一、引言
資本市場(chǎng)是一個(gè)信息流通的市場(chǎng)，信息披露是資本市場(chǎng)各種功能得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，充分的信息披露是保證資本市場(chǎng)有效運(yùn)作的關(guān)鍵。年度報(bào)告是上市公司向證券市場(chǎng)傳遞信息的一種重要手段和工具，是上市公司信息披露的重點(diǎn)，但是會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告的頻繁發(fā)生，嚴(yán)重影響了年報(bào)的質(zhì)量，也影響了投資者對(duì)上市公司信息披露制度的依賴。盡管會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告的發(fā)布存在各種不同的原因，但就實(shí)質(zhì)而言，都是對(duì)公司已發(fā)布的年度報(bào)告事項(xiàng)的重新表述，因此在本文中稱其為財(cái)務(wù)重述公告。財(cái)務(wù)重述的原因有多種，美國(guó)APB對(duì)需要進(jìn)行財(cái)務(wù)重述處理的差錯(cuò)歸納為：計(jì)算錯(cuò)誤、會(huì)計(jì)原則應(yīng)用錯(cuò)誤、財(cái)務(wù)報(bào)告公布日已經(jīng)存在事實(shí)的忽視或誤用。觀察我國(guó)上市公司2004年發(fā)布的2003年財(cái)務(wù)重述公告，可以發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)的重述公告原因是對(duì)2003年發(fā)布的相關(guān)規(guī)定的誤解，說(shuō)明新制度和新準(zhǔn)則的出臺(tái)是重述公告發(fā)布的主要原因。而2007年1月1日新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在上市公司實(shí)行，在實(shí)施的最初幾年內(nèi)，難免會(huì)出現(xiàn)理解不當(dāng)以及可能存在的操縱行為，而且與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟，還有許多不完善之處，在重述公告的及時(shí)性和規(guī)范性方面都欠佳?；谏鲜鲈?，重述公告市場(chǎng)效應(yīng)的研究不僅對(duì)上市公司具有警示作用，而且為證券監(jiān)管部門(mén)完善我國(guó)現(xiàn)行信息披露制度、提高信息披露質(zhì)量提供數(shù)據(jù)支持，對(duì)迎接下一輪重述高峰具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn)
重述公告的市場(chǎng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)上，主要表現(xiàn)在對(duì)投資者和股價(jià)的負(fù)面影響：投資者的信心下降。GAO（2002）研究表明不正當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)行為對(duì)投資者樂(lè)觀指數(shù)的負(fù)面影響位居首位股價(jià)下跌。GAO（2002）發(fā)現(xiàn)宣布重述的3個(gè)交易日內(nèi)股票價(jià)格下降了約10%；市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)。Palmrose等（2004）發(fā)現(xiàn)重述后市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的反應(yīng)降低了約9.2%。其中市場(chǎng)效應(yīng)的研究受到更多的關(guān)注；Karen（2006）發(fā)現(xiàn)重述前后90天內(nèi)非正常累計(jì)收益率不論是均值還是中位數(shù)都發(fā)生了明顯的下降，特別是存在故意重述的上市公司降低趨勢(shì)更為明顯，此研究對(duì)支持故意與非故意重述對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)具有一定程度的解釋力。Palmrose等（2004）發(fā)現(xiàn)在重述發(fā)生2天內(nèi)CAR指標(biāo)均值-9.5%，產(chǎn)生了負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者進(jìn)一步的研究還體現(xiàn)在重述公告的市場(chǎng)效應(yīng)應(yīng)受到重述內(nèi)容的影響上，第一，從重述對(duì)象看，Wu（2002）、Anderson和Yohn（2002）的研究表明，如果重述針對(duì)的是已歸檔的年報(bào)或季報(bào)，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)更激烈。第二，市場(chǎng)對(duì)收入重述的反應(yīng)更為激烈，Wu（2002）發(fā)現(xiàn)股市反應(yīng)的激烈程度與更正數(shù)額的絕對(duì)值呈正向關(guān)系，如果重述承認(rèn)了欺詐性會(huì)計(jì)行為，或是更正原因涉及收入確認(rèn)問(wèn)題，則將導(dǎo)致更加激烈的市場(chǎng)反應(yīng)。Akhighe、Kudla和Madura（2005）也證實(shí)了收入相關(guān)性重述與成本相關(guān)性重述對(duì)超額收益率的影響存在顯著的差異。第三，市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)科目的反應(yīng)較為強(qiáng)烈，Palmeose、Richardson和Scholz（2004）證實(shí)了收益率的下降趨勢(shì)與涉及到的會(huì)計(jì)科目數(shù)量的多少之間呈正相關(guān)關(guān)系。第四，雖然強(qiáng)制下的重述比自愿下的重述引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)更為緩和，市場(chǎng)對(duì)重述公告發(fā)布主體能夠進(jìn)行識(shí)別，但Wu（2002）發(fā)現(xiàn)在更正報(bào)告發(fā)布前的一段時(shí)間，強(qiáng)制下的重述將會(huì)引發(fā)更為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn)
我國(guó)學(xué)者對(duì)重述公告市場(chǎng)效應(yīng)的研究有限，研究成果主要集中在少數(shù)學(xué)者。岳龍�（2004）理論上認(rèn)為重述公告損害了定期報(bào)告的權(quán)威性、可信度和信息披露的透明度；潘琰、辛清泉（2004）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查得出重述公告對(duì)投資者的投資行為會(huì)造成負(fù)面影響；陳璐（2007）對(duì)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正報(bào)告的股票市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究表明短期內(nèi)公司股價(jià)的整體表明會(huì)受到明顯的負(fù)面影響，股票市場(chǎng)不能對(duì)其更正調(diào)整程度進(jìn)行識(shí)別，只能夠識(shí)別部分更正原因。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
重述公告的發(fā)布從其本質(zhì)而言通告了投資者以下信息，即公司以往的財(cái)務(wù)報(bào)表存在錯(cuò)誤。會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正報(bào)告的發(fā)布預(yù)示著投資者作出以往判斷的依據(jù)有誤。假如投資者足夠明智，將會(huì)對(duì)其以前的決策進(jìn)行修正。因此，可以據(jù)此假定，財(cái)務(wù)報(bào)表重述公告的發(fā)布將會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)表現(xiàn)的變化，在此基礎(chǔ)上提出基本假設(shè)：
假設(shè)1：財(cái)務(wù)報(bào)表重述公告的發(fā)布對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響
重述公告作為證券市場(chǎng)信息傳遞的手段之一，表明已公布的年報(bào)存在差錯(cuò)或信息披露不完整，通常被視為比較重大的事件，所以重述公告發(fā)布后這種不利隱含信息證券市場(chǎng)可以識(shí)別出來(lái)，并進(jìn)一步通過(guò)股價(jià)波動(dòng)的形式表現(xiàn)出來(lái)。國(guó)外學(xué)者如Wu（2002）的研究證明財(cái)務(wù)重述所涉及的都是對(duì)以往收益的高估，對(duì)投資者而言都將是壞消息。在我國(guó)目前的監(jiān)管體系下，重述公告的發(fā)布可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞兩種信息：投資者按照原財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)做出的投資決策是有偏差的；管理層在信息披露上不夠盡責(zé)。不管出于何種考慮，總體來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)重述公告的發(fā)布對(duì)投資者而言都是不利信息。由此假設(shè)：
假設(shè)2：財(cái)務(wù)重述公告的發(fā)布會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)，非正常累計(jì)收益在重述后均值下降
隨著證券市場(chǎng)的日趨成熟，市場(chǎng)對(duì)不同信息的甄別程度也逐步提高，因此，可以預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)不同特征的重述公告做出不同的反應(yīng)。國(guó)外相關(guān)學(xué)者在這方面已經(jīng)取得了一定的成果。Wu（2002）的研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)反應(yīng)的激烈程度與更正數(shù)額的絕對(duì)值正相關(guān)；Wu（2002）、Akhighe等（2005）發(fā)現(xiàn)如果報(bào)表重述更正原因涉及了收入確認(rèn)或與成本相關(guān)的問(wèn)題，將會(huì)導(dǎo)致更為激烈的市場(chǎng)反應(yīng)。Palmrose等（2004）研究得出收益率的下降趨勢(shì)與涉及的會(huì)計(jì)科目數(shù)量大小之間正相關(guān)。考察我國(guó)證券市場(chǎng)特征發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利能力較為關(guān)注，因此，影響到企業(yè)盈利能力項(xiàng)目的重述對(duì)證券市場(chǎng)的影響更大，如與利潤(rùn)相關(guān)的重述、重述事項(xiàng)數(shù)量等。為此提出假設(shè)：
假設(shè)3：CAR與是否涉及會(huì)計(jì)科目重述負(fù)相關(guān)
假設(shè)4：CAR與是否涉及非經(jīng)常性損益項(xiàng)目重述負(fù)相關(guān)
作為證券市場(chǎng)的投資者，募集配股資金使用情況是其必然關(guān)注的要點(diǎn)問(wèn)題，因此，提出假設(shè)：
假設(shè)5：CAR與是否涉及募集配股資金使用項(xiàng)目重述負(fù)相關(guān)
Wu（2002）研究得出雖然強(qiáng)制報(bào)表重述比自愿情況所引起的市場(chǎng)反應(yīng)更為平緩，但在更正報(bào)告發(fā)布之前的一段時(shí)間內(nèi)，被迫重述將會(huì)引發(fā)市場(chǎng)更為激烈的負(fù)面反應(yīng)，即被迫重述現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，并且該效應(yīng)產(chǎn)生在重述公告發(fā)布前。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究也表明證券市場(chǎng)能夠?qū)ν苿?dòng)重述公告的主體進(jìn)行識(shí)別（陳璐，2007）。但國(guó)內(nèi)外研究都認(rèn)為該識(shí)別效應(yīng)出現(xiàn)在重述前期或當(dāng)期，由于我國(guó)市場(chǎng)對(duì)信息的反映存在一定的滯后現(xiàn)象，因此本文認(rèn)為重述公告發(fā)布后較短時(shí)間內(nèi)可能不會(huì)做出明確的識(shí)別，因此假設(shè)：
假設(shè)6：重述公告發(fā)布一段時(shí)間后，CAR與推動(dòng)重述公告發(fā)布的主體顯著相關(guān)
信息具有時(shí)效性，財(cái)務(wù)報(bào)表重述的市場(chǎng)效應(yīng)也不會(huì)無(wú)限期持續(xù)下去，盡管國(guó)外學(xué)者在研究重述公告市場(chǎng)效應(yīng)時(shí)采用了不同的窗口期，但其研究結(jié)論都指出重述公告發(fā)布后的短期內(nèi)存在市場(chǎng)效應(yīng)。Karen等（2007）的研究采用了比較長(zhǎng)的窗口期，即重述前90天到重述后90天，研究結(jié)果指出，重述負(fù)市場(chǎng)效應(yīng)存在于觀察期內(nèi)。但與國(guó)外的財(cái)務(wù)重述相比，我國(guó)上市公司重述公告涉及利潤(rùn)指標(biāo)的相對(duì)較少，重述的內(nèi)容和范圍與國(guó)外相比也比較廣，因此，重述市場(chǎng)效應(yīng)可能較短。另外，其他與上市公司相關(guān)的信息出現(xiàn)，也可能會(huì)影響到財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)效應(yīng)的持續(xù)性。基于此，建立如下兩項(xiàng)假設(shè)：
假設(shè)7：短期內(nèi)重述公告的發(fā)布產(chǎn)生市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)
假設(shè)8：長(zhǎng)期重述公告發(fā)布的市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)減弱
?。ǘ颖具x取
本文搜集了92份2009年年報(bào)重述公告，扣除二次重述樣本后，共87家上市公司。按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，從行業(yè)分布看，制造業(yè)占到了多數(shù)，如表（1）所示。由于數(shù)據(jù)缺失等原因，對(duì)上述樣本進(jìn)行篩選，最后樣本容量為83家上市公司。
（三）變量定義
本文選擇非正常累計(jì)收益（Cumulative Abnorm
al Return,簡(jiǎn)稱CAR）作為研究重述事件效應(yīng)的指標(biāo)。個(gè)股的超額收益等于個(gè)股收益減去正常收益后的差額，衡量正常收益的方法有市場(chǎng)調(diào)整法、市場(chǎng)模型法和均值調(diào)整法。理論上，市場(chǎng)模型法基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，考慮了股票的?茁系數(shù)，是衡量正常收益最為基礎(chǔ)的方法。在實(shí)際計(jì)算時(shí)，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下才成立的，?茁系數(shù)的計(jì)算過(guò)程中可能會(huì)有較大的偏差，所以市場(chǎng)模型法在實(shí)際中并不一定是最好的。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）的分析認(rèn)為，市場(chǎng)調(diào)整超常收益方法比較適合中國(guó)市場(chǎng)的情況。因此在本文中采用市場(chǎng)調(diào)整方法計(jì)算股票的超常收益，即假設(shè)所有股票的?茁=1.，t1至t2期間第i種股票的非正常累計(jì)收益為：CAR （t1，t2）=■ ARiT；ARiT=riiT-rmiT。
其中：CARi（t1，t2）為第i種股票t1到t2時(shí)刻非正常累計(jì)收益；ARiT為第i種股票T時(shí)刻非正常收益；riiT為第i種股票T時(shí)刻收益；rmiT為第i種股票T時(shí)刻正常收益。采用市場(chǎng)調(diào)整超常收益的優(yōu)點(diǎn)在于一方面有利于排除市場(chǎng)波動(dòng)的影響，另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)有效性較低的情況下市場(chǎng)調(diào)整法不僅簡(jiǎn)單，更有助于說(shuō)明問(wèn)題，能夠反映個(gè)股收益率相對(duì)于證券市場(chǎng)整體的波動(dòng)情況。從上面的分析中可以看出，我國(guó)重述公告市場(chǎng)總體反應(yīng)在重述事件后的5-6天左右開(kāi)始出現(xiàn)，因此據(jù)此選擇不同的時(shí)間跨度進(jìn)行多元回歸分析。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）（-16，-6）窗口期多元回歸
在進(jìn)行多元回歸過(guò)程中將涉及到重述公告的內(nèi)容變量、推動(dòng)主體變量、發(fā)布原因變量、重述類型變量作為自變量，進(jìn)行逐步回歸分析。逐步回歸結(jié)果見(jiàn)表（2）。以上兩個(gè)變量系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明重述公告發(fā)布前的股票市場(chǎng)表現(xiàn)力與重述公告的可能內(nèi)容無(wú)關(guān)。
?。ǘ?5,5）窗口期多元回歸分析
重述公告發(fā)布前后市場(chǎng)反應(yīng)情況與重述公告發(fā)布前期表現(xiàn)類似，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)具有解釋力的變量，采用向后回歸后只有是否涉及關(guān)聯(lián)方交易和投資參股情況兩個(gè)變量通過(guò)了系數(shù)5%的顯著性檢驗(yàn)，回歸方程整體的Adjusted R 只有7.7%，說(shuō)明回歸方程的已解釋變差占總變差的7.7%，較低。
（三）（6,16）窗口期多元回歸分析
重述事件后的6到16天的非正常累計(jì)收益率為因變量，多元線性回歸后得到的方程，調(diào)整后的R 為16.4%，解釋力提高。多重共線性不存在，結(jié)果見(jiàn)表（3）。上述四項(xiàng)內(nèi)容在重述后的市場(chǎng)表現(xiàn)都具有較強(qiáng)的解釋力，分別通過(guò)了5%和1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明證券市場(chǎng)對(duì)涉及上述內(nèi)容的重述公告比較敏感。CAR與是否涉及非經(jīng)常性損益項(xiàng)目和募集配股資金使用情況顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4和假設(shè)5。
?。ㄋ模?7,27）窗口期多元回歸分析
重述事件后的17到27天的非正常累計(jì)收益率為因變量，多元線性回歸后得到的方程，調(diào)整后的R 為6.5%。多重共線性不存在，結(jié)果見(jiàn)表（4）。隨著研究窗口期的推移，涉及會(huì)計(jì)科目事項(xiàng)的重述公告的影響力仍然存在，同時(shí)推動(dòng)公告發(fā)布的主體也受到了市場(chǎng)關(guān)注，驗(yàn)證了假設(shè)6，明市場(chǎng)對(duì)重述主體作出了反應(yīng)。CAR與會(huì)計(jì)科目重述負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)3。
?。ㄎ澹?0，60）窗口期多元回歸分析
通過(guò)多元回歸沒(méi)有發(fā)現(xiàn)具有顯著解釋力的變量，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看重述公告的內(nèi)容與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系逐漸減弱了，驗(yàn)證了假設(shè)7和假設(shè)8，說(shuō)明存在短期市場(chǎng)效應(yīng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)消失。
五、結(jié)論
本文實(shí)證分析了我國(guó)上市公司年報(bào)重述公告的市場(chǎng)效應(yīng)，結(jié)論如下：第一，重述公告發(fā)布當(dāng)期市場(chǎng)對(duì)重述公告沒(méi)有做出相應(yīng)反應(yīng)。重述公告，不論是從內(nèi)容還是重述事項(xiàng)的重要程度都存在很大的差別，因此在公告發(fā)布短期市場(chǎng)可能還無(wú)法完全掌握公告信息的內(nèi)容，在公告是否有利的判斷上也存在處于學(xué)習(xí)階段，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易和投資情況作出了反應(yīng)，但不顯著。第二，重述公告發(fā)布短期內(nèi)市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。從回歸分析的統(tǒng)計(jì)結(jié)論得出是否涉及非經(jīng)常性損益項(xiàng)目、是否涉及子公司相關(guān)信息、是否涉及募集、配股資金使用情況、是否涉及會(huì)計(jì)科目重述得到了識(shí)別。是否涉及會(huì)計(jì)科目重述的影響力仍舊很顯著，并與假設(shè)一致呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)過(guò)市場(chǎng)對(duì)信息的識(shí)別將會(huì)計(jì)科目重述最終視為負(fù)面消息，另外該階段市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)重述發(fā)布的主體作出反應(yīng)，尤其對(duì)外部主體推動(dòng)下的重述反應(yīng)更激烈。第三，重述公告發(fā)布后長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)降低。通過(guò)多元線性回歸沒(méi)有發(fā)現(xiàn)CAR與重述公告相關(guān)特征存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明存在其他重要因素影響CAR，而不是重述公告相關(guān)的信息，由此判斷，長(zhǎng)期內(nèi)重述公告的市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸消失。第四，財(cái)務(wù)報(bào)表重述公告的市場(chǎng)識(shí)別效應(yīng)。通過(guò)多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)重述公告的負(fù)效應(yīng)階段，即重述后的6到27個(gè)工作日之間，第一階段是否涉及非經(jīng)常性損益項(xiàng)目、是否涉及子公司相關(guān)信息、是否涉及募集、配股資金使用情況、是否涉及會(huì)計(jì)科目重述得到了市場(chǎng)識(shí)別；第二階段是否涉及會(huì)計(jì)科目重述的影響力仍舊很顯著，另外市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)重述發(fā)布的主體得到了市場(chǎng)識(shí)別。
