一、引言
自19世紀(jì)末以來(lái)，全球已發(fā)生了五次大規(guī)模企業(yè)并購(gòu)浪潮：以橫向并購(gòu)為特征的第一次并購(gòu)浪潮；以縱向并購(gòu)為特征的第二次并購(gòu)浪潮；以混合并購(gòu)為特征的第三次并購(gòu)浪潮；以金融杠桿并購(gòu)為特征的第四次并購(gòu)浪潮；以跨國(guó)并購(gòu)為特征的第五次并購(gòu)浪潮。目前全球正在經(jīng)歷著以資源型、全方位綜合并購(gòu)為特征的第六次并購(gòu)浪潮。產(chǎn)權(quán)是以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)形成的，涵蓋歸屬權(quán)（狹義所有權(quán)）、占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和支配權(quán)的權(quán)利束；產(chǎn)權(quán)的直觀形式是人對(duì)物（財(cái)產(chǎn)）的關(guān)系，實(shí)質(zhì)上是人與人之間圍繞財(cái)產(chǎn)而建立的經(jīng)濟(jì)權(quán)利關(guān)系；產(chǎn)權(quán)制度是社會(huì)基礎(chǔ)性的母制度，是其他相關(guān)制度衍生的源泉（張榮武，2011）。并購(gòu)活動(dòng)伴隨著產(chǎn)權(quán)價(jià)值的流轉(zhuǎn)與產(chǎn)權(quán)關(guān)系的改變，是產(chǎn)權(quán)財(cái)務(wù)理論的一個(gè)重要應(yīng)用領(lǐng)域。并購(gòu)不是簡(jiǎn)單的主并企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、目標(biāo)企業(yè)消失，而是不同產(chǎn)權(quán)主體之間為實(shí)現(xiàn)彼此收益最大化所發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易和整合。并購(gòu)擴(kuò)展了企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界，深化了產(chǎn)權(quán)的資源配置功能，使企業(yè)成為產(chǎn)業(yè)相互交叉融合的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，也是整個(gè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值網(wǎng)中相關(guān)節(jié)點(diǎn)企業(yè)互動(dòng)的直接體現(xiàn)。本文以產(chǎn)權(quán)理論為基石，通過(guò)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)分析，揭示企業(yè)并購(gòu)所引起的產(chǎn)權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)及其所體現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，不僅有助于以期加深人們對(duì)企業(yè)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)，而且有助于企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)的有效實(shí)施，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和產(chǎn)權(quán)價(jià)值網(wǎng)優(yōu)化的預(yù)期目標(biāo)。
二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因產(chǎn)權(quán)分析
?。?一 ）并購(gòu)動(dòng)因理論分析 國(guó)內(nèi)外并購(gòu)動(dòng)因理論主要包括：（1）協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論也被稱為效率理論（Weston，2001），是指企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，即“1+1>2”效應(yīng)，具體包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等內(nèi)容。當(dāng)管理有方的主并企業(yè)并購(gòu)管理低效的目標(biāo)企業(yè)，提高了目標(biāo)企業(yè)管理效率和產(chǎn)權(quán)價(jià)值，從而產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)同行業(yè)的企業(yè)未達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)水平時(shí)，橫向并購(gòu)形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售等方面的資源共享，縱向并購(gòu)可以降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)談判溝通等交易成本，從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)?shù)同F(xiàn)金流、高投資機(jī)會(huì)企業(yè)并購(gòu)高現(xiàn)金流、低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)使得企業(yè)內(nèi)部資本成本得以降低，以及由并購(gòu)導(dǎo)致的企業(yè)負(fù)債能力增強(qiáng)，則是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)。無(wú)論是管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，還是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，都意味著并購(gòu)創(chuàng)造了產(chǎn)權(quán)價(jià)值。（2）代理理論。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，兩權(quán)分離使得企業(yè)管理者和股東之間產(chǎn)生代理沖突，而并購(gòu)被視為緩解管理者偷懶行為或過(guò)度在職消費(fèi)等代理沖突的重要機(jī)制。然而，代理理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)亦可能是管理者與股東之間代理沖突的體現(xiàn)，即管理者尋求私人收益、建造企業(yè)帝國(guó)和進(jìn)行塹壕的自我保護(hù)而發(fā)動(dòng)并購(gòu)。價(jià)值毀損的并購(gòu)導(dǎo)源于股東與管理者之間自由現(xiàn)金流量的代理成本（Jensen，1986），自由現(xiàn)金流量增大價(jià)值毀損型并購(gòu)的概率（Harford，1999）。管理者為了保全職位而實(shí)施塹壕，發(fā)動(dòng)能夠?qū)Ｓ没淙肆Y本投資的并購(gòu)活動(dòng)（Shleifer and Vishny，1989），且可能支付過(guò)高溢價(jià)造成主并企業(yè)股東價(jià)值毀損。相關(guān)研究表明，高自由現(xiàn)金流量和低負(fù)債率的企業(yè)更有可能從事股東回報(bào)低的并購(gòu)活動(dòng)（Lang et al.,1991；Lewellen et al.,1985）。此外，管理者也可能出于多元化個(gè)人投資和增加個(gè)人薪酬等私人收益而發(fā)動(dòng)企業(yè)并購(gòu)（Morck et al.,1990；May，1995；Grinstein and Hribar，2003；Harford and Li，2007；李善民等，2009）。代理理論的內(nèi)容涵蓋了管理主義理論，自由現(xiàn)金流量假說(shuō)是代理理論在并購(gòu)問(wèn)題上的延伸。企業(yè)并購(gòu)的代理理論指出了管理者尋求私利的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生，即管理者進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)是出于自身利益最大化（分散自身風(fēng)險(xiǎn)和增加控制權(quán)私人收益等）的考慮而不是追求主并企業(yè)股東財(cái)富最大化。也就是說(shuō)，基于代理理論動(dòng)因的并購(gòu)是一種產(chǎn)權(quán)價(jià)值毀損型并購(gòu)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約共同體的其他利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)價(jià)值通過(guò)并購(gòu)被轉(zhuǎn)移至管理者，而管理者的負(fù)外部性則由企業(yè)其他利益相關(guān)者承擔(dān)。（3）市場(chǎng)勢(shì)力理論。并購(gòu)可以增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)控制力，攫取超額利潤(rùn)（Stigler，1950）。雖然Eckbo（1983）實(shí)證研究結(jié)果拒絕了市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)，但Mullin et al.（1995）又證實(shí)了市場(chǎng)勢(shì)力的存在。Meeks（1997）認(rèn)為市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)就是將企業(yè)并購(gòu)誘因歸結(jié)為對(duì)市場(chǎng)占有率的追求。市場(chǎng)勢(shì)力理論的核心觀點(diǎn)是增大企業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)的勢(shì)力。當(dāng)并購(gòu)引致的市場(chǎng)權(quán)力達(dá)到某種程度時(shí)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)便可獲取壟斷利潤(rùn)?？傊?，市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為并購(gòu)能夠減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高主并企業(yè)市場(chǎng)份額，控制或影響市場(chǎng)價(jià)格，從而獲得較高利潤(rùn)。這實(shí)際上是通過(guò)擠占其他企業(yè)市場(chǎng)份額、爭(zhēng)奪商品定價(jià)權(quán)、促使消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者剩余轉(zhuǎn)移，進(jìn)而夯實(shí)主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)利益和產(chǎn)權(quán)價(jià)值。（4）信息假說(shuō)與信號(hào)理論。Bradley et al.（1983）提出的信息與信號(hào)理論包含兩層含義：一是并購(gòu)傳遞了目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，從而促使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重新估價(jià)；二是并購(gòu)活動(dòng)本身就會(huì)激勵(lì)和鞭策目標(biāo)企業(yè)管理層從事更有效率的管理活動(dòng)，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)股價(jià)提升。信息假說(shuō)與信號(hào)理論的實(shí)質(zhì)是主并企業(yè)發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)所擁有的被低估和未被充分利用的資產(chǎn)，然后隨著并購(gòu)決定的公布，這種信息即成為一種公共品。信號(hào)理論彰顯了主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的挖掘并將大部分新增產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移至目標(biāo)企業(yè)股東。（5）管理者過(guò)度自信。管理者由于狂妄自大（Hubris）或過(guò)于驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)犯了過(guò)度樂(lè)觀的錯(cuò)誤，可能導(dǎo)致主并企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中向目標(biāo)企業(yè)支付過(guò)高價(jià)格，進(jìn)而使主并企業(yè)股東利益受損（Roll，1986），因此，管理者的“狂妄自大”可能是并購(gòu)在未創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價(jià)值的情況下仍被實(shí)施的根源。管理者通常低估企業(yè)內(nèi)在的不確定性，過(guò)分相信自己對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的駕馭能力（March and Shapira，1987）。并購(gòu)的價(jià)值毀損與管理者過(guò)度自信相關(guān)（Lys and Vincent，1995）。CEO過(guò)度自信引致主并企業(yè)支付過(guò)高溢價(jià)，這種關(guān)系在董事會(huì)處于弱勢(shì)地位的企業(yè)中更加突出，而且CEO過(guò)度自信程度與主并企業(yè)股東財(cái)富損失正相關(guān)（Hayward and Hambrick，1997）。高賬面市值比的企業(yè)發(fā)動(dòng)并購(gòu)可能源于管理者的“狂妄自大”（Rau and Vermaelen，1998）。樂(lè)觀的CEO發(fā)動(dòng)并購(gòu)的頻率更高；股權(quán)依賴度越低的企業(yè)，過(guò)度自信的影響越大；投資者對(duì)由樂(lè)觀的CEO發(fā)布的并購(gòu)公告持更加懷疑的態(tài)度（Malmendier and Tate，2005）。即便不被市場(chǎng)看好，過(guò)度自信的管理者仍熱衷于發(fā)起企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)（Shefrin，2006）。管理者在第一次并購(gòu)成功后將更加自信地進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)并支付過(guò)高溢價(jià)，造成了連續(xù)并購(gòu)財(cái)富低效應(yīng)現(xiàn)象（Doukas and Petmezas，2007）。源于初次成功并購(gòu)后自我歸因?qū)е碌倪^(guò)度自信，CEO在后續(xù)并購(gòu)前的股票凈買(mǎi)入量大于初次并購(gòu)前的股票凈買(mǎi)入量（Billett and Qian，2005）。在進(jìn)行多元化并購(gòu)和內(nèi)部資本充足的企業(yè)中，過(guò)度自信的CEO在并購(gòu)中支付過(guò)高溢價(jià)造成的主并企業(yè)股東財(cái)富損失尤為突出（Malmendier and Tate，2008）。管理者首次成功并購(gòu)會(huì)放大過(guò)度自信心理偏差，而過(guò)度自信效應(yīng)與學(xué)習(xí)效應(yīng)的綜合效果決定連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的變化方向（吳超鵬等，2008）。值得指出的是，也有少量研究不太認(rèn)同過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)的解釋作用：管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)之間并不顯著相關(guān)（姜付秀等，2009）；管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策、并購(gòu)頻率及次序均沒(méi)有顯著解釋功效，代理理論在管理者視角并購(gòu)理論中處于主導(dǎo)地位（毛雅娟和李善民，2009）。盡管學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)并購(gòu)與管理者過(guò)度自信之間的關(guān)系尚存在一定爭(zhēng)議，但大多數(shù)研究表明，在市場(chǎng)理性和管理者非理性的前提下，基于管理者過(guò)度自信動(dòng)因的并購(gòu)將降低或毀損主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值。（6）市場(chǎng)擇時(shí)理論。股票市場(chǎng)誤定價(jià)也是企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)右?。Stein（1996）提出市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)（Market Timing Hypothesis），認(rèn)為在市場(chǎng)非理性和管理者理性的假設(shè)前提下，非理性的投資者的確會(huì)影響股票發(fā)行時(shí)機(jī)。Baker and Wurgler（2002）首次明確提出市場(chǎng)擇時(shí)理論（Market Timing Theory）。并購(gòu)行為是由市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)的（Shleifer and Vishny，2003）。市場(chǎng)擇時(shí)理論有助于解釋諸如“誰(shuí)并購(gòu)誰(shuí)”、“現(xiàn)金并購(gòu)還是換股并購(gòu)”、“并購(gòu)浪潮如何產(chǎn)生”、“并購(gòu)量與股價(jià)時(shí)間序列關(guān)系”等問(wèn)題。（7）再分配理論。再分配理論是指并購(gòu)會(huì)引起企業(yè)利益相關(guān)者之間的產(chǎn)權(quán)利益再分配。并購(gòu)的產(chǎn)權(quán)利益從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至股東、從普通雇員轉(zhuǎn)移至股東及消費(fèi)者、從小股東轉(zhuǎn)移至大股東，因而多數(shù)情況下主并企業(yè)股東尤其是大股東作為受益人，通常都會(huì)支持這種并購(gòu)行為。從納稅籌劃的角度來(lái)講，低稅收企業(yè)并購(gòu)高稅收企業(yè)或者政府對(duì)并購(gòu)行為實(shí)施稅收減免，并購(gòu)產(chǎn)權(quán)利益將從政府征稅部門(mén)轉(zhuǎn)移至并購(gòu)企業(yè)，這種稅盾作用也是一種典型的產(chǎn)權(quán)利益再分配?；谠俜峙淅碚摰钠髽I(yè)并購(gòu)是一種典型的分配性努力而不是生產(chǎn)性努力，實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)價(jià)值在企業(yè)契約相關(guān)方之間重新切割。（8）內(nèi)部資本市場(chǎng)理論。一個(gè)完整的資本配置過(guò)程通?？梢员怀橄鬄閮蓚€(gè)環(huán)節(jié)：一是外部資本市場(chǎng)環(huán)節(jié)，即社會(huì)資本通過(guò)信貸與證券市場(chǎng)將資本配置給不同企業(yè)；二是內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)節(jié)，即企業(yè)把資本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投資項(xiàng)目。信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題和內(nèi)外部資本轉(zhuǎn)換成本導(dǎo)致傳統(tǒng)的外部資本市場(chǎng)低效，促進(jìn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成，其本質(zhì)是企業(yè)集團(tuán)對(duì)市場(chǎng)組織的一種替代。內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)于外部資本市場(chǎng)的原因在于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán)（Gertner et al.,1994）。擁有控制權(quán)的企業(yè)總部可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在更大范圍內(nèi)重新配置企業(yè)稀缺資本，從而增加企業(yè)價(jià)值（Stein，1997）。從本質(zhì)上看，內(nèi)部資本市場(chǎng)更多地依靠權(quán)威、等級(jí)制并配合使用價(jià)格機(jī)制來(lái)配置資源；而外部資本市場(chǎng)則主要依靠?jī)r(jià)格機(jī)制來(lái)配置資源。盡管內(nèi)部資本配置可能存在“社會(huì)主義”現(xiàn)象，即弱分部會(huì)得到強(qiáng)分部的交叉補(bǔ)貼（Scharfstein and Stein，2000；Rajan et al.,2000），但內(nèi)部資本市場(chǎng)仍具有明顯優(yōu)勢(shì)：減少信息不對(duì)稱；降低交易成本；企業(yè)總部擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)帶來(lái)的監(jiān)督與激勵(lì)效果改進(jìn)；提高資本配置效率，放松外源融資約束；增強(qiáng)企業(yè)避開(kāi)法規(guī)限制與納稅籌劃能力，提高企業(yè)靈活性。因此，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的資本市場(chǎng)內(nèi)部化，可以提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。
?。?二 ）并購(gòu)動(dòng)因理論分類 以“產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)動(dòng)因理論表（1）所示。以“產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價(jià)值毀損”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)動(dòng)因理論表（2）所示。
三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)權(quán)分析
?。?一 ）利益相關(guān)者視角自20世紀(jì)60年代以來(lái)，學(xué)者們沿著并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效兩條主線開(kāi)展企業(yè)并購(gòu)行為研究。其中并購(gòu)績(jī)效的研究常用方法有兩類：一是基于股價(jià)波動(dòng)的事件研究法；二是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化的會(huì)計(jì)研究法。并購(gòu)雙方的股東均能在要約收購(gòu)、多元化并購(gòu)和相關(guān)并購(gòu)中獲得顯著正的超常收益（Dodd and Ruback，1977；Lubatkin，1987）。并購(gòu)可以提高管理效率、資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Healy et al.,1992）。歸核化能給主并企業(yè)帶來(lái)顯著正的超常收益（Berger and Ofek，1999）。絕大多數(shù)研究表明，目標(biāo)企業(yè)股東獲得了可觀的超常收益，主并企業(yè)股東的超?；貓?bào)均值為零，但方差很大（Bruner，2002）。收益最高的并購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在并購(gòu)潮的初期（Martynova and Renneboog，2006），而之后管理者的“狂妄自大”和“羊群效應(yīng)”行為導(dǎo)致并購(gòu)低績(jī)效（Auster and Sirower，2002）。然而，更多的西方并購(gòu)文獻(xiàn)顯示，并購(gòu)使目標(biāo)企業(yè)股東獲得了顯著為正的超常收益，而主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下降（Agrawal et al.,1992）或股東財(cái)富遭受了顯著損失（Jensen and Ruback，1983；Andrade et al.,2001；Jarrell et al.,1988；Aybar and Ficici，2009）。誠(chéng)然，任何具有解釋力的并購(gòu)理論必須考慮企業(yè)所處制度環(huán)境的影響（Andrade et al.,2001）。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)也涌現(xiàn)出不少有關(guān)并購(gòu)績(jī)效研究的文獻(xiàn)。上市公司并購(gòu)績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過(guò)程；混合并購(gòu)和橫向并購(gòu)后業(yè)績(jī)的改善要強(qiáng)于縱向并購(gòu)（馮根福和吳林江，2001）。主并企業(yè)股東在相關(guān)并購(gòu)中財(cái)富增加顯著（李善民和陳玉罡，2002），但相關(guān)并購(gòu)對(duì)以后年度的績(jī)效影響不大（李善民等，2004），而多元化并購(gòu)不能增加企業(yè)價(jià)值（李善民和朱滔，2006）。并購(gòu)重組為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，但對(duì)主并企業(yè)股東產(chǎn)生了負(fù)面影響，對(duì)并購(gòu)雙方的綜合影響（即社會(huì)凈效應(yīng)）不明朗（張新，2003）。并購(gòu)活動(dòng)總體上能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，并在隨后幾年內(nèi)延續(xù)著績(jī)效提高的趨勢(shì)（李心丹等，2003）。具有配股或避虧動(dòng)機(jī)的企業(yè)購(gòu)并能夠顯著提高短期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，而無(wú)保資格之憂的并購(gòu)活動(dòng)則會(huì)損害企業(yè)價(jià)值（李增泉等，2005）。目標(biāo)企業(yè)所在地投資者保護(hù)力度越大，主并企業(yè)獲得的并購(gòu)收益越多；地區(qū)投資者保護(hù)帶來(lái)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)主要源于交易成本和市場(chǎng)摩擦的降低（唐建新和陳冬，2010）。從中長(zhǎng)期的角度上看，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)整體上取得了非負(fù)的超?；貓?bào)率；國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效明顯差于民營(yíng)企業(yè)（顧露露和Reed，2011）。
?。?二 ）主并企業(yè)視角 現(xiàn)代企業(yè)是利益相關(guān)者之間通過(guò)締約形成的合作收益大于合作成本的產(chǎn)權(quán)契約聯(lián)結(jié)體（張榮武，2009）。企業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)內(nèi)涵就是主并企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)而實(shí)施的產(chǎn)權(quán)交易與整合行為，并購(gòu)意味著企業(yè)整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與集中。企業(yè)并購(gòu)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)是并購(gòu)過(guò)程中雙方企業(yè)存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值在并購(gòu)的利益相關(guān)者之間的轉(zhuǎn)移和增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值的創(chuàng)造及分配過(guò)程。如前所述，當(dāng)我們以“利益相關(guān)者”作為考察視角，以“產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)動(dòng)因可以分為產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造型動(dòng)因和產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移型動(dòng)因。并購(gòu)創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價(jià)值的基本途徑有兩種：一是通過(guò)并購(gòu)獲得目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)要素并與主并企業(yè)的生產(chǎn)要素實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，創(chuàng)造出增量組織租金或合作剩余；二是通過(guò)并購(gòu)將主并企業(yè)的剩余要素輸出到目標(biāo)企業(yè)并實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展，創(chuàng)造出大于原目標(biāo)企業(yè)的組織租金或合作剩余。通過(guò)這兩種途徑，原有生產(chǎn)要素效率提高創(chuàng)造了更多的組織租金或合作剩余，即并購(gòu)創(chuàng)造了產(chǎn)權(quán)價(jià)值。與產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移型動(dòng)因?qū)?yīng)的是產(chǎn)權(quán)價(jià)值在并購(gòu)的利益相關(guān)者之間轉(zhuǎn)移。實(shí)際上，并購(gòu)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)包括兩個(gè)方面：一是存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)移；二是增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值的創(chuàng)造與分配。存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移是增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造的前提與基礎(chǔ)，而增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造是存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移的歸屬與目的。成功的企業(yè)并購(gòu)不僅要轉(zhuǎn)移企業(yè)的存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值，更重要的是能夠創(chuàng)造增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)卡爾多—?？怂剐矢倪M(jìn)，甚至實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。如果以“主并企業(yè)”為考察視角，企業(yè)并購(gòu)應(yīng)以實(shí)現(xiàn)卡爾多一?？怂剐矢倪M(jìn)為目標(biāo)，即并購(gòu)應(yīng)立足于主并企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)價(jià)值網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)主并企業(yè)績(jī)效的切實(shí)提高。值得注意的是，并購(gòu)能否創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價(jià)值受到外部制度環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部治理、主并企業(yè)本身所處階段、并購(gòu)方式、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)雙方的信息對(duì)稱度以及對(duì)并購(gòu)的管理能力等諸多因素的影響。因此，并購(gòu)創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價(jià)值是一個(gè)涉及面非常廣泛的系統(tǒng)工程。
四、結(jié)論
本文研究得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)并購(gòu)是主并企業(yè)通過(guò)獲取目標(biāo)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的一種投資與資本經(jīng)營(yíng)行為，其本質(zhì)內(nèi)涵就是主并企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)而實(shí)施的產(chǎn)權(quán)交易與整合行為。（2）并購(gòu)動(dòng)因可分為產(chǎn)權(quán)價(jià)值創(chuàng)造型動(dòng)因與產(chǎn)權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)移型動(dòng)因、產(chǎn)權(quán)價(jià)值毀損型動(dòng)因。（3）并購(gòu)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)包括存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)移和增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值的創(chuàng)造與分配。并購(gòu)能否創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價(jià)值受到內(nèi)外部諸多因素的影響。成功的企業(yè)并購(gòu)不僅要轉(zhuǎn)移企業(yè)的存量產(chǎn)權(quán)價(jià)值，更重要的是能夠創(chuàng)造增量產(chǎn)權(quán)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)卡爾多—?？怂剐矢倪M(jìn)，甚至實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。
