一、引言
股票價格的變化與投資者的利益息息相關(guān)，投資者時刻關(guān)注著股價的變化以及與股票市場的相關(guān)信息。財務(wù)報告是上市公司向投資者傳達(dá)公司信息的重要載體，投資者從財務(wù)報告中能獲取公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量、營運能力等相關(guān)信息。在對上市公司的會計信息進(jìn)行分析后，投資者能綜合評價公司的盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險，并對股票的內(nèi)在價值作出評估，進(jìn)而制訂相應(yīng)的投資決策。西方很多學(xué)者對會計信息與股價之間的關(guān)系做了研究，發(fā)現(xiàn)投資者高度重視會計信息，財務(wù)報告向股票市場傳達(dá)了有用的信息，會計信息直接影響著股票定價。行為金融學(xué)研究表明，股價的波動幅度大大高于會計信息的解釋能力。行為金融學(xué)認(rèn)為現(xiàn)實中的人不可能做到完全理性，受制于認(rèn)知能力、記憶力以及自身偏好的局限，投資者在判斷市場上不同的信息時往往會有偏差，產(chǎn)生投資者情緒，因而投資者情緒是影響資產(chǎn)定價的重要因素。我國經(jīng)濟基本面對股價波動的解釋能力有限。影響股票波動的另一個重要方面是投資者情緒。上市公司的財務(wù)信息是投資者判斷股票內(nèi)在價值的基礎(chǔ)之一，研究會計信息與投資者情緒之間的關(guān)系對指導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資操作具有現(xiàn)實意義。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn) Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出：市場中存在交易行為受自己主觀認(rèn)知偏差影響的投資者，他們在資產(chǎn)價格所反應(yīng)的信息中融入了噪音，因而該類投資者被稱為“噪音交易者”，其認(rèn)知偏差則被稱為“噪音交易者情緒”。由于投資者具有異質(zhì)性且能夠相互影響，因而面對同樣的信息，不同的投資者會形成不同的認(rèn)知從而做出差異性決策。在模仿和學(xué)習(xí)等社會互動機制作用下，投資者情緒和行為趨于一致，從而形成社會偏差，市場錯誤定價的現(xiàn)象也隨之發(fā)生?；诖?，DeLong（1990）等認(rèn)為投資者情緒具有系統(tǒng)性和不可預(yù)測性，是影響資產(chǎn)定價的系統(tǒng)性風(fēng)險。該研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，有關(guān)投資者情緒的相關(guān)研究成為行為金融理論的研究熱點。到目前為止，對于投資者情緒的定義學(xué)術(shù)界尚無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Zweig （1973）認(rèn)為投資者情緒源于投資者對資產(chǎn)價值期望的偏差；Black （1986）則認(rèn)為投資者情緒來源于資本市場中的噪聲交易者。Lee等1991）將投資者情緒定義為投資者對資產(chǎn)未來收益的期望中那些無法被基本面所解釋的部分。安德瑞・史萊佛（2003）認(rèn)為，要利用行為模型進(jìn)行相對準(zhǔn)確的預(yù)測，就要給出投資者的非理性形式，即人們?nèi)绾五e誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違反主觀預(yù)期效用理論，而確定投資者的信念和價值的過程被稱為投資者情緒。Baker和Stein （2004）指出投資者情緒是投資者對資產(chǎn)價值的錯誤判斷，并采用投資者的價值判斷與資產(chǎn)真實價值之差的形式定義投資者情緒。Baker，Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒是指投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險的預(yù)期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實。通過以上分析可知大多數(shù)研究者認(rèn)為投資者情緒是指投資者價值認(rèn)知與真實價值的差異，該差異對資產(chǎn)價格有重大影響。投資者情緒研究的難點在于投資者情緒的測量問題。前人所構(gòu)建的度量方法，主要有: Lee、Shleifer和Thaler（1991）封閉式基金折價法；Neal和Wheatley（1998）共同基金贖回法；Jones（2001）交易量法；Lowry和William（2002）IPO發(fā)行量及首日收益法；Qiu and Welch（2004）信心指數(shù)調(diào)查法；Brown和Cliff （2004 ）的消費者和投資者調(diào)查法、新股發(fā)行額法、技術(shù)指標(biāo)法、基金資產(chǎn)中的現(xiàn)金比重法、基金持倉比例法；Baker和Stein（2004）市場流動性方法等。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 在國內(nèi)，目前應(yīng)用最廣泛的投資者情緒測量指標(biāo)是央視看盤BSI指數(shù)。饒育蕾、劉達(dá)鋒（2003）根據(jù)央視看盤的預(yù)測數(shù)據(jù)構(gòu)造了BSI指標(biāo)，并通過實證分析發(fā)現(xiàn)中證報機構(gòu)看盤BSI以及央視看盤BSI與未來收益率之間的關(guān)系并不顯著。王美今、孫建軍（2004）同樣根據(jù)央視看盤BSI進(jìn)行實證分析指出：滬深兩市投資者情緒變化能夠顯著影響收益，對收益具有顯著的反向修正作用。韓澤縣（2006）同樣根據(jù)央視看盤BSI研究發(fā)現(xiàn)，個體投資者情緒變化不具備收益預(yù)測能力，而機構(gòu)投資者情緒變化有一定收益預(yù)測能力。總結(jié)前人的研究成果，我們發(fā)現(xiàn)前人的研究側(cè)重于投資者情緒對資產(chǎn)價格以及收益的影響，而對于是什么因素影響了投資者情緒則很少涉及。眾所周知，會計信息與資產(chǎn)價格密切相關(guān)，會計信息的公布對資產(chǎn)價格有著巨大的影響，因而本文從會計信息的角度出發(fā)，旨在探討會計信息與投資者情緒之間的相互關(guān)系。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) Ball和Brown（1968）對年度報告盈利數(shù)字與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，一方面說明股票價格能夠?qū)镜挠畔⒆龀龇磻?yīng)，公司披露的盈利數(shù)字在股票定價中起了作用；另一方面也說明會計信息公布后，投資者會逐步調(diào)整股價使之接近股票的內(nèi)在價值。Beaver（1968）發(fā)現(xiàn)在公司年報披露的當(dāng)周，其股價的波動幅度和交易量均顯著地高于其他交易周，說明投資者在交易時使用了公告的會計信息，但會計信息也使得股票價格在會計信息公布當(dāng)周顯著偏離股票價值，在其后數(shù)周股票價格才逐漸回歸股票價值，這說明會計信息使得投資者產(chǎn)生了噪聲交易，也就是說會計信息能觸動投資者情緒使得股價偏離了其價值。Black（1986）研究認(rèn)為股票價格不僅反映了會計信息，還反映了噪音交易者的噪音。Froot、Scharfstein和Stein（1992）等認(rèn)為：證券市場中短期交易普遍存在，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價值毫不相關(guān)的信息或謠言上進(jìn)行交易。Ball（1995）研究發(fā)現(xiàn)由于噪音的存在，出現(xiàn)了許多諸如股票市場過度反應(yīng)等異常現(xiàn)象，因而他認(rèn)為股票市場可能沒有像人們所假設(shè)的那么有效。前人的研究表明市場上非理性交易者大量存在，投資者能夠?qū)嬓畔⒆龀龇磻?yīng)，但并不是每個人都能先驗地判斷哪些會計信息與價值有關(guān)、哪些信息與價值無關(guān)，且更難判斷會計信息與價值的相關(guān)程度如何，從而會計信息能夠使得投資者產(chǎn)生情緒。本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)：會計信息（每股凈資產(chǎn)、每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)收入凈利潤率等）能夠顯著影響投資者情緒
?。ǘ┳兞慷x （1）被解釋變量。投資者情緒研究的難點在于投資者情緒測量指標(biāo)的構(gòu)建。前人構(gòu)建的投資者情緒的測量指標(biāo)大多以整個市場為研究對象，能反映單一資產(chǎn)的投資者情緒測量指標(biāo)，到目前為止只有流動性方法應(yīng)用較為成熟。因而本文擬采用類似Watkins （2003）的設(shè)計，利用流動性指標(biāo)換手率的增長率作為投資者情緒的測度，梁麗珍（2010）對這個指標(biāo)與常見的基于高頻買賣數(shù)據(jù)的投資者情緒測量指標(biāo)進(jìn)行過對比，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有顯著相關(guān)性，這說明該指標(biāo)的構(gòu)建比較合理且具有穩(wěn)定性。
SENTi，t=■
式中下標(biāo)中i表示第i家上市公司，t表示會計信息公布的當(dāng)周，這里的周是指會計信息公布后的連續(xù)5個交易日。換手率擬選取會計信息公布前一周（t-1）的換手率平均值與會計信息公布后一周的換手率的平均值。
?。?）解釋變量。上市公司披露的會計信息內(nèi)容豐富，信息量巨大，而且并不是每個指標(biāo)都與股票價值密切相關(guān)，因而需要選取具有代表性的指標(biāo)作為自變量。綜合前人的研究成果，本文選取了能綜合反映上市公司盈利能力、營運能力、償債能力、資本保值能力、和成長性等指標(biāo): 流動比率（LD）、每股收益（EPS）、市盈率（PE）、每股凈資產(chǎn)（BV）、賬面市值比（M/B）、每股留存收益（REP）、利息保障倍數(shù)（EBITI）、營業(yè)利潤率（OPR）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAR）。根據(jù)前人的研究成果，這些指標(biāo)能在一定程度上影響資產(chǎn)的價格，進(jìn)而影響資產(chǎn)的收益率，因而投資者非常關(guān)注這些會計信息，這些會計信息的變化能夠顯著影響投資者的決策。
（三）樣本的選取 本文隨機抽取了滬深兩市300家上市公司作為研究對象，檢驗的樣本區(qū)間為2009年度，其全部財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司的年報，投資者情緒等數(shù)據(jù)通過手工計算取得。個股收益率為經(jīng)過除權(quán)分紅，配股增發(fā)等調(diào)整后的收益率。對上述公司，做如下處理：為了避免新上市公司IPO效應(yīng)的影響，剔除了2008年1月1日后上市的公司，另外，帶ST或PT標(biāo)志的股票較為特殊，故剔除。數(shù)據(jù)分析采用SPSS18.0統(tǒng)計軟件。
四、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 表（1）是300家公司2009年會計信息描述性統(tǒng)計。從表（1）中可以看出，投資者情緒的極小值為-0.749，極大值為10.669，兩者相差較大，這說明投資者不僅對會計信息有反應(yīng)而且對不同的會計信息反應(yīng)差別較大。大部分指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差小于1，說明數(shù)據(jù)的離散程度不高，有利于分析的準(zhǔn)確性。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析 表（2）所進(jìn)行的是會計信息相關(guān)指標(biāo)與投資者情緒的相關(guān)分析。分析結(jié)果顯示在置信度為95%的條件下通過雙尾檢驗，具有統(tǒng)計意義的會計信息指標(biāo)有每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）。其中每股收益（EPS）與投資者情緒相關(guān)系數(shù)最高，其值達(dá)到了0.180，這說明投資者最關(guān)心的是股東獲利能力，反映股東獲利能力的會計指標(biāo)最能觸動投資者情緒。余下的通過統(tǒng)計檢驗的會計信息相關(guān)指標(biāo)按照相關(guān)系數(shù)由大到小排序分別為每股留存收益（REP），其相關(guān)系數(shù)為0.154，凈資產(chǎn)收益率（ROE），其相關(guān)系數(shù)為0.150，每股凈資產(chǎn)（BV），其相關(guān)系數(shù)為0.148，總資產(chǎn)凈利潤率（TANIR），其相關(guān)系數(shù)為0.143，資產(chǎn)報酬率（ROA），其相關(guān)系數(shù)為0.135。這些通過統(tǒng)計檢驗的會計信息指標(biāo)均是反映公司獲利能力以及股東獲利能力的指標(biāo)且均與與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，這說明隨著公司獲利能力以及投股東獲利能力的提升，投資者情緒傾向于樂觀，投資者情緒的高漲，也就隱含了投資者對某一上市公司的看好。通過相關(guān)分析，也證實會計信息與投資者情緒之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。
（三）回歸分析 根據(jù)前面所做的會計信息與投資者情緒的相關(guān)性分析結(jié)果，本文選取與投資者情緒具有顯著相關(guān)性的每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）這幾個會計指標(biāo)與投資者情緒做多元線性回歸分析。本文將采用如下模型來檢驗會計信息對投資者情緒的影響：
SENTi，t=?茁0+?茁1×BVi，t+?茁2×EPSi，t+?茁3×REPi，t+?茁4×ROAi，t+?茁5×TANIRi，t+?茁6×ROEi，t+?著
表（3）、表（4）、表（5）是根據(jù)上述模型所做的回歸分析的結(jié)果，所采用的方法為逐步剔除法，這樣避免了多重共線性。表（3）反映的是采用逐步剔除法時模型的擬合情況，相關(guān)系數(shù)R為0.180，可決系數(shù)為0.032，調(diào)整可決系數(shù)為0.029。從表（3）可以看出，采用逐步剔除法時只有每股收益（EPS）通過了顯著性檢驗最終進(jìn)入了方程。這說明雖然其他會計信息與投資者情緒之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但其具體關(guān)系可能不是線性關(guān)系，因而用線性模型不能夠較好的擬合這些變量，也就是說投資者對這些會計指標(biāo)的反應(yīng)較為復(fù)雜。采用逐步剔除法時只有每股收益進(jìn)入了方程，這也說明我國證券市場上一般投資者在進(jìn)行投資決策時，往往單純考慮每股收益的指標(biāo)，但實際上每股收益指標(biāo)并不能完全反映上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及現(xiàn)金流量，僅僅依賴每股收益指標(biāo)進(jìn)行投資，片面、孤立地看待每股收益的變動，可能會對公司的盈利能力及成長性的判斷產(chǎn)生偏差，從而做出錯誤的價值判斷產(chǎn)生噪聲交易。表（4）為該多元回歸模型的方差分析，從該表中可以看出離差平方和為251.089，殘差平方和為242.979，而回歸平方和為8.110，回歸方程的顯著性檢驗中，統(tǒng)計量F=9.946，對應(yīng)的置信水平為0. 002，遠(yuǎn)比常用的置信水平0. 05要小，因此可以認(rèn)為方程是極顯著的。表（5）是回歸方程的系數(shù)以及對回歸方程系數(shù)的檢驗結(jié)果，系數(shù)顯著性檢驗采用t檢驗?；貧w方程的系數(shù)同時給出了標(biāo)準(zhǔn)化和未標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果。方程標(biāo)準(zhǔn)化以后，就沒有常數(shù)項了。未標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程的常數(shù)項為0.239，自變量每股收益（EPS）系數(shù)為0.417。對回歸方程系數(shù)的檢驗結(jié)果，常數(shù)項檢驗對應(yīng)的置信水平為0.001，遠(yuǎn)比常用的0. 05小，因此可以認(rèn)為常數(shù)項是顯著的，不為0;自變量每股收益（EPS）系數(shù)檢驗對應(yīng)的置信水平為0. 002，遠(yuǎn)比常用的置信水平0. 05小，因此該系數(shù)是顯著的。
五、結(jié)論
本文隨機抽取了滬深兩市300家上市公司作為研究樣本，采用2009年的年報數(shù)據(jù)對會計信息與投資者情緒關(guān)系進(jìn)行了實證研究，得出以下結(jié)論:通過相關(guān)分析，本文證實了反映股東獲利能力的每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）以及反映公司盈利能力的資產(chǎn)報酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利潤率（TANIR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）與投資者情緒之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中每股收益（EPS）與投資者情緒相關(guān)系數(shù)最高，這說明投資者最關(guān)心的是股東的獲利能力，反映股東獲利能力的會計信息最能觸動投資者情緒。在做線性回歸分析時我們發(fā)現(xiàn)只有每股收益（EPS）通過了顯著性檢驗，其他與投資者情緒存在相關(guān)性的會計指標(biāo)均未通過顯著性檢驗。這一方面說明了每股收益（EPS）對投資者情緒存在直接影響，與投資者情緒具有顯著的線性關(guān)系；另一方面也說明了與投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系的每股凈資產(chǎn)（BV）、每股留存收益（REP）等會計指標(biāo)與投資者情緒并非是簡單的線性關(guān)系，投資者對這類會計信息的反應(yīng)可能較為復(fù)雜，因而不能用簡單的線性模型來描述它們之間的關(guān)系。其具體關(guān)系有待進(jìn)一步研究。本文對會計信息與投資者情緒的相關(guān)性研究，僅從橫截面進(jìn)行了分析，未作縱向分析，縱向分析的缺失使得我們無法認(rèn)識到會計信息與投資者情緒相關(guān)關(guān)系的長期趨勢。如果能夠變換時間窗口，同時考慮年報披露的信息影響區(qū)間，可能會得到更加貼切的結(jié)論。
