一、引言
信息透明度是公司治理的一個(gè)重要層面，自亞洲金融風(fēng)暴及一連串的公司舞弊案之后，上市公司的信息透明度更加備受關(guān)注。根據(jù)世界銀行的資料及華爾街報(bào)道，東亞國(guó)家上市公司普遍有信息透明度不高的問題(林有志、張雅芬，2007)。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2011年7月15日，我國(guó)資本市場(chǎng)有49家上市公司由于信息違規(guī)等因素影響，被迫終止上市。公司信息透明度對(duì)資本市場(chǎng)的重要性，使其成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。
信息透明度真正受到關(guān)注的始于20世紀(jì)90年代。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)信息透明度的研究主要集中在信息透明度的內(nèi)涵、信息透明度的衡量，信息透明度的影響因素及其信息透明度的治理作用等幾個(gè)方面?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于信息透明度理論分析框架體系構(gòu)建的研究相對(duì)較少。在信息透明度與公司治理作用的研究中，學(xué)者們一般將信息披露作為公司治理的一個(gè)因素，研究信息披露等因素對(duì)控制權(quán)私利、公司績(jī)效等起到的積極作用。
在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文通過對(duì)信息透明度內(nèi)涵的界定，進(jìn)一步構(gòu)建了我國(guó)上市公司信息透明度理論分析框架，研究了信息透明度理論分析框架的作用原理和作用機(jī)制，最后進(jìn)行了總結(jié)。
二、信息透明度的內(nèi)涵界定
現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)信息透明度的內(nèi)涵，存在不同的界定。國(guó)外文獻(xiàn)一般從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司所有信息的質(zhì)量，以及基于信息使用者的公司信息透明等幾個(gè)角度來界定信息透明度。而我國(guó)學(xué)者汪煒、蔣高峰(2004)認(rèn)為透明度是公司財(cái)務(wù)與管理信息的公開程度，它取決于公司強(qiáng)制信息披露和自愿信息披露的程度。劉銀國(guó)、楊善林、李敏(2005)認(rèn)為信息透明度是信息披露的質(zhì)量，持續(xù)、充分、透明的信息披露是上市公司的責(zé)任。張程睿(2006)研究認(rèn)為，公司信息透明度是公司信息披露策略的外在的整體反映，它是集眾多的公司對(duì)外披露的信息內(nèi)容(如自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露)以及其信息特征(如真實(shí)性、及時(shí)性、充分性等)于一體的綜合概念，對(duì)其中任何單一部分的研究均難以完整反映上市公司的信息透明度狀態(tài)。
筆者認(rèn)為，信息透明度包含了“信息”和“透明度”兩個(gè)層次的含義，“信息”是“透明度”的主體，而“透明度”則是“信息”的廣度和深度。
信息透明度指自信息生產(chǎn)、信息報(bào)告生產(chǎn)、信息發(fā)布、信息接受、信息監(jiān)管、信息反饋意見整改和信息質(zhì)量提高，直至信息為投資者接受并演變?yōu)橥顿Y決策依據(jù)等的系列循環(huán)過程的質(zhì)量和效率，它至少應(yīng)當(dāng)包括：
●企業(yè)合法地持續(xù)生產(chǎn)出能夠滿足社會(huì)需求的產(chǎn)品；
●企業(yè)能夠及時(shí)記錄和生成正確反映企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理控制活動(dòng)的完整的信息報(bào)告，并及時(shí)通過傳播媒體，向外部投資者和社會(huì)公眾發(fā)布；
●及時(shí)順暢的媒體傳播和媒體監(jiān)督機(jī)制；
●外部投資者和社會(huì)公眾的信息接受、信息甄別、信息反饋和決策機(jī)制；
●法律環(huán)境和政府行政部門有效的信息監(jiān)管機(jī)制。
三、信息透明度分析指標(biāo)的構(gòu)建
在我國(guó)資本市場(chǎng)，信息透明度是由外部信息環(huán)境、企業(yè)特質(zhì)信息、媒體信息披露以及外部投資者信息使用4個(gè)因素構(gòu)成。信息環(huán)境是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)；企業(yè)自身的特質(zhì)信息，是決定信息透明度的根本要素；媒體信息披露是實(shí)現(xiàn)企業(yè)特質(zhì)信息與外部投資者信息溝通的必要途徑；而外部投資者的信息使用，是信息透明度的作用結(jié)果。
(一)外部信息環(huán)境
外部信息環(huán)境是指影響公司信息的外部環(huán)境，主要是指國(guó)家的法律制度層面，它需要借助管理當(dāng)局來向投資者做出說明。法律制度則主要體現(xiàn)在對(duì)控股股東的行為約束和中小投資者的利益保護(hù)程度上。La Porta等(1998、2000)研究揭示了法律制度對(duì)投資者利益保護(hù)及公司治理影響的差異，其中包括對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露的影響差異。Ball等(2000)的研究證明了在普通法系的國(guó)家會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱是通過公開的披露信息而得以解決的，而成文法系國(guó)家的會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱則是通過各大股東之間以及大股東與債權(quán)人之間的內(nèi)部渠道解決，對(duì)信息的公開披露要求不高，因此普通法系國(guó)家所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)信息更加及時(shí)更加穩(wěn)健。Ball等(2003)研究亞洲四國(guó)的信息透明度問題時(shí)，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不能保證信息的高透明，信息生產(chǎn)者與監(jiān)督者所面對(duì)的激勵(lì)起著至關(guān)重要的作用，但這些激勵(lì)因素卻受到一國(guó)法律制度的影響。
(二)企業(yè)特質(zhì)信息
企業(yè)特質(zhì)信息是指能夠反映企業(yè)基本特征的特定信息，即本企業(yè)有別于其它企業(yè)的信息。企業(yè)特質(zhì)信息一般由企業(yè)財(cái)務(wù)信息和治理信息組成，財(cái)務(wù)信息主要通過財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出來，而公司的治理信息則主要包括公司的信息披露動(dòng)機(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。
企業(yè)的財(cái)務(wù)信息一般分為企業(yè)的收益性、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)性和安全性四個(gè)方面的指標(biāo)，具體包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售現(xiàn)金比率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總市值、固定資產(chǎn)比率和流動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。收益性指標(biāo)表明企業(yè)的盈利能力和投資者的回報(bào)水平?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是衡量企業(yè)全部資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的主要指標(biāo)。銷售現(xiàn)金比率表明企業(yè)每元銷售收入得到的現(xiàn)金流量余額；利潤(rùn)增長(zhǎng)率是企業(yè)成長(zhǎng)性的主要指標(biāo)，它表明企業(yè)能夠持續(xù)給股東帶來投資回報(bào)的能力。總市值指標(biāo)是企業(yè)的規(guī)模的象征，該指標(biāo)隱含著企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)濟(jì)程度等諸多信息，公司規(guī)模越大，就越容易受到市場(chǎng)和投資者的關(guān)注，公司也會(huì)由此重視自身的市場(chǎng)形象和聲譽(yù)，規(guī)范自身的行為。King(1990)、Meek(1995)、Chen(2000)等的研究表明，規(guī)模較大的公司對(duì)信息的需求量大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的信息量也大，因而公司規(guī)模越大，其信息透明度也就越高。Keats and Hitt(1998)也指出，規(guī)模較大的公司擁有眾多的科研力量和創(chuàng)新活動(dòng)，其公司績(jī)效也會(huì)比規(guī)模較小的公司更好；固定資產(chǎn)比率表明企業(yè)總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的份額，固定資產(chǎn)比率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)力越好；流動(dòng)比率表明每一元流動(dòng)負(fù)債有多少元的流動(dòng)資產(chǎn)作為償付擔(dān)保。由于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債就是可供企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)資本，因而流動(dòng)比率又被稱之為運(yùn)營(yíng)資本比率。它不僅表明企業(yè)短期債權(quán)人債權(quán)的安全程度，同時(shí)又反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本的能力，這一比率越高，則債權(quán)人的安全程度越高。
企業(yè)特質(zhì)信息中的治理信息，主是指企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、公司三會(huì)治理、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、前十大股東的性質(zhì)等治理因素，其中主要集中體現(xiàn)在所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度上。所有權(quán)是控
股股東實(shí)際投入的資金，而控制權(quán)則是其成為控股股東所占用的股份，即在董事會(huì)或者股東大會(huì)上的投票權(quán)?？刂茩?quán)高于所有權(quán)的程度，決定了控股股東以較小的代價(jià)控制企業(yè)的能力。構(gòu)建復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，是實(shí)施所有權(quán)和控制權(quán)分離的典型做法。La Porta(1999)指出，由于金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生分離，即控股股東在金字塔結(jié)構(gòu)底層的企業(yè)中的控制權(quán)往往超過相應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)或所有權(quán)，使其在該公司中行使的控制企業(yè)資源的能力和管理決策的權(quán)力超過其所承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任，從而產(chǎn)生控股股東的控制權(quán)私利和對(duì)中小股東利益的代理成本，引發(fā)控股股東與中小股東之間的代理沖突。
(三)媒體的信息披露
媒體的關(guān)注和監(jiān)督有助于降低投資者的信息取得成本，降低其投資者風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，避免某些投資損失。媒體的治理作用體現(xiàn)在輿論監(jiān)督自覺糾偏和引發(fā)行政介入兩個(gè)層面。及時(shí)傳遞信息、匯總各方意見、深度挖掘，是媒體發(fā)揮治理作用、曝光市場(chǎng)違規(guī)行為，進(jìn)而引發(fā)政府監(jiān)管的“三大法寶”。媒體治理僅僅是在法律制度和政府監(jiān)管相對(duì)薄弱時(shí)期的替代機(jī)制，通過媒體的持續(xù)關(guān)注，引發(fā)法律制度的完善和政府監(jiān)管的介入，這就是媒體的治理作用機(jī)制原理。張燁(2009)認(rèn)為，對(duì)于證券市場(chǎng)而言，媒體的主要職責(zé)在于發(fā)現(xiàn)各種各樣對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行侵害的違規(guī)違法行為，使其引起政府和社會(huì)公眾的注意，從而協(xié)調(diào)各個(gè)環(huán)節(jié)治理機(jī)制。
(四)外部投資者的信息決策
企業(yè)公布的信息能夠?yàn)橥獠客顿Y者所接受，并轉(zhuǎn)換為決策的依據(jù)，這才是信息透明度最為重要的用途。外部投資者的信息決策，包含了信息接收、信息甄別和信息決策3個(gè)過程。信息接受的成本主要取決于信息媒介和投資者的認(rèn)知水平；信息甄別則既包含了對(duì)企業(yè)信息披露內(nèi)容真?zhèn)蔚恼鐒e，同時(shí)也包含了投資者所有關(guān)注內(nèi)容的判斷、分析和篩選；投資者的信息決策可能表現(xiàn)為已經(jīng)介入資本市場(chǎng)的追加或退出的選擇，也可能表現(xiàn)為對(duì)資本市場(chǎng)是否介入的選擇，兩種判斷選擇，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的“用腳投票”，還是“用手投票”。
四、信息透明度的作用機(jī)制
信息透明度的作用機(jī)制，來源于有效資本市場(chǎng)理論和信號(hào)傳遞理論。法瑪(1970)最早提出了有效市場(chǎng)概念。他認(rèn)為，在一個(gè)信息有效的市場(chǎng)，任何時(shí)候的證券交易價(jià)格都將正確地反映所有為公眾所熟悉的與該證券有關(guān)的信息，證券價(jià)格反映了公司生產(chǎn)、利潤(rùn)、管理水平以及發(fā)展前景等有關(guān)的全部公開信息。信號(hào)理論起源于20世紀(jì)70年代對(duì)信息不對(duì)稱問題的研究，其基本含義是，公司控股股東或其它內(nèi)幕人，掌握了比投資者更多的信息，因而需要通過信號(hào)傳遞給外部投資者企業(yè)信息。信號(hào)發(fā)送和信號(hào)甄別是信號(hào)傳遞理論的兩種作用機(jī)制，信號(hào)發(fā)送是擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方通過采取某種可被觀察的行動(dòng)，來向市場(chǎng)顯示自己的真實(shí)信息。信息甄別則是外部投資者通過設(shè)計(jì)某種方案來主動(dòng)識(shí)別來自企業(yè)的信息。有效資本市場(chǎng)理論深刻揭示了信息在資本市場(chǎng)中的積極作用，而信號(hào)傳遞理論則為解決信息不對(duì)稱提供了理論依據(jù)。公開透明的信息，是聯(lián)系企業(yè)和投資者之間的橋梁和紐帶。
信息透明度的作用機(jī)制包括信息透明度作用環(huán)境、作用前提、作用路徑和主要作用要素等方面。作用環(huán)境指的是信息透明度能夠發(fā)揮的法律環(huán)境。在一個(gè)信息作用優(yōu)異的環(huán)境下，信息透明度已經(jīng)完全失去了存在的意義，即法律體系、政府監(jiān)管對(duì)中小投資者的已經(jīng)形成自覺的保護(hù)，并且已經(jīng)達(dá)到盡善盡美的地步，控股股東和中小股東之間的利益沖突，完全可以由市場(chǎng)機(jī)制解決；信息透明度作用的前提，主要是指信息是否具備真實(shí)、完整的信息內(nèi)容、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息傳遞以及客觀公正和富有深度的媒體監(jiān)督等特性，其中主要是企業(yè)能否生產(chǎn)出滿足外部投資者需要的產(chǎn)品、信息媒體能否及時(shí)準(zhǔn)確地傳遞信息；信息透明度的作用要素是指參與信息的外部環(huán)境、企業(yè)特質(zhì)和傳播媒體等3個(gè)方面。
信息透明度的作用機(jī)制以產(chǎn)生根源分類，可分為內(nèi)生性機(jī)制和外生性機(jī)制：信息透明度自身內(nèi)生性機(jī)制，是指上市公司披露的信息在降低投資者不確定性、降低信息獲取成本方面，所發(fā)揮的作用。信息的內(nèi)生性作用，是由信息本身的特性決定的，信息本身所反應(yīng)的財(cái)務(wù)信息和治理信息，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、管理控制活動(dòng)的真實(shí)反應(yīng)，準(zhǔn)確及時(shí)的信息傳遞，能夠?qū)⑵髽I(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特定、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等情況，傳遞給外部投資者，為投資者進(jìn)行決策判斷提供依據(jù)；信息透明度的外生性機(jī)制，則是由于信息披露引發(fā)的輿論和媒體關(guān)注，給上市公司控股股東帶來輿論壓力和聲譽(yù)壓力，進(jìn)而迫使他們進(jìn)行整改而達(dá)到的。內(nèi)生性機(jī)制和外部機(jī)制，是信息透明度作用的兩個(gè)方面，兩者相互促進(jìn)、相互發(fā)展、相互影響。信息透明度能否發(fā)揮兩種作用，主要取決于信息本身的真實(shí)性、完整性、適用性、可理解性和及時(shí)性，只有真實(shí)完整、及時(shí)和有用的信息，才能滿足投資者的需求，也只有這樣，信息的效率和作用，才能得以真正體現(xiàn)；信息透明度的作用要素則包括了上市公司信息產(chǎn)品本身、媒體傳播和監(jiān)督、聲譽(yù)機(jī)制等等。
企業(yè)是信息產(chǎn)生和制造的主體，企業(yè)特質(zhì)信息是信息透明度的決定性因素，企業(yè)特質(zhì)的優(yōu)劣，決定了信息的質(zhì)量和效率。當(dāng)企業(yè)向外部發(fā)布并購(gòu)信息、股利信息以及增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)等積極信息時(shí)，控股股東的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低，控股股東同時(shí)會(huì)采取積極主動(dòng)措施，保障這些正向信息的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，在市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的作用下，控股股東的積極信息和及時(shí)的披露，降低了外部投資者的信息收集、信息甄別成本，進(jìn)而提高了信息決策效率。
媒體信息披露是信息透明度發(fā)揮作用的條件。媒體具有信息傳遞、信息披露和監(jiān)督功能，信息傳遞是媒體中介的基本職責(zé)，而媒體的監(jiān)督職責(zé)則是現(xiàn)行弱法律制度環(huán)境下的替代和有益補(bǔ)充(鄭志剛，2007，2009)。媒體的監(jiān)督職能體現(xiàn)在對(duì)上市公司違規(guī)事件的深入跟蹤和挖掘中，進(jìn)而引發(fā)輿論壓力和行政介入。輿論壓力之所以能夠引起控股股東的關(guān)注，是因?yàn)榭毓晒蓶|的行為還有受到來自經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)的影響，為避免聲譽(yù)受損，控股股東一般會(huì)改正自身的問題。
五、小結(jié)
本文從信息透明度的基本構(gòu)成要素“信息”的內(nèi)涵出發(fā)，界定了信息透明度的概念，并以有效資本市場(chǎng)和信號(hào)傳遞作為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)我國(guó)上市公司信息透明度的理論分析框架，在此基礎(chǔ)上研究了信息透明度的作用機(jī)制。研究表明，信息透明度是外部信息環(huán)境、企業(yè)信息特質(zhì)、媒體信息披露和外部投資者信息決策等信息因素共同作用的結(jié)果，其中外部信息環(huán)境是基礎(chǔ)，企業(yè)特質(zhì)信息是作用的關(guān)鍵，媒體信息披露是作用的條件；而外部投資者的信息決策則是信息透明度的作用結(jié)果。
本文的研究具有一定的理論和實(shí)踐意義。研究進(jìn)一步豐富了信息透明度的有關(guān)文獻(xiàn)，尤其是本文提出的信息透明度分析框架體系，對(duì)信息透明度的深入研究具有一定的啟示。本文研究的政策啟示是，一方面，政府應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)完善法律制度、加強(qiáng)政策監(jiān)管，鼓勵(lì)媒體發(fā)揮監(jiān)督職責(zé)。另一方面，更加重視和提高企業(yè)信息透明度，切實(shí)抑制控股股東的利益侵害行為，保護(hù)中小投資者的正當(dāng)權(quán)益。
