■ 周孝坤
--------------------------------------------------------------------------------
《上海金融》 2006年第11期
摘要:本文采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術對影響中國、新加坡、泰國和馬來西亞等四個國家上市公司債務期限結構的公司特征因素和制度環(huán)境因素進行實證研究。經驗證據表明上市公司債務期限結構不僅與公司特征因素高度相關,而且與國家制度和經濟環(huán)境因素密切相關,不同樣本國家債務期限結構影響因素有所不同。
關鍵詞:債務期限結構;代理成本;上市公司;公司債券市場
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)11-0045-04
一、引言
債務期限結構的選擇是企業(yè)債務融資最重要的財務決策之一,不適當?shù)膫鶆掌谙薮钆洳粌H會影響債務融資治理效益,危及企業(yè)自身的財務安全,還可能危及一國的金融安全?，F(xiàn)有的關于債務期限結構的研究大多是從公司微觀層面研究債務期限的選擇,而實際上企業(yè)在尋求最優(yōu)債務期限結構時除了考慮自身特征因素外,還要考慮所處國家的經濟法律等制度環(huán)境因素。因此,綜合研究企業(yè)債務期限結構的宏觀和微觀影響因素更有現(xiàn)實意義。鑒于此,本文使用橫截面數(shù)據和面板數(shù)據,采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術對影響中國、新加坡、泰國和馬來西亞等四個國家上市公司債務期限結構的公司特征因素和制度環(huán)境因素進行實證研究和跨國比較,以期為我國企業(yè)尋求最優(yōu)債務期限結構和政府部門更好地管理包括公司債券市場在內的債務融資市場提供經驗證據和理論參考。
二、研究變量和樣本選取
(一)被解釋變量的確定
本文把償還期限在一年以上的債務定義為長期債務,并把公司債務期限結構定義為長期債務占負債總額的比例,用DM表示。
(二)公司特征因素解釋變量的選擇
基于前面理論和經驗研究分析,公司特征解釋變量主要如下列指標(見表1):
(三)國別制度環(huán)境因素解釋變量的選擇
有許多制度變量都可能影響公司債務期限結構,考慮到內生性和共線性問題,我們最終篩選出以下幾個可能影響債務期限結構的國別制度變量:
1.法律制度的完整性和效率(LAW):用透明國際公布的清廉指數(shù)透明國際(Transparency International)是全球著名非營利性反腐敗的國際非政府組織。自1995年起每年都公布全球清廉指數(shù)(Corruption Perception Index)的排行榜,該指數(shù)范圍為0—10,分數(shù)越高國家越清廉。作為其代理變量,該指數(shù)同時提供了時間序列數(shù)據和橫截面數(shù)據,因此優(yōu)于其他同類代理變量。由于在清償時債權有優(yōu)先權,而且法律在處理債權糾紛上遠比處理股權糾紛有效率,因此可以推測在投資者保護制度欠缺、法律制度不夠完善或者效率低下的國家,債務融資可能多于股權融資,而且由于短期債務使得企業(yè)時常面臨著償付本息的壓力,可以迫使企業(yè)約束其風險偏好的動機,從而保護債權人利益,因此短期債務使用更多。可以預期法律制度的完整性和效率與債務期限結構可能正相關。
2.區(qū)分發(fā)達國家和發(fā)展中國家的虛擬變量(DEV):Fan et al.(2003)認為發(fā)展中國家的公司債務期限遠遠短于發(fā)達國家的公司債務期限。為了驗證這一點,我們引入DEV,對于發(fā)展中國家該變量取值1,對于發(fā)達國家該變量取值0。該虛擬變量還可用于捕捉其他制度變量漏掉的經濟發(fā)展因素。
3.銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模(BANK):定義為銀行資產占GDP的比率。金融中介是公司外源融資的主要渠道,會直接影響公司的財務結構。由于短期債務更利于金融中介對債務人的監(jiān)督,而且銀行在提供短期債務方面有比較優(yōu)勢,因此在銀行業(yè)規(guī)模較大的國家里,公司可能會擁有更多的短期債務。我們預期銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模與債務期限負相關。
4.股市發(fā)展變量(STOCK):用上市公司流通市值占GDP的比率來表示。股市發(fā)達國家的公司更有動力用股票融資替代長期債務融資,因此股票市場發(fā)達程度可能與債務期限負相關。
(四)數(shù)據來源和樣本選取
本文選取1995年至2001年中國、新加坡、泰國和馬來西亞的上市公司為研究對象。其中,國外公司的數(shù)據來源于Datastream數(shù)據庫,國內公司的財務數(shù)據來源于巨靈證券信息系統(tǒng),市場數(shù)據來自證券之星分析軟件和CSMAR股票交易數(shù)據庫。在篩選樣本時,我們剔除了金融類上市公司,因為對金融公司財務情況和資本充足率的特殊要求會直接影響到它們的資本結構和債務期限結構,從而影響了金融類和非金融類上市公司之間的可比性。此外,為了避免異常數(shù)據對實證結果的干擾,剔除了這期間處于財務狀況異?；蛞堰B續(xù)虧損兩年以上的公司以及不能連續(xù)獲得相關數(shù)據的公司,最終得到中國公司觀察值1449個,泰國公司觀察值1386個,馬來西亞公司觀察值2037個,新加坡公司觀察值1085個。
表2是四國樣本公司1995-2001年債務期限結構的描述統(tǒng)計量,圖1是四個國家樣本期間各年平均橫截面?zhèn)鶆掌谙薜内厔菪悦枋?可以看出,四個國家上市公司債務期限結構有所不同,其中,新加坡的公司擁有相對較高比例的長期債務(均值為0.4021),而中國上市公司的債務以短期為主,長期負債融資比例過低(均值僅為0.1205),債務期限明顯低于其他三個國家,而各國之間債務期限結構的差異可能有很大部分原因是由于制度環(huán)境的不同而造成的。
三、模型與實證結果
(一)公司特征因素
為了檢驗公司特征因素對債務期限結構的影響,建立回歸方程1:
其中,αt在給定時點對所有公司都是固定的,但隨著時點的變化而變化,μi,t是誤差項。分別用四個國家樣本期間的截面和時間序列混合的數(shù)據考察債務期限結構與公司特征因素之間的關系,表3報告了各國債務期限結構對公司特征因素影響因素的回歸估計結果。
與預期一致,資產負債率在四個國家中都與債務期限結構正相關,這符合清算風險假說,說明財務杠桿越高,企業(yè)財務風險越大,長期負債的比例越高。公司規(guī)模系數(shù)都為正并具有統(tǒng)計上的顯著性,說明公司規(guī)模與債務期限顯著正相關,這與代理成本假說一致,反映出當公司發(fā)行長期債務時,規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司要付出更多的交易和代理成本,因此小公司傾向于縮短債務期限來降低代理成本。泰國公司回歸結果顯示成長機會與債務期限結構顯著正相關,這與代理成本假說不一致。但中國公司成長機會系數(shù)是負的且高度顯著,表明平均而言,具有更多成長選擇權的公司具有顯著少的長期債務。在馬來西亞和新加坡成長機會似乎對公司債務期限結構沒有影響,這可能是由于這兩個國家上市公司的股權高度集中并且與銀行關系非常密切,從而使銀行監(jiān)督能更有效的降低代理成本。馬來西亞實際稅率和債務期限之間負相關并且是顯著的,而在其他三個國家實際所得稅稅率與債務期限的關系均不顯著,這可能是由于這幾個國家上市公司的實際所得稅稅率普遍較低,使債務融資的稅盾作用相對不夠明顯。只有泰國公司的回歸結果顯示公司質量與債務期限負相關,符合信號傳遞假說,即高質量的公司偏好選擇短期債務向市場傳遞其質量類型的信號。但是其他三國的公司質量的系數(shù)在常規(guī)水平上都不顯著,說明這些國家的上市公司不能很好地通過債務期限結構的選擇來向市場傳遞信號。四個國家的資產期限都與債務期限顯著正相關,表明具有壽命更長資產的公司選擇期限更長的債務以降低債務代理成本,這符合資產期限和債務期限匹配原理。
總的來說,表3的結果顯示不同的公司特質因素對于債務期限結構選擇的解釋能力各不相同,為清算風險假說、期限匹配假說和代理成本假說提供了一定的經驗支持,但僅有很少的經驗證據支持信號傳遞假說,沒有證據支持稅收假說。更重要的是,表3還表明不同樣本國家的公司特質因素對債務期限結構的影響是不同的,有的甚至完全不同,這就需要進一步研究國別環(huán)境變量對債務期限結構的影響。
