一、引言
會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性是指與決策相關(guān)，是指會(huì)計(jì)信息能夠影響信息使用者的決策、能夠?qū)е滦畔⑹褂谜邲Q策的差別。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中列示相關(guān)性的判別標(biāo)準(zhǔn)為：“當(dāng)信息能夠通過幫助使用者評(píng)價(jià)過去、現(xiàn)在和未來事項(xiàng)或確認(rèn)、更改他們過去的評(píng)價(jià)，從而影響到使用者的經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，信息就具有相關(guān)性。”由此可以看出，相關(guān)性有兩個(gè)基本質(zhì)量標(biāo)志，即預(yù)測(cè)價(jià)值和反饋價(jià)值。所謂預(yù)測(cè)價(jià)值，就是指會(huì)計(jì)信息能夠幫助信息使用者評(píng)價(jià)過去、現(xiàn)在和未來事項(xiàng)并預(yù)測(cè)其發(fā)展趨勢(shì)，從而影響其基于這種評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)所作出的決策。所謂反饋價(jià)值，則指會(huì)計(jì)信息能對(duì)信息使用者以前的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)結(jié)果予以證實(shí)或糾正，從而促使信息使用者維持或改變以前的決策。我國對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的認(rèn)識(shí)和界定主要受到西方會(huì)計(jì)思想的影響。財(cái)政部在2006年頒發(fā)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中將相關(guān)性解釋為：企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告使用者的經(jīng)濟(jì)決策需要相關(guān)，有助于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告使用者對(duì)企業(yè)過去、現(xiàn)在或者未來的情況做出評(píng)價(jià)或者預(yù)測(cè)。會(huì)計(jì)信息含量與價(jià)值相關(guān)性這兩個(gè)概念在內(nèi)涵上具有天然的聯(lián)系。會(huì)計(jì)信息含量反映的是會(huì)計(jì)信息與證券價(jià)格或收益之間的影響關(guān)系，這其實(shí)是對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性造成的結(jié)果的表述。展開來講，如果會(huì)計(jì)信息具有相關(guān)性特征，那么會(huì)計(jì)信息使用者通過對(duì)已獲取的會(huì)計(jì)信息的研究，將會(huì)在一定程度上修正對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)成果的判斷，調(diào)整對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期（這種修正和調(diào)整的程度視會(huì)計(jì)信息含量的大小而定）。反映在證券市場(chǎng)中，投資者將會(huì)因積極信息愿意支付更高的股票價(jià)格，因消極信息降低股票收益預(yù)期。如果能較市場(chǎng)多數(shù)投資者更及時(shí)、更敏銳地察覺到這一信息，投資者將會(huì)獲得市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)，從而有利于獲取高于市場(chǎng)平均水平的超額投資回報(bào)。這一修正歷史判斷、調(diào)整未來預(yù)期從而實(shí)時(shí)靈活決策的過程，實(shí)質(zhì)上正體現(xiàn)出了會(huì)計(jì)信息含量的內(nèi)涵。可以這樣說，如果會(huì)計(jì)信息不具有相關(guān)性的特征，不能據(jù)此評(píng)價(jià)或預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么也就不存在會(huì)計(jì)信息含量的說法。因此，信息相關(guān)性是信息含量的前提，而信息含量是信息相關(guān)性的結(jié)果。自Ball and Brown（1968）首次嘗試以實(shí)證研究的形式關(guān)注會(huì)計(jì)盈余信息與資本市場(chǎng)的相關(guān)性以來，已經(jīng)有不計(jì)其數(shù)的會(huì)計(jì)學(xué)者投入到該領(lǐng)域的研究中，并在不同的市場(chǎng)和時(shí)期，以多種不同的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)驗(yàn)證了會(huì)計(jì)收益和股票投資收益之間的關(guān)系。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn)
Ball and Brown（1968）首次通過經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，盈余變動(dòng)的符號(hào)與股票非正常報(bào)酬率的符號(hào)之間存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，令人信服的證明公司證券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息含量做出反應(yīng)。Beaver，Clarke and Wright（1979）發(fā)現(xiàn)，盈余的變動(dòng)百分比和股價(jià)的變動(dòng)百分比具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，各年度平均秩相關(guān)系數(shù)等于0.74，并且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著異于零。后來，對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）的研究逐漸成為新的熱點(diǎn)。Kormendi and Lipe（1987）提供的證據(jù)證明，非期望的當(dāng)期盈利變動(dòng)的持續(xù)性越強(qiáng)，ERC越高。Key and Thiagarajans（1993）發(fā)現(xiàn)盈利質(zhì)量高的組，ERC也越高。Collins and Kothari（1989）采用所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比，作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的量度，并發(fā)現(xiàn)擁有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的ERC較高。所有的實(shí)證研究結(jié)果都一致表明美國的資本市場(chǎng)對(duì)于會(huì)計(jì)盈余是有反應(yīng)的，它們支持了會(huì)計(jì)信息具有價(jià)值相關(guān)性的觀點(diǎn)。由于有了Ohlson（1995）的理論工作，價(jià)格模型越來越多地被應(yīng)用于價(jià)值相關(guān)性的研究中。Collins（1997）利用價(jià)格模型檢驗(yàn)1953年至1993年共41年間財(cái)務(wù)報(bào)表信息的相關(guān)性的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)盈余信息的重要性正逐步讓位給資產(chǎn)、負(fù)債等賬面價(jià)值信息，權(quán)益賬面價(jià)值正逐步替換會(huì)計(jì)盈余而更具有價(jià)值相關(guān)性。這兩種指標(biāo)的綜合價(jià)值相關(guān)性是非常穩(wěn)定的，從而表明了美國市場(chǎng)上資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表都是有用的。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻(xiàn)
趙宇龍（1998）、陳曉等（1999）、陳信元等（2002）的研究表明，年度報(bào)告的披露的確向資本市場(chǎng)傳遞了新的信息；薛祖云、吳冬輝（2004）檢驗(yàn)了第一季度會(huì)計(jì)報(bào)告與年度報(bào)告同時(shí)披露是否導(dǎo)致信息過載的假設(shè)，研究表明沒有證據(jù)證明季報(bào)的大量披露會(huì)影響年報(bào)公告日的盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）。于渤和高印朝（2005）以國內(nèi)的5家上市銀行作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)上市銀行的會(huì)計(jì)信息對(duì)其股價(jià)存在顯著的解釋能力，而且凈資產(chǎn)、剩余收益、不良貸款率及資本充足率都具有價(jià)值相關(guān)性。齊偉山和歐陽令南（2005）以深圳交易所對(duì)上市公司信息披露水平的考評(píng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響情況，發(fā)現(xiàn)收益模型與價(jià)格模型均表明，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露有助于提高會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。蔣義宏和陳高才（2006）對(duì)年報(bào)所反映的預(yù)測(cè)價(jià)值進(jìn)行了檢驗(yàn)。黃友、曾力（2008）以1999年至2005年滬深兩市的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)我國虧損公司會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性弱于盈利公司，這與Hayn（1995）的研究分析一致。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬├碚摲治雠c研究假設(shè)
傳統(tǒng)價(jià)值相關(guān)性研究關(guān)注的是會(huì)計(jì)盈余的信息含量，只涵蓋了反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的利潤(rùn)表的部分信息，未包括反映企業(yè)資產(chǎn)狀況和未來盈利能力的資產(chǎn)負(fù)債表信息。故本文所指的會(huì)計(jì)信息均來自企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告，包括利潤(rùn)表信息、資產(chǎn)負(fù)債表信息及其他會(huì)計(jì)信息。盡管如此，若嚴(yán)格地從會(huì)計(jì)信息整體而言，本文所考察的會(huì)計(jì)信息只是廣義會(huì)計(jì)信息范疇中的一小部分，所有研究成果都只是基于局部可獲得的公開信息，還不能冠以“會(huì)計(jì)信息含量研究”的標(biāo)題。圖（1）展示了本文理論分析的邏輯框架。具有相關(guān)性特征的會(huì)計(jì)信息為投資者提供了重新評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)企業(yè)的可能，將會(huì)帶來投資決策的調(diào)整，從而影響證券市場(chǎng)的定價(jià)和投資者在證券市場(chǎng)中獲得的投資收益。會(huì)計(jì)信息對(duì)證券市場(chǎng)行為的這一影響過程便是前文所界定的“會(huì)計(jì)信息含量”。這一關(guān)系將受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)和公司微觀特征的影響（具體將在后文假設(shè)部分分析）。會(huì)計(jì)信息是否具有價(jià)值，關(guān)鍵是與使用者的決策需要是否相關(guān)，是否有助于決策或者提高決策水平。相關(guān)的會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)能夠有助于使用者評(píng)價(jià)企業(yè)過去的決策，證實(shí)或者修正過去的有關(guān)預(yù)測(cè)，因而具有反饋價(jià)值。相關(guān)的會(huì)計(jì)信息還應(yīng)當(dāng)具有預(yù)測(cè)價(jià)值有助于使用者根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告所提供的會(huì)計(jì)信息預(yù)測(cè)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。資本市場(chǎng)是會(huì)計(jì)信息的重要服務(wù)對(duì)象。會(huì)計(jì)信息相關(guān)性要求企業(yè)編制的年報(bào)信息能夠?qū)ν顿Y者正確、合理、客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)和考慮投資決策提供信息支持，會(huì)計(jì)信息對(duì)資本市場(chǎng)的股票定價(jià)與市場(chǎng)收益應(yīng)當(dāng)具有一定的解釋和預(yù)測(cè)價(jià)值。據(jù)此提出假設(shè)1：
H1：會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)收益及證券資產(chǎn)定價(jià)之間存在相關(guān)性，具有信息含量特征
在開放完全的理想市場(chǎng)中，任何相關(guān)信息的披露和傳播都會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及收益產(chǎn)生一定的影響，并且這種影響的強(qiáng)度將會(huì)受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約。例如，在安然事件時(shí)期，投資者普遍對(duì)會(huì)計(jì)信息的可靠性和相關(guān)性產(chǎn)生廣泛的關(guān)注，對(duì)會(huì)計(jì)信息的不信任被擴(kuò)散到對(duì)整個(gè)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的質(zhì)疑。在當(dāng)時(shí)的特殊背景下，會(huì)計(jì)信息在投資者決策過程中發(fā)揮的作用被大大削弱，會(huì)計(jì)信息與資產(chǎn)價(jià)格及市場(chǎng)收益之間的關(guān)聯(lián)性受到相當(dāng)程度的破壞。在金融危機(jī)前夕，資本市場(chǎng)一般處于“牛市瘋狂期”，整個(gè)市場(chǎng)彌漫著非理性樂觀和投機(jī)色彩，弱化了基于會(huì)計(jì)信息判斷的投資行為。據(jù)此提出假設(shè)2：
H2：會(huì)計(jì)信任危機(jī)、股權(quán)分置改革、金融危機(jī)等事件前后，凈資產(chǎn)收益率、流通股比例、換手率等信息價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)度存在差異
從行為財(cái)務(wù)的角度講，投資者普遍對(duì)盈利公司（連續(xù)11年盈利的公司更是老牌明星）抱有更樂觀的預(yù)期，而且出于對(duì)虧損公司因掩蓋虧損而粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的懷疑，盈利公司的會(huì)計(jì)信息更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可和應(yīng)用。故提出假設(shè)3：
H3：會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性與公司盈利特征有關(guān)，盈利公司的會(huì)計(jì)信息價(jià)值強(qiáng)于平均水平
隨著會(huì)計(jì)法律法規(guī)的頒發(fā)與實(shí)施，我國會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)得到完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也隨之得到提升，并逐漸得到了國際社會(huì)的廣泛認(rèn)可。隨著2007年正式實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我國內(nèi)地和香港簽訂了兩地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等效聯(lián)合聲明，確認(rèn)內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則具有同等效力；中歐會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等效會(huì)談取得重要進(jìn)展。由此提出假設(shè)4：
H4：隨著會(huì)計(jì)法律法規(guī)和實(shí)務(wù)的逐漸完善，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性呈逐年增強(qiáng)的總體趨勢(shì)
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文選擇的樣本為：1997年4月至2008年4月期間，在上海證券交易所持續(xù)每月掛牌交易的全部A股上市公司。按照研究慣例，將金融特殊行業(yè)的上市公司從樣本中剔除；某些關(guān)鍵信息指標(biāo)未披露的上市公司也不在樣本范圍之內(nèi)。經(jīng)篩選，共獲得有效樣本公司152家。在此基礎(chǔ)上，剔除1997年至2007年間出現(xiàn)過ST、PT交易狀態(tài)的公司26家，進(jìn)入檢驗(yàn)樣本的上市公司共有126家。本文所有數(shù)據(jù)均來自CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、CCER股票價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫。
?。ㄈ┠Ｐ徒⑴c變量定義 內(nèi)外相關(guān)研究，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的方法主要有收益模型與價(jià)格模型兩種。價(jià)格模型的優(yōu)點(diǎn)是能關(guān)注到歷史會(huì)計(jì)信息的累積影響（Charles et al，2001），而收益模型有利于評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)盈余的有用性。為更為全面地測(cè)度信息披露質(zhì)量對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響，本文同時(shí)使用了收益模型和價(jià)格模型。
?。?）收益模型（關(guān)聯(lián)研究法）。傳統(tǒng)的收益模型只考慮盈余變化和收益的關(guān)系，即:RETt=α+α1■+?著。Easton和Harris（1991）的理論分析與實(shí)證結(jié)果都指出：在收益模型中，盈余水平相比盈余變化是一個(gè)更好的解釋變量。最近國內(nèi)外的實(shí)證研究也大都同時(shí)考慮盈余變化和盈余水平，因此，本文選用的收益模型中同時(shí)包含了盈余變化和盈余水平兩個(gè)變量，即模型i：RETt=?茁+?茁1■+?茁2■+?著。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（2000）的研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模和流通股比例可以顯著地解釋股票收益。此外，為控制公司盈利水平和股市繁榮周期造成的影響，本文引入了總資產(chǎn)回報(bào)率、換手率、市盈率；為探究年報(bào)披露時(shí)間與會(huì)計(jì)信息相關(guān)性間的關(guān)聯(lián)性，本文引入了年報(bào)披露月份指標(biāo)。最終，本文形成的擴(kuò)展收益模型Ⅰ為:RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著
?。?）價(jià)格模型。價(jià)格模型源自O(shè)hlson（1995）的研究，本文以簡(jiǎn)單盈余資本化模型作為基礎(chǔ)模型，即：Pt=α+α1EPSt+?著；為了檢驗(yàn)賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，進(jìn)一步應(yīng)用簡(jiǎn)單Ohlson模型，建立方程模型如下：模型ii：Pt=?茁+?茁1EPSt+?茁2BVPSt+?著。參考對(duì)收益模型的處理，筆者在基礎(chǔ)價(jià)格模型中引入了流通股比例、ROA、換手率、市盈率等指標(biāo)。為提高模型的解釋力度，前期價(jià)格Pt-1也被列式為自變量。最終，形成的擴(kuò)展Ohlson模型Ⅱ?yàn)椋篜t=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5
ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?酌9Pt-1+?著。本文相關(guān)變量如表（1）所示。
四、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
由表（2）可以看出，126家樣本公司在觀察窗口內(nèi)的每股收益平均為0.21元，說明樣本公司總體盈利水平較好；年報(bào)披露月份的中數(shù)為3，說明樣本公司選擇在3月披露年報(bào)的占多數(shù)。凈資產(chǎn)收益率（R0E）主要在6.44%至8.88%之間小幅波動(dòng)，總體高于同期市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，其平均值為7.74%，波動(dòng)方差為0.013（大于ROA的0.003）?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)范圍集中在（2.42%，8.60%），平均值為4.35%。樣本公司t期末平均股價(jià)、資本市場(chǎng)年收益率的歷年走勢(shì)與我國股市的牛熊期基本一致。股價(jià)在1997年、2000-2001年、2006-2008年處于“牛市”階段，緊隨其后的正是觀察期內(nèi)的三大經(jīng)濟(jì)危機(jī)：1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅、2008年全球金融危機(jī)。
?。ǘ┗貧w分析
本文檢驗(yàn)可以概括為“兩種模型、兩組數(shù)據(jù)”，收益模型與價(jià)格模型；池?cái)?shù)據(jù)與歷年數(shù)據(jù)（1997-2007）。
?。?）總體池?cái)?shù)據(jù)（Pool Data）回歸分析。本文對(duì)收益模型運(yùn)用“逐步引入-剔除法”經(jīng)過三輪的剔除與選擇，改良模型調(diào)整后R平方指數(shù)最終為0.390，解釋變量?jī)H保留EPSt/Pt-1、CSR和ER，且均具有強(qiáng)顯著性表（3）。會(huì)計(jì)盈余水平對(duì)資本市場(chǎng)收益率存在顯著正向的解釋效力。換手率反映了一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)某只股票的關(guān)注和追逐程度。換手率高，說明市場(chǎng)交易靈活，股票流通性強(qiáng)，在目前短期投機(jī)主義仍然漫行的中國市場(chǎng)越容易出現(xiàn)高收益率的機(jī)會(huì)。在觀察期內(nèi)，滬市A股市場(chǎng)的流通股比例對(duì)資本市場(chǎng)收益率的正向解釋力表現(xiàn)搶眼。陳信元等（2002）認(rèn)為，這可能與我國流通股與非流通股并存的特殊制度背景有關(guān)?！爸鸩揭?剔除法”經(jīng)過五輪的剔除與選擇，得出的改良模型調(diào)整后R平方指數(shù)為0.434，模型總體解釋力較模型Ⅰ更強(qiáng)表（4）。多個(gè)解釋變量均表現(xiàn)出強(qiáng)顯著性，其中Pt-1、ER、EPS、LnTA均為0.000，BVPS為0.015。
?。?）逐年數(shù)據(jù)回歸分析
總體池?cái)?shù)據(jù)的分析能夠初步印證本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2。但對(duì)會(huì)計(jì)年度、公司盈利狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面的差異處理尚未精細(xì)。因此，有必要就此展開逐年研究。
收益模型檢驗(yàn)。對(duì)擴(kuò)展收益模型Ⅰ，逐年進(jìn)行“逐步引入-剔除法”回歸，將每一年度總體解釋力最強(qiáng)的回歸模型中保留的解釋變量進(jìn)行比較，結(jié)果見表（5）。在1997年至2007年的11次最終回歸結(jié)果中，出現(xiàn)次數(shù)最多的是換手率（ER）指標(biāo)，作為解釋變量共出現(xiàn)了8次；最少的是市盈率（PER）與年報(bào)披露月份（AM），均出現(xiàn)0次。而且前述Stepwise回歸均未保留PER、AR變量，這說明市盈率及年報(bào)披露月份對(duì)滬市A股會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響不具有統(tǒng)計(jì)意義。從時(shí)間序列上來看，會(huì)計(jì)盈余水平、資產(chǎn)規(guī)模在價(jià)值相關(guān)性方面的屬性近年來有減弱的趨勢(shì)（分別自2001年和2003年以后不再出現(xiàn)）；取而代之的是，變化盈余水平與流通股比例的價(jià)值相關(guān)性漸現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，均在2006年2007年連續(xù)出現(xiàn)；ROA與換手率的價(jià)值相關(guān)性沒有較大變化，一直間隔性地出現(xiàn)在最終解釋變量之列。
價(jià)格模型檢驗(yàn)。類似于收益模型的處理，擴(kuò)展價(jià)格模型Ⅱ逐年Stepwise回歸結(jié)果中，出現(xiàn)次數(shù)最多的解釋變量是前期股票價(jià)格，共出現(xiàn)11次；其次為每股收益，共出現(xiàn)8次；出現(xiàn)次數(shù)最少的是依舊年報(bào)披露月份，共出現(xiàn)0次，如表（6）所示。在會(huì)計(jì)信息方面，傳統(tǒng)變量EPS的表現(xiàn)輔證了價(jià)格模型在A股的適用性，而每股凈資產(chǎn)則表現(xiàn)相對(duì)較弱，前后僅出現(xiàn)3次。資產(chǎn)規(guī)模、ROA等會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性表現(xiàn)平平，而換手率的高頻出現(xiàn)主要是因?yàn)闇卸唐谕稒C(jī)氛圍依然較為明顯，股票頻繁交易容易出現(xiàn)更多的獲益機(jī)會(huì)。筆者注意到，在換手率進(jìn)入解釋模型的時(shí)期，恰巧都是股市繁榮、換手率飆升的時(shí)期（2000-2001年與2006-2007年）。按照前述對(duì)價(jià)格模型的逐步篩選結(jié)果，將模型Ⅱ中剔除變量流通股比例、總資產(chǎn)收益率、市盈率以及年報(bào)披露月份，調(diào)整為最佳解釋模型Ⅲ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ERt+?酌5Pt-1+?著。對(duì)該模型逐年進(jìn)行強(qiáng)迫引入法回歸，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（7）。
?。ㄈ┓€(wěn)健性檢驗(yàn)
本文第四部分實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。主要變動(dòng)體現(xiàn)在以下方面：第一，區(qū)分虧損公司與盈利公司。在1997至2007年的所選樣本中，由于觀察期內(nèi)任意年度的虧損公司的都不滿足大樣本研究條件，所以在穩(wěn)健性測(cè)試中，本文僅考察了盈利公司。在原樣本126家公司中，符合條件的盈利公司共有78家，占原樣本總量的61.90%。第二，以ROE取代ROA?？紤]到公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量上市公司盈利能力最直接最有效的指標(biāo)。這一指標(biāo)反映了股東權(quán)益的收益水平，用它評(píng)價(jià)上市公司業(yè)績(jī)可以直觀地了解投資價(jià)值。第三，在擴(kuò)展價(jià)格模型中，剔除解釋變量Pt-1。從Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)來看，全樣本公司Pt-1與Pt的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.552（ 0.000水平下顯著）。由于兩者的相關(guān)性可能對(duì)會(huì)計(jì)信息指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性判定帶來較大影響，故在穩(wěn)健性測(cè)試中將之剔除。穩(wěn)健性測(cè)試選用的改良后擴(kuò)展收益模型和價(jià)格模型分別為：
模型Ⅳ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+
?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著；
模型Ⅴ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著
以1997至2007年的池?cái)?shù)據(jù)對(duì)上述模型Ⅳ和模型Ⅴ進(jìn)行Stepwise回歸，得出最優(yōu)模型Ⅵ和模型Ⅶ。在模型Ⅵ中，會(huì)計(jì)盈余水平、變化盈余水平、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)規(guī)模均具有較強(qiáng)的相關(guān)性，多數(shù)在0.01的顯著水平具有統(tǒng)計(jì)意義，強(qiáng)烈表明會(huì)計(jì)信息具有價(jià)值相關(guān)性特征，支持了前文對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的肯定。進(jìn)入價(jià)格最優(yōu)模型的指標(biāo)，由ROA換成了ROE，且BVPS的顯著性有所下降（由0.000下降到0.05水平）。模型Ⅵ和模型Ⅶ的調(diào)整后R平方值分別為0.383、0.294（原對(duì)應(yīng)可比模型分別為0.390、0.251）。這與曾友（2008）、Hayn（1995）等人的發(fā)現(xiàn)一致，盈利公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性表現(xiàn)強(qiáng)于平均水平，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)3。
模型Ⅵ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?著；
模型Ⅶ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ROAt+?酌5ERt+?著；
為考察會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的發(fā)展趨勢(shì)，本文選擇了反映模型整體解釋強(qiáng)度的調(diào)整后R平方值為觀察指標(biāo)，并對(duì)傳統(tǒng)模型與Stepwise改良模型都做了統(tǒng)計(jì)。具體的，以盈利公司樣本的逐年數(shù)據(jù)對(duì)模型Ⅵ、Ⅶ分別進(jìn)行Enter回歸；以盈利公司樣本的逐年數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)收益模型和傳統(tǒng)價(jià)格模型進(jìn)行Enter回歸。 將反映這四組回歸模型解釋力度的調(diào)整后R平方值制成時(shí)間序列走勢(shì)圖圖（3）、圖（4）。以相同思路應(yīng)用于未剔除虧損公司的全部樣本數(shù)據(jù)，形成圖（5）、圖（6）。從四幅圖的比較中，可以看到：傳統(tǒng)收益模型及最優(yōu)收益模型的解釋力度均隨年度呈現(xiàn)大幅波動(dòng)狀，并無穩(wěn)定走勢(shì)。高點(diǎn)出現(xiàn)于1997、2002、2003年度，低點(diǎn)出現(xiàn)在1999等年度，盈利公司樣本與全部公司樣本在某些年份存在較大差異?？傮w來看，以收益模型反映的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性并無規(guī)律可循，未能驗(yàn)證假設(shè)。從傳統(tǒng)價(jià)格模型Ⅴ可以看出，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性特征自2001年前后世界性的“會(huì)計(jì)信任危機(jī)”后開始逐年加強(qiáng)，在2005股改年提升尤為明顯。這可能是因?yàn)樾湃挝C(jī)后，市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的關(guān)注度和重視程度得到極大改善，會(huì)計(jì)信息的披露制度及披露內(nèi)容也得到較多改進(jìn)，這增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。2005年股權(quán)分置改革以后，在有效緩解了流通股與非流通股“同股不同價(jià)“的矛盾后，股票價(jià)格市場(chǎng)化的步伐進(jìn)一步前行。市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)除了受供求關(guān)系、市場(chǎng)投機(jī)氛圍影響外，開始逐漸傾向于關(guān)注公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，定價(jià)趨于理性和成熟。在盈利公司樣本中，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性逐年遞增的信息傳遞尤為明顯，這從另一側(cè)面輔證了盈利公司的會(huì)計(jì)信息具有較強(qiáng)相關(guān)性的觀點(diǎn)。至此，本文的假設(shè)3、4均得到了實(shí)際數(shù)據(jù)的支持。
五、結(jié)論
本文研究得到如下結(jié)論：第一，會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)收益之間存在顯著的相關(guān)性，會(huì)計(jì)信息指標(biāo)具有顯著的價(jià)值解釋能力。這支持了傳統(tǒng)收益模型的假設(shè)，會(huì)計(jì)盈余信息具有價(jià)值相關(guān)性。即公司會(huì)計(jì)盈利能力越好，投資者在證券市場(chǎng)中所能獲得的投資收益越高。在價(jià)格模型中，公司資產(chǎn)規(guī)模、會(huì)計(jì)盈余水平、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性較強(qiáng)且穩(wěn)定。第二，在股權(quán)分置改革后，流通股比例對(duì)股票定價(jià)的解釋貢獻(xiàn)降低。陳信元等（2002）提出的“流通股比例越低的公司具有流通權(quán)的股票價(jià)格越少，供給不足導(dǎo)致流通股比例越低的公司股票價(jià)格越高”的結(jié)論在本文并未得到支持。一種可能的解釋是，股權(quán)分置改革極大促進(jìn)了股票的流通，在相當(dāng)程度上緩解了“供給不足――流通權(quán)價(jià)高――股票價(jià)高”的現(xiàn)象?！肮墒蟹睒s時(shí)期”和“金融危機(jī)前夕”，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)度減弱，市場(chǎng)指標(biāo)（如換手率等）解釋力增強(qiáng)。筆者認(rèn)為，換手率與股票價(jià)格兩者本身存在著一定的相關(guān)性，反映的是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理，即需求是影響價(jià)格的重要因素。牛市期間市場(chǎng)交易活躍，換手率與股票價(jià)格均處于歷史高位，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。第三，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性與公司盈利特征有關(guān)，盈利公司的會(huì)計(jì)信息價(jià)值強(qiáng)于平均水平。盈利公司樣本的價(jià)格模型解釋力度較全樣本上升了17.13%。投資者普遍對(duì)盈利公司（尤其是連續(xù)11年盈利的明星公司）抱有更樂觀的預(yù)期，而且出于對(duì)虧損公司因掩蓋虧損而粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的懷疑，盈利公司的會(huì)計(jì)信息更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可和應(yīng)用。第四，隨著會(huì)計(jì)法律法規(guī)和實(shí)務(wù)的不斷完善，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)出逐年增強(qiáng)的總體趨勢(shì)，價(jià)格模型的總體解釋強(qiáng)度較好地驗(yàn)證了這一點(diǎn)。這可能是因?yàn)?001年信任危機(jī)后，市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的關(guān)注度和重視程度得到明顯提高，會(huì)計(jì)信息的披露制度及披露內(nèi)容也得到較多改進(jìn)，這增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。第五，對(duì)滬市A股市場(chǎng)而言，價(jià)格模型較收益模型更穩(wěn)定，且與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和理論預(yù)期更貼近，在目前的市場(chǎng)環(huán)境中具有更高的可靠性和實(shí)用性。一種合理的解釋是：收益模型主要考察的是股票市場(chǎng)年收益率與公司會(huì)計(jì)盈余水平之間的相關(guān)性，前提是適用于關(guān)注公司盈利質(zhì)量的價(jià)值投資行為，適用于理性的投資者和相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)。而目前我國證券市場(chǎng)的投機(jī)氛圍還較為濃厚，股票投資收益更多的來自于投機(jī)、跟風(fēng)、做莊等短期行為，因此收益模型的檢驗(yàn)效力在目前的滬市中暫未得到體現(xiàn)。
