一、引言
農(nóng)業(yè)在我國處于基礎(chǔ)地位，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營是推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的重要途徑，而農(nóng)業(yè)上市公司則是帶動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的龍頭企業(yè)。在農(nóng)業(yè)上市公司的成長過程中，一個不得不面對的問題是農(nóng)業(yè)上市公司績效低下、負(fù)債率不斷攀升。一些農(nóng)業(yè)上市公司因財(cái)務(wù)危機(jī)陷入經(jīng)營困境，甚至被終止上市的例子屢見不鮮。因此，構(gòu)建適合我國農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，盡早發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)信號，這對于提升農(nóng)業(yè)上市公司生存發(fā)展的能力、改進(jìn)其治理水平從而發(fā)揮其龍頭作用具有重要的意義。各種財(cái)務(wù)預(yù)警模型中， Edward I. Altman提出的Z計(jì)分模型（Z-score）是相對比較成熟的一種定量財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方法，這種方法在美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國、愛爾蘭、日本、荷蘭等國得到了廣泛的應(yīng)用。Z計(jì)分模型從總體角度給出了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的定量判定標(biāo)準(zhǔn)，但由于Z值受行業(yè)、地域等因素的影響，使得西方國家利用Z值判別企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的標(biāo)準(zhǔn)不一定適用于我國農(nóng)業(yè)上市公司。本文希望通過我國農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)Z計(jì)分模型對農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警的有效性，并結(jié)合農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)際情況予以調(diào)整改進(jìn)，為農(nóng)業(yè)上市公司建立一個行之有效的Z計(jì)分財(cái)務(wù)預(yù)警模型，促進(jìn)其持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。
二、Z計(jì)分模型概述
?。ㄒ唬㈱計(jì)分模型發(fā)展概述
Edward I. Altman（1968）提出了Z計(jì)分模型（Z-score），通過觀察破產(chǎn)和非破產(chǎn)兩組制造業(yè)企業(yè)，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法對22個財(cái)務(wù)比率進(jìn)行篩選，得到一組能反映財(cái)務(wù)危機(jī)程度的財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些財(cái)務(wù)比率對財(cái)務(wù)危機(jī)警示作用的大小分別賦予相應(yīng)的權(quán)數(shù)，建立Z計(jì)分模型。Z計(jì)分模型從總體角度給了企業(yè)一個定量判定標(biāo)準(zhǔn)，方便于判別企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、地域等諸多方面存在的差異，使得Z值的橫向可比性較差。
（二）Z計(jì)分模型基本原理
Z計(jì)分模型：Z=0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5。模型涉及5個變量：
?。?）X1――營運(yùn)資本/總資產(chǎn)。該變量是衡量凈流動資產(chǎn)相對于總資產(chǎn)比值的指標(biāo)，其中營運(yùn)資本是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間的差值。很明顯，該變量將流動性和規(guī)模這兩個因素考慮進(jìn)去了。通常情況下，一個企業(yè)持續(xù)的經(jīng)營損失往往伴隨著營運(yùn)資本的縮減。相對于流動比率和速動比率，這個變量被證明在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警上更具有價值。
（2）X2――留存收益/總資產(chǎn)。這是一項(xiàng)與各年累計(jì)利潤有關(guān)的變量，它隱含著對公司年齡的考慮。如一個較年輕的公司往往有一個相對較低的留存收益總資產(chǎn)比率，因?yàn)樗€沒有足夠的時間去累計(jì)利潤。因此，在Z值計(jì)算當(dāng)中，年輕的公司多少會受到一定程度的歧視。與老公司相比，在其他條件相同的情況下新公司將會有更大的概率被判別為危機(jī)公司。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)情況就是這樣的，一個公司在其發(fā)展初期發(fā)生財(cái)務(wù)失敗的幾率是比較高的。
?。?）X3――息稅前利潤/總資產(chǎn)。該指標(biāo)用扣除利息和所得稅之前的利潤比上總資產(chǎn)，剔除了來自稅收因素和借貸因素的影響，其實(shí)質(zhì)是反映企業(yè)總資產(chǎn)真實(shí)產(chǎn)出效率的指標(biāo)。公司立足之本是其資產(chǎn)盈利能力，該指標(biāo)對于研究公司財(cái)務(wù)失敗特別合適。此外，當(dāng)公司的總負(fù)債超過其資產(chǎn)的評估價值之時意味著企業(yè)將要破產(chǎn)，而資產(chǎn)的評估價值則取決于其盈利能力。
?。?）X4――股東權(quán)益市場價值/負(fù)債總額賬面價值。股東權(quán)益市場價值是用所有股票的市場價值來衡量的，而債務(wù)賬面價值則包括流動負(fù)債和非流動負(fù)債。該變量可以反映公司在資不抵債趨于破產(chǎn)之前，其資產(chǎn)的價值（用股東權(quán)益市場價值加負(fù)債來衡量）最多可以降低多少。例如，一個負(fù)債500萬的公司，若其股東權(quán)益市場價值為1000萬，那么它在破產(chǎn)之前資產(chǎn)價值可以下降2/3。該比率考慮了市場價值尺度，在預(yù)測破產(chǎn)方面比類似的用賬面價值計(jì)算的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)――產(chǎn)權(quán)比率顯得更加有效。
?。?）X5――銷售收入/總資產(chǎn)。這項(xiàng)指標(biāo)是闡釋公司資產(chǎn)獲取銷售收入能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，能反映管理層適應(yīng)競爭環(huán)境的能力，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，表示資產(chǎn)使用效果好，企業(yè)可以因此獲取更多的利潤，留存更多的收益，并提高股東權(quán)益的市場價值。這項(xiàng)指標(biāo)從統(tǒng)計(jì)顯著性的角度看與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系似乎并不明顯，但由于與模型中其他指標(biāo)之間有獨(dú)特的聯(lián)系，對提高模型的判別能力有著重要貢獻(xiàn)。
Altman認(rèn)為，Z值的大小與公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性成反比：Z值越小，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能行就越大；Z值越大，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越小。當(dāng)Z<1.8時，企業(yè)處于破產(chǎn)；當(dāng)1.82.675時，公司財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。
三、Z計(jì)分模型在農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警中的應(yīng)用
（一）農(nóng)業(yè)上市公司Z值計(jì)算變量說明
在運(yùn)用農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算Z值的時候，模型中各個變量分子分母在計(jì)算口徑上應(yīng)該保持一致。計(jì)算X1 用的營運(yùn)資本（流動資產(chǎn)減流動負(fù)債）和總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自于資產(chǎn)負(fù)債表，為時點(diǎn)指標(biāo)，均采用期末數(shù)進(jìn)行計(jì)算，即：
X1=（年末流動資產(chǎn)－年末流動負(fù)債）/年末總資產(chǎn)
X2 的計(jì)算也用期末數(shù)，即：X2=年末留存收益/年末總資產(chǎn)
計(jì)算X3時，分子息稅前利潤數(shù)據(jù)來自利潤表，是時期指標(biāo)，分母總資產(chǎn)來自資產(chǎn)負(fù)債表，是時點(diǎn)指標(biāo)，為使兩者計(jì)算時間口徑上一致，分母應(yīng)該用平均總資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，平均總資產(chǎn)由期初總資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的和除以2得到。X3的分子息稅前利潤等于利潤總額加上利息費(fèi)用，由于作為報(bào)表的外部使用人不能得知公司的利息費(fèi)用數(shù)據(jù)，因此我們用利潤總額加上財(cái)務(wù)費(fèi)用來表示息稅前利潤。即：X3=（利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/平均總資產(chǎn)
X4的分子股東權(quán)益市場價值用股票總市值來表示，分母負(fù)債負(fù)債合計(jì)數(shù)，即：X4=年末總市值/年末總負(fù)債
X5的分子是來自利潤表的營業(yè)收入，分母則采用平均總資產(chǎn)代入計(jì)算，即：X5=營業(yè)收入/平均總資產(chǎn)
?。ǘ颖炯皵?shù)據(jù)來源
本文以2000年至2009年滬深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，研究Z計(jì)分模型的適用性。依據(jù)2005年3月頒布的《上市公司分類與代碼》所進(jìn)行的歸類，農(nóng)業(yè)上市公司為包含有代碼“A”的上市公司，計(jì)算Z計(jì)分模型中各變量的指標(biāo)數(shù)據(jù)除總市值以外直接來自于CCER數(shù)據(jù)庫或在此基礎(chǔ)上加工得到，總市值的數(shù)據(jù)則來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。我國證券交易所的《股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異常或者其他異常情況，導(dǎo)致其股票存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，或投資者難以判斷公司前景，投資者權(quán)益可能受到損害的，其股票交易將實(shí)行特別處理，在公司股票簡稱前冠以“ST”字樣（Special Treatment）。觀察農(nóng)業(yè)上市公司被特別處理的原因，均為最近兩年連續(xù)虧損（以最近兩年年度報(bào)告披露的當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈利潤為依據(jù)），因此我們將實(shí)行特別處理帶有“ST”標(biāo)志的農(nóng)業(yè)上市公司視為陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司。
（三）農(nóng)業(yè)上市公司Z值分析
本文根據(jù)CCER及CSMAR的有關(guān)數(shù)據(jù)按Z計(jì)分模型進(jìn)行計(jì)算，得到2010年未被實(shí)行特別處理的正常農(nóng)業(yè)上市公司的Z值如表（1）所示。表（1）中標(biāo)注“―”的說明：天音控股從2008年起不再歸類到農(nóng)業(yè)類上市公司，因此不予計(jì)算其2008年、2009年的Z值。綠大地在2007年上市，民和股份在2008年上市，CCER數(shù)據(jù)庫未提供上市當(dāng)年年初的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，因此未計(jì)算當(dāng)年平均總資產(chǎn)，也由此未計(jì)算相應(yīng)年份的Z值。根據(jù)來自CCER及CSMAR的有關(guān)數(shù)據(jù)按Z計(jì)分模型進(jìn)行計(jì)算，得到實(shí)行特別處理的ST農(nóng)業(yè)上市公司的Z值如表（2）所示。從表（2）可以看出，絕大部分的公司在被特別處理的前三年時間里，其Z值呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢，在被特別處理前一年的Z值顯著小于正常農(nóng)業(yè)上市公司的Z值。Altman對制造業(yè)研究樣本分析得出的結(jié)論認(rèn)為：當(dāng)Z<1.8時，企業(yè)屬于破產(chǎn)之列；當(dāng)1.82.675時，公司財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。由于企業(yè)所處的行業(yè)、地域不同，該判定標(biāo)準(zhǔn)并不適用于我國的農(nóng)業(yè)上市公司。如果按Altman的Z值判定標(biāo)準(zhǔn)判斷的話，我國農(nóng)業(yè)上市公司除了通威股份之外全部處于即將破產(chǎn)之列，這顯然是不合實(shí)際的。鑒于上述考慮，我們將調(diào)整預(yù)測農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值判斷標(biāo)準(zhǔn)。表（1）中2007年的數(shù)據(jù)，可以看成是在未來三年內(nèi)未被ST處理的Z值，而表（2）中的數(shù)據(jù)則可以看成是公司將在未來三年內(nèi)被ST處理的Z值。將這些Z值按降序排列，形成表（3）。從表（3）可以看出，當(dāng)農(nóng)業(yè)上市公司的Z值小于0.3時，它將在未來三年內(nèi)被特別處理，如表（3）序號41～65所示。當(dāng)Z值大于0.7時，絕大部分的公司沒有在未來三年內(nèi)被特別處理，如表3序號1～11所示。同時我們注意到在Z值大于0.7時被ST處理的公司是藍(lán)田股份（股票代碼600709，2002年更名為ST生態(tài)），而該公司是有名的財(cái)務(wù)造假公司，其Z值并不可信。倘若剔除藍(lán)田股份，那么Z值大于0.7的農(nóng)業(yè)上市公司全部沒有在未來三年內(nèi)被ST處理。當(dāng)Z值介于0.3至0.7之間時，有的公司在未來三年內(nèi)被ST，而有的公司則沒有在未來三年內(nèi)被ST。由于上述原因，我們將Z值用于中國農(nóng)業(yè)上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)判斷的標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為：當(dāng)Z<0.3時，企業(yè)處于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之列；當(dāng)0.30.7時，公司財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性極小。根據(jù)修正后的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合2009年的Z值判斷：通威股份、新五豐、華立科技、福成五豐、順鑫農(nóng)業(yè)、豐樂種業(yè)、獐子島和民和股份的Z值大于0.7，說明其財(cái)務(wù)狀況較好，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很小，而新中基的Z值小于0.3，極有可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
四、結(jié)論與啟示
本文通過Z計(jì)分模型應(yīng)用分析發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用Z計(jì)分模型對我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的時候，需要考慮我國的特殊國情以及農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)際，用Z值判斷財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的臨界值應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。利用Z計(jì)分模型對農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該大幅降低，企業(yè)將陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)由Z<1.8降為Z<0.3，企業(yè)極小可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)由Z>2.675降為Z>0.7。農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警Z值判斷標(biāo)準(zhǔn)與原始模型之間的差異也帶給了我們一些啟示：（1）農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀況亟待改善。Z計(jì)分模型其實(shí)是對一些與財(cái)務(wù)危機(jī)密切相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)賦予不同的權(quán)數(shù)進(jìn)行平均，我國農(nóng)業(yè)上市公司之所以計(jì)算出來的Z值結(jié)果偏低是因?yàn)橛糜谟?jì)算Z值的各個財(cái)務(wù)指標(biāo)的水平偏低，反映出農(nóng)業(yè)上市公司在資產(chǎn)流動性以及資產(chǎn)的盈利能力和營運(yùn)能力方面的水平偏低，亟待改善提高。（2）會計(jì)信息披露的真實(shí)性對財(cái)務(wù)預(yù)警有著重要的作用。Z計(jì)分模型是對公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行總體判斷的一種方法，所用的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性是Z計(jì)分模型發(fā)揮作用的客觀前提。對于那些象藍(lán)田股份一樣提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)表的公司是無法用Z計(jì)分模型提供財(cái)務(wù)預(yù)警的。（3）國際差異影響模型效果。我國在2006年發(fā)布了新會計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則符合會計(jì)國際化的趨勢，但與美國等西方國家之間還是有差異。這導(dǎo)致計(jì)算Z值所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與美國等西方國家相比存在一定的差異，特別是在沒有實(shí)施新準(zhǔn)則的2006年以前，這種差異更大一些。我國股票市場建立之初，大部分上市公司是國有企業(yè)改制而成，上市公司只允許少部分的股份能夠流通，目前這種狀況正隨著股權(quán)分置改革的完成而改變，上市公司股份全流通的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。在非流通股向流通股轉(zhuǎn)變的過程中，上市公司股東權(quán)益的市值也受其影響發(fā)生改變，在存在非流通股時，用股票市價與總股數(shù)的乘積來表示上市公司股東權(quán)益的總市值是不夠準(zhǔn)確的，而股東權(quán)益總市值在計(jì)算Z值時要用到，這也使算出的Z值與股份全流通的西方國家相比存在一定的差異。因此，在運(yùn)用Z計(jì)分模型時，應(yīng)該充分考慮導(dǎo)致Z值計(jì)算差異形成的各種因素，不能將西方國家的Z值判別標(biāo)準(zhǔn)拿過來生搬硬套。
