàn)金流權的“激勵效應”更強，兩權偏離程度與公司績效呈負相關關系，同時他們還從資金占用的角度證實了上述結論。武立東、張云和何力武（2007）以民營上市公司進行了實證研究，他們發(fā)現(xiàn)在集團治理條件下，隨著終極控制權與現(xiàn)金流權的偏離程度的增加，終極控制人采取侵占中小股東利益行為的動機會越強，然而合理的公司治理結構則能夠對這種情況起到抑制作用。王力軍（2008）以2002年至2004年上市公司為樣本，研究后發(fā)現(xiàn)，國有和民營上市公司的績效水平并沒有顯著的差異，國有上市公司的績效隨著政府層級的上升而提高，民營上市公司的金字塔結構會損害公司的績效水平。楊淑娥和蘇坤（2009）選擇了2002年至2006年共1214家民營上市公司為研究對象，結果表明：現(xiàn)金流權與公司績效呈顯著正相關關系，即現(xiàn)金流權對終極控制人具有“激勵效應”；控制權與現(xiàn)金流權的偏離則與公司績效呈顯著負相關關系，即終極控制人對公司有“塹壕效應”，而且當現(xiàn)金流權越高時，越能抑制終極控制人的掠奪行為。研究還發(fā)現(xiàn)較少的自由現(xiàn)金流量也能夠對控制人的侵占行為起到約束作用。
?。ㄈ┢渌^點 除上述觀點外，也存在著一些不同觀點，楊忠誠、王宗軍（2007）以2003年至2006年制造業(yè)上市公司為樣本進行了實證研究，結果表明終極控制權與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率無顯著關系，而與經(jīng)營現(xiàn)金流量比率和市值賬面價值比呈顯著的倒U型關系。劉綿紅（2009）以2004年至2007年的147家民營上市公司為樣本進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權與公司績效呈負相關相關，終極控制人的現(xiàn)金流權比例與公司績效呈負相關關系，終極控制人的兩權偏離程度與公司績效也呈負相關相關。
四、結語
綜上所述，國外關于股權結構問題的研究，經(jīng)歷了從Berle 和Means提出的以所有權分散為基礎的研究范式到LaPorta提出的終極所有權為視角的研究范式的演變，前者的研究重點是股東和管理層之間的矛盾、管理者持股的激勵以及外部大股東的監(jiān)督等問題，而后者的研究重點則是公司終極控制人的激勵、控制人掠奪行為的約束以及對其他中小股東的保護等。關于終極控制人對公司績效的影響，國外學者的主流觀點是現(xiàn)金流權能抑制控制人的掠奪行為，從而提升公司績效，而控制權與現(xiàn)金流權偏離程度則與會對公司績效產(chǎn)生負面影響。國內學者對于控制權和所有權問題的研究起步較晚，而且大多數(shù)研究者都以第一大股東的持股比例作為控制權來進行研究，而追溯至終極控制人的研究則為數(shù)不多，而且得出的研究結論也不一致，而終極控制人才是上市公司的最終決策人，因此追溯上市公司的最控制人，檢驗其相關特征對公司績效的影響是非常有意義的。
