證券市場的信息不對稱使證券發(fā)行人和相關利益人制造虛假信息或掩蓋重要信息而牟取非法利益的情況很難被完全排除。我國《證券法》、最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述規(guī)定》)，雖然對信息披露要求作了具體規(guī)定，但也存在不足，由于民事責任制度上的缺陷，目前證券市場上，投資者因虛假陳述而蒙受損害，卻難以通過民事責任獲得經濟賠償，背離了證券市場公平、公開、公正原則的要求。本文擬對證券市場虛假陳述的民事侵權責任問題作一探討。
一、證券市場虛假陳述行為概述
（一）虛假陳述的概念及特征
1.虛假陳述的概念。證券市場虛假陳述，也稱不實陳述,泛指證券發(fā)行和交易過程中不正確或不正當披露信息和陳述事實的行為。從狹義上看，它是指證券信息披露義務人違反信息披露義務，在提交或公布的信息披露文件中作出違背事實真相的陳述或記載；從廣義上看，它是指證券市場的主體和參與者在證券信息活動中作出違背事實真相的陳述或記載，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露的行為。在最高人民法院《虛假陳述規(guī)定》第17條規(guī)定：“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為?！惫P者認為，最高人民法院《虛假陳述規(guī)定》中的虛假陳述的定義較為簡練準確，也比較符合目前我國證券市場建設的實際。
2.虛假陳述的特征。證券市場虛假陳述具有其自身不同于證券市場其他違法行為的鮮明特點，主要有：
第一，虛假陳述是針對市場不特定的投資人所實施的行為,對象具有不確定性。虛假陳述行為人不是針對某些具體的投資人進行虛假陳述，而是針對整個市場。故其對象具有不確定性。
第二，虛假陳述行為必須通過某種載體得以表現(xiàn)。虛假陳述不是行為動作直接作用于證券市場，而是通過如文字描述、聲音語言或畫面表示等達到虛假陳述的目的。該特征使得虛假陳述與內幕交易、操縱市場等無須利用載體而直接操作進行侵權的行為顯著不同。
第三，虛假陳述是特定的義務主體實施的行為。該主體包括：法定的信息披露人、具有特殊地位或身份的機構和個人。
第四，虛假陳述行為違反的是法定義務。從《虛假陳述規(guī)定》第17條的規(guī)定中可以看出，虛假陳述違反的不是合同義務，即不是當事人雙方所設定的義務，它違反的是我國法律規(guī)定的強制性義務，因此虛假陳述是對法定義務的違反。
（二）虛假陳述行為的主要類型
依照我國《證券法》第63條和最高人民法院的《虛假陳述規(guī)定》的規(guī)定，證券市場虛假陳述的具體類型主要有以下幾種:
1.虛假記載。虛假記載又叫不實陳述，依照《虛假陳述規(guī)定》，它是指信息披露義務人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為。它的特點在于：行為人作出了公開陳述，而公開陳述的信息中含有不真實的、不存在的內容，這種虛假信息可能會或者已經影響了投資者的投資決策。其內涵十分廣泛，從對證券交易價格的影響角度看，大體上可以分為誘多性虛假記載和誘空性虛假記載兩類。前者表現(xiàn)為制作、發(fā)布虛假利好消息，而后者則表現(xiàn)為制作、發(fā)布虛假壞消息。
2.誤導性陳述。依照《虛假陳述規(guī)定》，誤導性陳述是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產生重大影響的陳述。誤導性陳述則通常表現(xiàn)為以下幾類:（1）語義模糊或晦澀型。使用模棱兩可或使人難以讀懂的術語，以掩蓋行為人的真實情況。（2）以偏概全型。即以個別情況代表整體情況，掩飾整體情況的真相。（3）矯枉過正型。對有關問題和風險的應對、防范措施嚴重不實事求是，反而變弊為利。（4）預測失實型。對未來發(fā)展前景作出沒有合理根據的判斷，錯誤地預測根本無法實現(xiàn)的未來，誤導投資者。
3.重大遺漏。依照《虛假陳述規(guī)定》，它是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。其特征是:行為人負有法律、合同或專業(yè)上的義務披露該遺漏的信息，而行為人在公開的文件中并未披露，而該遺漏的信息能夠對投資者的投資決定產生比較重要的影響。重大遺漏這一虛假陳述行為又主要表現(xiàn)為部分遺漏和全部遺漏兩種形式。
4.不正當披露。它是指信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。這一規(guī)定將所披露的內容真實而時間或方式不適當?shù)那闆r包括在虛假陳述的范圍之內。從廣義上講，凡是對已經發(fā)生實質性變化的信息未發(fā)布更正、補充信息，或者雖然已經發(fā)布更正、補充信息，但是在發(fā)布時間上明顯遲延，對市場上出現(xiàn)的已經或可能嚴重影響公司證券價格的新聞、消息、謠言等，公司未適時進行說明和澄清，也屬于不正當披露。具體又可以分為兩類:（1）不適時披露，即信息披露義務人沒有依照法律規(guī)定的期限進行披露，包括提前披露與遲延披露。（2）方式不正當?shù)呐?，指沒有依照法律規(guī)定的方式進行披露。
以上的這些分類將有助于我們從不同側面加深對虛假陳述的了解，準確地認定各種虛假陳述行為。
二、證券市場虛假陳述民事責任的法律性質
（一）關于虛假陳述民事責任法律性質的學說
目前我國理論界與實務界對于證券市場虛假陳述民事責任的性質莫衷一是，眾說紛紜。主要存在以下的幾種觀點:
1.違約損害賠償責任與侵權損害賠償責任競合說。證券市場虛假陳述民事責任在一定條件下是侵權損害賠償責任與違約損害賠償責任的競合。其理由如下:一級市場上在招股說明書、上市公司公告書中的虛假陳述實際上可以理解成一種違約，考慮到投資者與上市公司之間隔著證券市場而并非面對面的交易，如果將投資者買賣股票行為理解成為一種購買標準合約的行為，那么它是一種違約糾紛，違約糾紛的責任首先從約定，可以要求懲罰性賠償；但是同時，投資者作為弱勢群體由于虛假陳述侵害了其獲取證券市場準確、真實信息的權利，進而又侵害了其在證券市場獲得公平交易機會的權利，因此，侵權行為人必須對信息披露的瑕疵和虛假承擔責任。從這個角度說，它是一種侵權糾紛。允許投資者在違約責任和侵權責任選擇一種提出訴訟請求。
2.法定責任說。證券市場虛假陳述民事責任屬于一種法定的責任，即通過立法方式明確規(guī)定虛假陳述民事責任的具體制度，而不需要再通過合同法和侵權法進行一次次的演繹推導。這樣做的好處是：如果通過合同法和侵權法的一般責任規(guī)則對證券市場虛假陳述民事責任進行演繹與推導，那么無論如何都必須證明諸如信賴關系、因果關系、主觀心態(tài)等要素的存在，這會使得許多事實相似的案件都必須經過具體規(guī)則的使用與演繹過程，會造成重復浪費；而且無法滿足和適應信息披露對投資者保障的目的。
3.侵權損害賠償責任說。證券市場虛假陳述民事責任應為侵權損害賠償責任，這是目前理論界與實務界占據主導地位的觀點?！短摷訇愂鲆?guī)定》在第1條更是明確規(guī)定，所謂虛假陳述民事賠償案件是指證券市場上證券信息披露義務人違反規(guī)定，侵犯了投資者合法權益而發(fā)生的民事侵權索賠案件。顯然從《虛假陳述規(guī)定》的內容來看，也是認為因虛假陳述引發(fā)的民事責任屬于侵權責任的。
在侵權責任說中又有兩種不同的觀點，一種認為是一般侵權責任說，一種認為是特殊侵權責任說。一般侵權責任說認為，公司法、證券法為切實保護投資者享有獲取真實信息的權利而規(guī)定了強制性的信息披露義務，虛假陳述責任主體違反法定信息披露義務，侵害了投資者獲取真實信息的權利，并使投資者遭受損害，屬于一般侵權行為，必須承擔相應的法律責任。特殊侵權責任說則認為，證券法有區(qū)別于傳統(tǒng)民法的獨特立法目的，虛假陳述民事責任在證券立法中以特別法的形式確立其歸責原則、舉證責任都有獨特之處，由此構成一種特殊侵權責任。
（二）對虛假陳述民事責任性質的界定
證券市場虛假陳述行為侵害了股東的知情權、公益權和自益權，也侵害了公眾對上市公司的信賴利益，是完全符合侵權行為構成要件的。而特殊侵權責任說對證券市場虛假陳述民事責任的性質進行了較全面地分析和解剖，符合證券市場虛假陳述民事責任性質的特點；再結合最高人民法院《虛假陳述規(guī)定》的內容來看，筆者認為，證券市場虛假陳述民事責任為侵權損害賠償責任，屬于特殊侵權責任。
1.虛假陳述侵權責任為侵權損害賠償責任。虛假陳述民事責任主要是因違反法定義務而產生的責任。我國《證券法》對證券的募集與發(fā)行規(guī)定了許多初始信息披露義務，在證券上市之后還規(guī)定了大量的持續(xù)性信息披露義務，這些義務均是在上市公司與購買者締結股票買賣合同實質過程之外存在的，它們是法定義務而非約定義務。虛假陳述行為大都是違反信息披露義務的行為，而非違反合同義務，因此，違反了該法定義務給投資者造成損害，應承擔侵權損害賠償責任。
2.虛假陳述侵權責任為特殊侵權責任。首先，歸責原則不同。一般侵權責任為采用的是過錯責任原則，而對于虛假陳述行為采用的是無過錯責任或過錯推定責任原則。依據《證券法》第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，《虛假陳述規(guī)定》第21條對發(fā)起人、發(fā)行人或上市公司因虛假陳述造成投資者損害時，確立的是無過錯責任；對于發(fā)行人或上市公司負有責任的董事、經理等高級管理人員，證券承銷商、證券上市推薦人及其直接負有責任的董事、監(jiān)事、經理等高級管理人員，專業(yè)中介機構及其直接責任人，因從事虛假陳述行為致使投資者遭受損害時，《虛假陳述規(guī)定》第21條第２款、第23條和地24條確立的是過錯推定責任原則。
其次，證券市場中受害投資者往往處于弱勢地位，其很難證明虛假陳述行為人主觀上是否有過錯、虛假陳述行為與其所受損害之間是否存在因果關系等問題，如果不采用無過錯責任原則、過錯推定原則以及因果關系推定等做法，就無法有效地保護廣大中小投資者的合法權益。而侵權責任突破了合同相對性的局限，使得虛假陳述案件中的被告范圍大大增加，不僅可以要求與投資者存在合同關系的發(fā)行人承擔侵權損害賠償責任，而且可以要求有責任的發(fā)行人的高級管理人員、中介機構及其有責任的高級管理人員等主體承擔責任，更符合虛假陳述民事責任立法的宗旨。
再次，承擔侵權責任的賠償范圍也較之違約責任大，也加大了對投資者利益的保護。違約責任承擔賠償?shù)姆秶鷥H限于合同的約定，而侵權責任的賠償范圍則不限于合同的約定，其往往源于法律的規(guī)定，所以采用侵權責任的方式更為妥當，對投資者合法利益的保護就更為有利。
三、證券市場虛假陳述侵權行為的責任主體
（一）我國證券法關于責任主體的規(guī)定
依《證券法》第69條、189條、192條及193條的規(guī)定，證券發(fā)行人、承銷商以及其負有責任的董事、監(jiān)事和經理對公開文件的虛假陳述應承擔賠償責任?！蹲C券法》第173條，223條規(guī)定對出具的報告中負有責任部分的專業(yè)中介機構及其責任人員對其出具的報告負有責任的部分承擔連帶責任?！短摷訇愂鲆?guī)定》第7條規(guī)定，虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應當是虛假陳述行為人，包括:(a)發(fā)起人、控股股東等實際控制人；(b)發(fā)行人或者上市公司；(c)證券承銷商；(d)證券上市推薦人；(e)會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業(yè)中介服務機構；(f)上述(b),(c),(d)項所涉單位中負有責任的董事、監(jiān)事和經理等高級管理人員以及(e)項中直接責任人；(g)其他作出虛假陳述的機構或者自然人。
（二）我國現(xiàn)行法律規(guī)范中責任主體規(guī)定的不足和改善
較之英美發(fā)達國家的相關立法，我國現(xiàn)行證券立法對證券市場虛假陳述民事責任主體的規(guī)定仍有不完善之處，主要缺陷和改善分析如下：
第一，服務機構直接責任人員或者出具服務文書的直接責任人員，應該明確列為虛假陳述的承擔責任主體。1999年《證券法》對服務機構民事責任規(guī)定的用語中，用了“專業(yè)機構和人員”、“專業(yè)機構”，現(xiàn)行《證券法》統(tǒng)一為證券服務機構。這種規(guī)定語義模糊，會產生誤解。服務機構工作人員和機構之間是雇傭關系，服務機構承擔責任之后，可以行使追索權。但是，在有些情況下，服務機構并無過錯，而是直接責任人員有故意和過失，在此情況下，可以直接追究直接責任人的責任或讓其與服務機構承擔連帶責任。
第二，將監(jiān)管機構作為民事責任主體。如果把監(jiān)管機構規(guī)定為民事責任主體，能夠更好地明確監(jiān)管機關的正確角色定位，有利于金融監(jiān)管責任化，加強民事責任對公權力的監(jiān)督作用，充分發(fā)揮民事責任制度維護社會公益職能的作用，有利于證券市場的健康發(fā)展。
四、證券市場虛假陳述侵權責任的歸責原則
（一）發(fā)行人、發(fā)起人和上市公司的歸責原則和免責事由
《虛假陳述規(guī)定》第21條第1款：“發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任?！痹摋l確立了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對其虛假陳述行為給投資者造成的損害承擔無過錯責任。根據司法解釋起草者的觀點，確立發(fā)起人、發(fā)行人或上市公司對虛假陳述行為的無過錯責任，其法律依據在于《證券法》第20條、第63條、第69條等的規(guī)定。因為這些條文都是無過錯責任。對于承擔無過錯責任的發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司來說，它們只能通過舉證因果關系不存在或者中斷，或訴訟時效的經過，而免除或者減輕責任。
（二）高級管理人員的歸責原則和免責事由
由于發(fā)行人或上市公司的強制性信息披露義務是由其董事、監(jiān)事、經理等高管人員來具體履行，因此，他們作為虛假陳述行為人自然應當向受害人承擔侵權損害賠償責任?！短摷訇愂鲆?guī)定》第21條第2款規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司負有責任的董事、監(jiān)事和經理等高級管理人員對前款的損失承擔連帶賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責?！笨梢姡罡呷嗣穹ㄔ翰捎玫氖沁^錯推定原則，即在發(fā)行人或上市公司因虛假陳述而導致投資者損害之時，推定其董事、監(jiān)事、經理等高級管理人員主觀上具有過錯，應當承擔責任，除非他們能夠舉證證明自己沒有過錯。但是，該款仍然存在著幾個問題：首先，在“董事、監(jiān)事和經理等高級管理人員”的范圍前加“負有責任的”限定，不利于投資者確定哪些是“負有責任”，哪些不“負有責任”，不利于投資者舉證。其次，沒有明確列舉發(fā)行人或者上市公司的董事、監(jiān)事、經理等人推翻對其過錯推定的情形，這可能會導致實踐中法院很難判斷哪一種情形下，上述行為人不具有過錯。
筆者建議，可以采納英美日等國證券法的規(guī)定，對于簽署了信息披露文件以證實其全部或部分內容為真實、準確、完整的，發(fā)行人或上市公司的董事、監(jiān)事、經理等高級管理人員，采用過錯推定的方式。也就是說，一旦發(fā)行人或上市公司出現(xiàn)虛假陳述行為，則推定上述人員具有過錯，應當承擔賠償責任，除非其能夠證明自己沒有過錯。同時，立法中最好明確規(guī)定，被告通過證明哪些情形下可以推翻對其過錯的推定。
（三）證券承銷商、上市推薦人的歸責原則和免責事由
一般情況下，證券承銷商制作公開文件是依據發(fā)行人提供的資料，而且發(fā)行的利益主要歸于發(fā)行人，要求其承擔和發(fā)行人一樣的無過錯責任，不符合權責利相一致原則。但如果僅僅要求證券承銷商承擔一般過錯責任，由投資者證明承銷商的主觀過錯是很難做到的。所以對承銷商一般采推定過錯原則，即由承銷商對于自己在虛假陳述案件中沒有過錯舉證，如果其不能證明自己沒有過錯，則認定其有過錯并結合其他構成要件來確定其應承擔民事責任。
我國證券法律及相關司法解釋對于證券承銷商、上市推薦人的抗辯事由并未作具體規(guī)定，參照各國立法，筆者認為承銷商除了享有發(fā)行人同樣的抗辯事由外，還可以其對所有公開發(fā)行文件盡合理審查的勤勉義務為免責事由。而所謂勤勉盡職義務的標準也要依具體情況認定，具體而言，分以下幾種:
第一，對于未經專業(yè)證券服務人員簽證的陳述部分，承銷商應該負有善良管理人的義務對于有關事項進行調查核實。
第二，對于有專業(yè)證券從業(yè)人員簽證的虛假陳述，承銷商、上市推薦人只要證明在公開該文件時，依其學識判斷，無理由相信簽證意見有虛假陳述內容時，無須獨立對其內容進行再行調查核實。
第三，當虛假陳述文件中某一部分是政府官員作出陳述或者是公開的政府文件內容之時，如果承銷商、上市推薦人能夠證明在公開該文件時，其沒有理由相信該部分存在虛假陳述時，承銷商可以免責。
（四）專業(yè)中介機構的歸責原則與免責事由
對于證券市場專業(yè)中介機構及其人員虛假陳述侵權賠償責任，各國證券立法一般采過錯推定方式，即當信息披露文件中由他們負責的部分出現(xiàn)虛假陳述時，首先推定其有過錯，然后由其通過舉證證明己經履行了勤勉盡責的義務來推翻此種推定?！短摷訇愂鲆?guī)定》第24條明確將證券市場各類專業(yè)中介機構及其直接責任人員對于虛假陳述適用過錯推定責任原則。
考慮到其職業(yè)的特殊性，大多數(shù)學者認為專業(yè)人員作為某一方面的專家，所負的義務為最高的注意義務，即善良管理人的注意義務。關于判斷專業(yè)機構和人員是否盡到這種善良管理人的主意義務，即其是否“勤勉盡責”的標準，《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定并不一致。其中《證券法》所規(guī)定的標準是其出具的文件是否“按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證”。而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第18條與35條規(guī)定的標準為是否“按照本行業(yè)公認的業(yè)務標準和道德規(guī)范”。筆者認為，一般而言，在本行業(yè)公認的業(yè)務標準和行業(yè)協(xié)會的標準都高于法律法規(guī)規(guī)定“執(zhí)業(yè)規(guī)則”的標準，應該以該業(yè)務標準來認定專業(yè)機構及其人員的過錯。但是，在行業(yè)規(guī)則中的免責事由超出法律法規(guī)的“執(zhí)業(yè)規(guī)則”的范圍時，其免責事由仍然依“執(zhí)業(yè)規(guī)則”確定。
