一、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型理論分析
?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)增加值（EVA）涵義及原理
經(jīng)濟(jì)增加值EVA（Economic Value Added）簡(jiǎn)單的定義是指在扣除資本成本之后剩余的利潤(rùn)，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)期稱(chēng)之為“剩余收入（Residual Income）”、“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profit）”或經(jīng)濟(jì)租金（Economic Rent）的概念。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)基于的邏輯前提是，一個(gè)企業(yè)只有完成了價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程才是真正意義上的為投資者帶來(lái)了財(cái)富，因此價(jià)值創(chuàng)造才是評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正確指標(biāo)，企業(yè)所有資本，其來(lái)源無(wú)論是股權(quán)資本，還是債務(wù)資本，都是有成本的，以至獲取的捐贈(zèng)資產(chǎn)也有機(jī)會(huì)成本，也就是說(shuō)無(wú)論股權(quán)投資還是債權(quán)投資，都有其成本，只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)超過(guò)所有成本，包括股權(quán)和債務(wù)成本后的結(jié)余才是真正的價(jià)值創(chuàng)造，這就是EVA值，不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而是從稅后凈利潤(rùn)中經(jīng)過(guò)一定的調(diào)整后再扣除所有的資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)值。它可以幫助投資者了解目標(biāo)公司的過(guò)去和現(xiàn)在是否創(chuàng)造了真正的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者高于資本成本的超額回報(bào)，如果EVA為正，說(shuō)明公司在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值；EVA為負(fù)，表明公司減少了股東價(jià)值。值得注意的是，當(dāng)期會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)的上升未必就會(huì)使得EVA上升，有時(shí)反而下降，這就是說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者在表面上創(chuàng)造了當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)的同時(shí)，實(shí)質(zhì)上減少了股東的價(jià)值。
（二）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的衡量
依據(jù)EVA原理，在計(jì)算EVA時(shí)，首先，要對(duì)企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和投入資本的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，糾正不同會(huì)計(jì)程序和處理方法對(duì)兩者造成的扭曲；其次，調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)要扣除全部投入資本的成本，既要扣除債務(wù)資本成本，也要扣除權(quán)益資本成本以便反映企業(yè)為獲得這些利潤(rùn)而使用資本的全部代價(jià)。根據(jù)Stern Stewart咨詢(xún)公司的結(jié)論，要精確計(jì)算EVA需進(jìn)行多達(dá)160多項(xiàng)的調(diào)整，所有這些調(diào)整都有利于改進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資金的度量。然而，在實(shí)際應(yīng)用中，并不是每個(gè)公司都要進(jìn)行所有的這些調(diào)整，大多數(shù)情況下，公司只須進(jìn)行5－10項(xiàng)需要的調(diào)整就可達(dá)到相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確程度。這些重要調(diào)整主要包括對(duì)損益的調(diào)整：R＆D支出的調(diào)整；對(duì)戰(zhàn)略性投資的調(diào)整；支出費(fèi)用的調(diào)整；折舊與攤銷(xiāo)的調(diào)整；商譽(yù)的調(diào)整等。經(jīng)過(guò)上述各項(xiàng)調(diào)整后，就可以計(jì)算EVA定義下的NOPAT與資本總額了：
NOPAT=息前稅后利潤(rùn)+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷(xiāo)+遞延稅款貸方余額的增加+其他準(zhǔn)本金余額的增加+研發(fā)和投資性營(yíng)業(yè)費(fèi)用+無(wú)回報(bào)的初始投資費(fèi)用-研發(fā)和投資性營(yíng)業(yè)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)-無(wú)回報(bào)的初始投資在本年的攤銷(xiāo)
資本總額=普通股股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅款貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+累計(jì)商譽(yù)攤銷(xiāo)+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等）+研發(fā)和投資性營(yíng)業(yè)費(fèi)用的資本化金額+無(wú)回報(bào)的初始投資費(fèi)用的資本化金額-在建工程+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款
EVA= NOPAT-資本總額*加權(quán)平均資本成本
得：企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值=期初投資資本+預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)增加，用數(shù)學(xué)公式表示為： M=BV0+■■+■
其中：BV0為期初投資資本；n為預(yù)測(cè)期年數(shù)；r為資本成本（注：若評(píng)估股權(quán)價(jià)值，則折現(xiàn)率使用權(quán)益資本成本，若評(píng)估實(shí)體價(jià)值，則折現(xiàn)率代入加權(quán)平均資本成本）；g為后續(xù)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率。
二、經(jīng)濟(jì)增加值EVA應(yīng)用案例――基于青島海爾公司
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本文以青島海爾股份有限公司為例，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值EVA估價(jià)模型進(jìn)行了應(yīng)用分析。青島海爾股份有限公司的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993年11月在上交所上市交易。青島海爾屬于國(guó)家一級(jí)企業(yè)，是海爾集團(tuán)的龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)有空調(diào)器、電冰箱、電冰柜，以及洗碗機(jī)、燃?xì)庠畹绕渌恍┬〖译姰a(chǎn)品，其中空調(diào)器和電冰箱的銷(xiāo)售份額分別約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的50%和30%以上。青島海爾股份有限公司自發(fā)行股票至今，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，公司將一如繼往地以創(chuàng)中國(guó)的世界名牌為已任，積極實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略，保持高速穩(wěn)定的發(fā)展，給投資者以滿(mǎn)意的業(yè)績(jī)回報(bào)。
?。ǘ┣鄭u海爾有限公司EVA計(jì)算
按照EVA估價(jià)模型的要求，采用如下步驟計(jì)算了青島海爾有限公司EVA：
（1）計(jì)算歷史EVA。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目、注意事項(xiàng)以及調(diào)整原則，結(jié)合青島海爾的實(shí)際情況，對(duì)實(shí)際發(fā)生的各項(xiàng)跌價(jià)準(zhǔn)備金、減值準(zhǔn)備進(jìn)行調(diào)整。首先計(jì)算了稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額，結(jié)果如表（1）和表（2）所示。其次計(jì)算了加權(quán)平均資本成本，如表（3）所示。資本結(jié)構(gòu)中：債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款；權(quán)益資本=資本總額一債務(wù)資本。權(quán)益資本成本為R=Rf+β*（Rm-Rf）=1.98%+0.886*0.08=9.07%。在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出青島海爾有限公司歷史EVA，如表（4）所示。
（2）預(yù)測(cè)青島海爾有限公司未來(lái)5年的EVA。歷史資料為2005年至2009年的資料，預(yù)測(cè)期是5年，從2010年至2014年，永續(xù)增長(zhǎng)期是2015年及以后的年份。
第一，相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測(cè)。普通股股權(quán)在2007年有較大幅度增長(zhǎng)，到2008年增長(zhǎng)趨勢(shì)有所回落，但從2009年又有較大幅度的增長(zhǎng)，2005年至2009年平均增長(zhǎng)率為12.02%，本文以平均值為未來(lái)普通股股權(quán)的增長(zhǎng)率，以2009年數(shù)額8752239043元為基準(zhǔn)數(shù)。（2）少數(shù)股東權(quán)益2005年至2009年平均增長(zhǎng)率為23.02%，本文以平均值為未來(lái)少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)率，以2009年數(shù)額1031505559元為基準(zhǔn)數(shù)。壞賬準(zhǔn)備金由于壞賬準(zhǔn)備金大致趨勢(shì)是增長(zhǎng)的，2005年至2009年平均增長(zhǎng)率為13.19%，本文以平均值為未來(lái)壞賬準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)率，以2009年數(shù)額66723366 元為基準(zhǔn)數(shù)。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金沒(méi)有具體的規(guī)律可循，所以用2005年至2009年的平均數(shù)23404492.5 元作為未來(lái)各年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金。固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，每年的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備都相同一般較為固定，所以按照2009年的金額12650000元作為未來(lái)固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的數(shù)額。在建工程雖然在建工程總的趨勢(shì)是遞增的，由于2005年數(shù)據(jù)與之后的數(shù)據(jù)差異很大，而后四年的整張趨勢(shì)平穩(wěn)，因此以后四年的平均增長(zhǎng)率為25.31%作為未來(lái)的增長(zhǎng)率，以2009年數(shù)額261913760元作為基準(zhǔn)數(shù)。短期借款的變化趨勢(shì)是不明顯，所以以2005年至2009年的短期借款平均數(shù)125425000元為基準(zhǔn)，以4%即當(dāng)前通脹率為增長(zhǎng)率。）長(zhǎng)期借款根據(jù)資料沒(méi)有固定的規(guī)律可循，所以以2008的長(zhǎng)期借款金額79400000元為基準(zhǔn)，每年預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率為4%，大體上應(yīng)等于當(dāng)前通脹利率水平。一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款根據(jù)資料沒(méi)有固定的規(guī)律可循，以2009年金額39800000元為基準(zhǔn)，以后每年預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率為4%，大體上應(yīng)等于當(dāng)今的通脹率水平。金融資產(chǎn)總體趨勢(shì)為增長(zhǎng)的，2005年至2009年之間的平均增長(zhǎng)率為76.94%，假定以2009年金額5282453463元作為基準(zhǔn)值，以后每年預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率為80%（包括通過(guò)膨脹率）。利潤(rùn)總額雖然利潤(rùn)總額總的趨勢(shì)是增加的，平均增長(zhǎng)率53.61%，考慮到我國(guó)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)以及通貨膨脹（現(xiàn)在的通脹率大約為4%等因素的影響，以2009年的利潤(rùn)總額元為基數(shù)，預(yù)測(cè)每年的增長(zhǎng)率為56%。凈利潤(rùn)在2005年至2009年當(dāng)中總的趨勢(shì)是遞增的，但2007年較2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增長(zhǎng)率33.82%，考慮到我國(guó)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)以及通貨膨脹（現(xiàn)在的通脹率大約為4%）等因素的影響，以2009年的凈利潤(rùn)1374608129 元為基數(shù)，預(yù)測(cè)今后每年的增長(zhǎng)36%。平均所得稅率按2005年年至2009年之間的平均值19.12%計(jì)算。
第二，計(jì)算青島海爾未來(lái)EVA。計(jì)算未來(lái)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和未來(lái)資本總額表（5）和表（6）所示。計(jì)算未來(lái)加權(quán)平均資本成本表（7）所示。其中未來(lái)權(quán)益資本成本為：R=Rf+β*（Rm-Rf）=5.91%+0.95*11.77%=17.10%。計(jì)算海爾預(yù)測(cè)期EVA，表（8）所示。
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通過(guò)以上對(duì)未來(lái)EVA的計(jì)算，假設(shè)在2014年青島海爾將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，公司的加權(quán)資本成本將保持2014年時(shí)的水平不變，永續(xù)增長(zhǎng)率將保持在5%的水平上，在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。預(yù)測(cè)期及后續(xù)期EVA的現(xiàn)值如表（9）所示。由此得出海爾企業(yè)價(jià)值=期初投資成本+預(yù)測(cè)期EVA現(xiàn)值+后續(xù)期EVA現(xiàn)值= 5593844758+41005317496=4659916225
4。海爾公司截止現(xiàn)在的股本數(shù)為1338518770，根據(jù)計(jì)算出的EVA可知其每股價(jià)值為34.18。海爾2010年11月26日收盤(pán)價(jià)為26.6元/股，市值為350.83億元。預(yù)測(cè)價(jià)值為465.99162254億元，高于公司市值31.03%，由此得出結(jié)論海爾股票價(jià)值被低估。圖（1）是青島海爾自2003年以來(lái)的月K線(xiàn)圖?？梢钥闯銮鄭u海爾公司的股價(jià)一直處于上漲的趨勢(shì)，驗(yàn)證了其市值被低估結(jié)果。
三、結(jié)論
通過(guò)EVA估價(jià)模型對(duì)青島海爾的價(jià)值評(píng)估，比較其結(jié)果與市值，可以看出，運(yùn)用EVA估價(jià)模型對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是比較有效的。EVA估價(jià)模型更注重評(píng)估的過(guò)程，它的很多數(shù)據(jù)來(lái)源于會(huì)計(jì)報(bào)表，并且進(jìn)行了多項(xiàng)科學(xué)的調(diào)整，使之能更加及時(shí)準(zhǔn)確地反映公司價(jià)值，從而可以為投資者進(jìn)行股票投資，以及公司決策者進(jìn)行兼并重組決策提供很好的依據(jù)。
