一、引言
公司債是股份有限公司或者有限責(zé)任公司為籌措資金而向債券投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。按發(fā)行人是否給予持有人選擇權(quán)，公司債券可分為附有選擇權(quán)的公司債券和未附選擇權(quán)的公司債券。附有選擇權(quán)的公司債券，指在一些公司債券的發(fā)行中，發(fā)行人給予持有人一定的選擇權(quán)，如可轉(zhuǎn)換公司債券（附有可轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)）、有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和可退還公司債券（附有持有人在債券到期前可將其回售給發(fā)行人的選擇權(quán)）；未附選擇權(quán)的公司債券，即債券發(fā)行人未給予持有人上述選擇權(quán)的公司債券。國(guó)內(nèi)外上市公司進(jìn)行債券融資時(shí)更多地會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債（簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）和不可轉(zhuǎn)換公司債（簡(jiǎn)稱一般公司債），所以本文將其作為綜述的對(duì)象。2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，為公司債券市場(chǎng)的快速、健康發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)，使過去一些束縛公司債券市場(chǎng)發(fā)展的制度性因素得到解決，對(duì)其發(fā)展具有極大的推動(dòng)作用。以長(zhǎng)江電力股份有限公司于2007年發(fā)行第一期公司債券為標(biāo)志，上市公司不僅可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，還可以發(fā)行一般公司債。公司債券（包括可轉(zhuǎn)債和一般公司債）在我國(guó)資本市場(chǎng)上的快速發(fā)展使得研究公司債的發(fā)行對(duì)上市公司股票價(jià)格和公司實(shí)際業(yè)績(jī)的影響成為必要。優(yōu)序融資理論放寬了ＭＭ理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。債券融資作為一種直接的債務(wù)融資方式，一般有以下優(yōu)勢(shì)：（1）可以進(jìn)一步拓寬公司的融資渠道，獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展資金，并且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；（2）可以改善公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，有效降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，并且可鎖定債券存續(xù)期間的資金成本，便于財(cái)務(wù)成本的核算；（3）不影響股東的持股比例，并可優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化和公司價(jià)值最大化。但債券融資也有其不利的一面，因?yàn)楣居卸ㄆ谥Ц独⒑偷狡趦斶€本金的壓力，隨著公司債務(wù)水平的提高，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，公司的邊際利息率也會(huì)提高。DeAngelo and Masulis（1980）證明每一個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債水平――在這一臨界水平之下，新債務(wù)的邊際稅收減免利益大于其邊際破產(chǎn)成本，提高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加公司價(jià)值，相反，降低債務(wù)水平總是有利的。有關(guān)公司債融資究竟會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生怎么樣的影響，股票價(jià)格對(duì)公司債融資會(huì)產(chǎn)生怎么樣的反應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此作了大量的研究。本文梳理了國(guó)內(nèi)外在此領(lǐng)域的相關(guān)研究，以期為我國(guó)在該領(lǐng)域的未來研究提供參考。
二、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)
?。?一 ）可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行對(duì)公司股價(jià)的影響
可轉(zhuǎn)換公司債和可交換公司債賦予了債券持有人一定的選擇權(quán)，發(fā)行公告和實(shí)際發(fā)行將對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生怎么樣的影響呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了大量的研究。Smith（1986）和Magennis et al.（1998）通過文獻(xiàn)研究證明了純債務(wù)融資的宣布不會(huì)引起股票價(jià)格顯著的變化，但純股權(quán)融資的宣布會(huì)引起股票價(jià)格顯著的負(fù)反應(yīng)?？赊D(zhuǎn)換債券和可交換債券具有債權(quán)和股權(quán)成分，所以股票價(jià)格對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告有負(fù)反應(yīng)就不足為奇了，但它負(fù)反應(yīng)的程度要比普通股的發(fā)行公告造成的影響小。多個(gè)基于美國(guó)資本市場(chǎng)的研究，Dann and Mikkelson（1984），Mikkelson and Partch（1986）和Billingsley et al.（1990），都表明市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告有顯著的負(fù)反應(yīng)（平均值為-1.5%），從而證實(shí)了這種混合金融工具的性質(zhì)。但基于非美國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)論卻沒有完全一致。Abhyankar and Dunning（1999）檢驗(yàn)了1986年至1996年發(fā)行的不同類型的可轉(zhuǎn)換證券（可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換資本債券）的發(fā)行公告的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告對(duì)股東財(cái)富有顯著的負(fù)效應(yīng)；Dutordoir and Van de Gucht （2004）檢驗(yàn)了股東對(duì)西歐公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的反應(yīng)的決定因素，他們發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告宣布當(dāng)天及其后一天股票價(jià)格有顯著的負(fù)反應(yīng)，大小為-1.44%。Manuel Ammann，Martin Fehr，Ralf Seiz（2006）研究了瑞士和德國(guó)1996年至2003年間可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券公開發(fā)行公告的宣布和實(shí)際發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的發(fā)行公告會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格超額負(fù)收益，并且德國(guó)的反應(yīng)程度要比瑞士強(qiáng)，進(jìn)一步分析認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)總體收益率為負(fù)時(shí)，發(fā)行公告的負(fù)反應(yīng)會(huì)更明顯。同時(shí)也證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的宣布效應(yīng)有明顯影響，但對(duì)可交換債券發(fā)行公告的宣布效應(yīng)影響不明顯，并且解析了其原因。然而，也有部分基于非美國(guó)市場(chǎng)的研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券有正的發(fā)行公告效應(yīng)。Kang and Stulz （1996）研究了日本市場(chǎng)公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在日本國(guó)內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司的股票價(jià)格有顯著有正的發(fā)行公告效應(yīng)。經(jīng)分析，認(rèn)為這種差異是與日本和美國(guó)在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在差異有關(guān)。同樣，De Roon and Veld （1998）以1976年到1996年間在荷蘭阿姆斯特丹股票市場(chǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（Convertible bond loans）和擔(dān)保債券（warrant-bond loans）的發(fā)行公告效應(yīng)，事件研究的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)有正的但不顯著的超額收益，擔(dān)保債券的公告效應(yīng)有顯著的正的超額收益。對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)際發(fā)行時(shí)的發(fā)行效應(yīng)研究同樣存在不一致的結(jié)論，Dann and Mikkelson （1984）， Mikkelson and Partch （1986） and Billingsley et al.（1990）對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)天，股票價(jià)格有顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，然而，Kang and Stulz （1996） 在對(duì)日本市場(chǎng)的研究卻發(fā)現(xiàn)在發(fā)行當(dāng)天，股票價(jià)格有顯著的正反應(yīng)。但總體而言，股票市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的實(shí)際發(fā)行沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的反應(yīng)。
?。?二 ） 一般公司債發(fā)行對(duì)公司股價(jià)的影響
因?yàn)楣镜膫鶆?wù)利息支出可以作為財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前的收入中扣除，而股東紅利卻必須在稅后利潤(rùn)中發(fā)放，債務(wù)融資因節(jié)稅效應(yīng)就顯得比股權(quán)融資更具吸引力。Hei Wai Lee，James A Gentry（1995）通過建立現(xiàn)金流模型，以美國(guó)1977-1986年間在美國(guó)發(fā)行過普通股、可轉(zhuǎn)債和公司債的工業(yè)公司為樣本分析它們現(xiàn)金流的相對(duì)構(gòu)成，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況好的公司會(huì)選擇發(fā)行公司債，財(cái)務(wù)狀況比較差的公司會(huì)選擇股權(quán)融資。發(fā)行公司債券會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿，Smith（1986）通過文獻(xiàn)研究認(rèn)為公司財(cái)務(wù)杠桿的變化與股票市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)。Ross（1977）and Heinkel（1982）認(rèn)為公司增加財(cái)務(wù)杠桿是公司質(zhì)量的積極信號(hào)，所以可以預(yù)期股票價(jià)格對(duì)公司公開發(fā)行債券有正的反應(yīng)。Yoko Shirasu （2007）研究了日本1993-1997年發(fā)行過公司債券的公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)自1993年日本放松公司發(fā)行債券的限制后，高質(zhì)量的公司都更傾向于以債券融資取代銀行貸款，而低質(zhì)量的公司卻更加依賴銀行融資。Rajan（1992）認(rèn)為公司進(jìn)入債券市場(chǎng)可以使得債務(wù)融資渠道多樣化和更富彈性，減少由于過度依賴銀行貸款而產(chǎn)生的銀行干預(yù)問題，所以可以預(yù)期股票價(jià)格對(duì)公開發(fā)行公司債將有正反應(yīng)。以上研究都表明高質(zhì)量公司傾向于發(fā)行公司債，股票價(jià)格預(yù)期會(huì)對(duì)公司債的發(fā)行產(chǎn)生積極的正反應(yīng)。但并非所有的研究結(jié)果都支持公司債融資會(huì)引起股票市場(chǎng)的積極反應(yīng)。Datta et al（1997，2000）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，投機(jī)級(jí)別的公司債在發(fā)行定價(jià)時(shí)往往被低估，而投資級(jí)別的公司債在發(fā)行定價(jià)時(shí)容易被高估，這意味著股票市場(chǎng)對(duì)發(fā)行公司債券的反應(yīng)受債券的信用級(jí)別影響。Jensen and Meckling（1976）通過模型揭示了兩種代理成本效應(yīng)，其中一種代理成本是來自公司股東與債權(quán)人之間的利益沖突。由于債務(wù)契約的固定支付形式和股東的有限責(zé)任制，股東有偏好風(fēng)險(xiǎn)和過度投資的傾向��如果以公司資產(chǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，在成功的情況下股東獲得所有超額收益，但在失敗的情形下則完全由債權(quán)人承擔(dān)惡果。公司的負(fù)債越高，股東以對(duì)方損失為代價(jià)謀求自身利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。所以，考慮到代理成本，發(fā)行債券對(duì)投資者來說并不一定是利好消息。Eckbo（1986）和Mikkelson and Partch（1986）研究發(fā)現(xiàn)公司債的發(fā)行公告與股票價(jià)格反應(yīng)是不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以得出結(jié)論認(rèn)為平均來說，發(fā)行公司債對(duì)股東的財(cái)富沒有影響。Easterbrook（1984）、Flannery（1986）和Kale and Noe（1990）認(rèn)為高質(zhì)量的公司更傾向于短期債務(wù)融資，而低質(zhì)量的公司傾向于發(fā)行期限更長(zhǎng)的債券融資，所以可以預(yù)期公司公開發(fā)行債券將傾向股票市場(chǎng)傳遞一種消極信號(hào)。Datta et al（2000）也發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行債券的公告向股票市場(chǎng)傳遞了一個(gè)負(fù)面的信號(hào)。Berlin and Loeys（1988）和Diamond（1991）認(rèn)為因?yàn)閭钟姓吲c股東間的信息不對(duì)稱程度要比銀行和股東之間更嚴(yán)重，公司公開發(fā)行債券可能會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)替代問題”或者“投資不足”問題。因此，與銀行貸款合同會(huì)使股票價(jià)格產(chǎn)生正反應(yīng)相反，發(fā)行債券會(huì)向股票市場(chǎng)傳遞一個(gè)消極信號(hào)。Myers（1977）通過模型分析認(rèn)為公開發(fā)行債券融資的公司比主要靠?jī)?nèi)源融資的公司有更低的成長(zhǎng)性，并且他認(rèn)為公司發(fā)行期限更長(zhǎng)的債券是公司缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信號(hào)，這可以解析為什么市場(chǎng)對(duì)公司債的發(fā)行公告有負(fù)反應(yīng)。Mei Chu Ke et al（2007）研究了臺(tái)灣市場(chǎng)1990-2003年間公司債發(fā)行的公告效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)整體樣本在公告日當(dāng)天和窗口期期間內(nèi)的累計(jì)超額收益顯著相關(guān)。
?。?三 ）公司債發(fā)行對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響
Hei-Wai Lee，James A Gentry（1995）通過建立現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)無論是發(fā)行公司債還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債或普通股，公司的財(cái)務(wù)狀況都有惡化的傾向，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲得的現(xiàn)金流入比例將會(huì)降低，同時(shí)分紅和投資支出所造成的現(xiàn)金流出比例也會(huì)降低，但是發(fā)行公司債的公司的財(cái)務(wù)惡化程度是不顯著的。Spiess 和John（1999）對(duì)美國(guó)1975年至1989年發(fā)行了公司債和可轉(zhuǎn)債的公司發(fā)行債券后5年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究結(jié)果與此類似。Spiess 和John經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行過公司債的公司中規(guī)模小的年輕企業(yè)和在納斯達(dá)克（NASDAQ）上市的，以及所發(fā)行債券是非投資級(jí)別債券的公司的公司的業(yè)績(jī)下降得更嚴(yán)重，而公司債發(fā)行規(guī)模大的公司的業(yè)績(jī)卻沒有下降的證據(jù)。公司的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬辖馕隽耸袌?chǎng)為什么對(duì)公司發(fā)行公司債反應(yīng)不積極。
三、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)
?。?一 ）可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)研究
國(guó)內(nèi)學(xué)者王慧煜（2004）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)2000年至2003年期間擬發(fā)行和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司董事會(huì)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券決議后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格表現(xiàn)為顯著下降，而上市公司發(fā)布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格表現(xiàn)為顯著上升。陳豪、李豫湘（2005）、羅毅、王國(guó)盛、張宗成（2006）和陶志晨（2007）運(yùn)用事件研究法研究了國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司在時(shí)間窗口內(nèi)的累積超額收益率為負(fù)且顯著。因我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行歷史短，規(guī)模有限，所以在對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)的影響的研究相對(duì)缺乏而且不規(guī)范。許小喬（2010）以滬深兩市采用債券融資的上市公司為樣本，選取2006年至2007年財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建綜合績(jī)效指標(biāo)，實(shí)證分析結(jié)果表明債券融資與公司綜合績(jī)效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而認(rèn)為債券融資對(duì)公司治理有積極的影響。
?。?二 ）一般公司債發(fā)行的公告效應(yīng)研究
由于我國(guó)公司債市場(chǎng)起步晚，直到2009年也只有78家A股上市公司發(fā)行過公司債，所以，國(guó)內(nèi)針對(duì)上市公司發(fā)行一般公司債對(duì)股票價(jià)格和公司業(yè)績(jī)的影響的實(shí)證研究總體上比較缺乏，研究方法也很不規(guī)范。尚玉皇（2009）以2008年滬市上市公司發(fā)行的10個(gè)上市債券為樣本研究它們?cè)趥l(fā)行日前后幾天的超額收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從債券發(fā)行日的前五天開始到發(fā)行前一天都出現(xiàn)正的超額收益，從而認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行債券是持有肯定態(tài)度的。但是他研究的樣本太小了，缺乏代表性，并且沒有對(duì)超額收益作顯著性檢驗(yàn)，有待進(jìn)一步完善。付雷鳴，萬迪防和張雅慧（2010）以2007 年 8月至2009 年 8月發(fā)行公司債的31個(gè)樣本公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)公司債發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但是在公告發(fā)布之前的累積異常收益率為正，而在公告發(fā)布之后的累積異常收益率為負(fù)。并且他們的橫截面數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn)，股票的累積異常收益率與公司的成長(zhǎng)性顯著的負(fù)相關(guān)，與固定資產(chǎn)比率，資產(chǎn)負(fù)債率，債券相對(duì)發(fā)行規(guī)模及公司規(guī)模顯著的正相關(guān)，與公司的年齡，債券的信用評(píng)級(jí)及債券的存續(xù)時(shí)間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。目前我國(guó)還缺少對(duì)公司債發(fā)行后對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)的影響的研究，究其原因可能是因?yàn)橐话阋饬x上的公司債在2007年才正式出現(xiàn)，目前存續(xù)的時(shí)間過短，不存在檢驗(yàn)的時(shí)間基礎(chǔ)。
四、總結(jié)
綜觀國(guó)外對(duì)公司債發(fā)行的公告效應(yīng)和對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)的影響方面的研究，主要研究方法是事件研究法，事件窗口期長(zhǎng)短不一。研究公告效應(yīng)的時(shí)間窗口一般在［－1，1］到［－20，60］等；研究對(duì)實(shí)際業(yè)績(jī)的影響的時(shí)間窗口一般在發(fā)行前的5年到發(fā)行后5年不等。由于我國(guó)公司債的出現(xiàn)時(shí)間相對(duì)比較晚，發(fā)展的時(shí)間也比較短，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司債發(fā)行的公告效應(yīng)的研究主要是借鑒國(guó)的已有的研究方法，再結(jié)合中國(guó)公司債券市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行研究；而對(duì)公司債發(fā)行對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)影響方面的研究也主要借鑒國(guó)外已有的研究方法，但由于我國(guó)公司債的規(guī)模小，發(fā)展歷史相對(duì)比較短，所以這類研究相對(duì)比較缺乏。隨著我國(guó)公司債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，研究公司債發(fā)行的公告效應(yīng)和對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)的影響將會(huì)意義更大。中國(guó)公司債券市場(chǎng)有明顯的中國(guó)特色，公司債的發(fā)行對(duì)上市公司實(shí)際的影響如何是急需解決的問題。這一課題將是這一領(lǐng)域未來研究的重點(diǎn)，并將會(huì)直接影響到中國(guó)公司債券市場(chǎng)未來的發(fā)展。
