4月20日晚間，深圳證券交易所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂）》，并自2012年5月1日起施行，這意味著醞釀多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于破繭而出。
隨后在4月29日，上海證券交易所與深圳證券交易所分別發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》和《關(guān)于改進(jìn)和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》，向社會(huì)公開征求意見。圍繞滬、深兩市主板、中小板的退市制度改革方案出人意料地提前“露面”。上交所征求意見稿于5月20日截止；深交所不僅就其征求意見稿開展了網(wǎng)上問卷調(diào)查活動(dòng)，還發(fā)放了調(diào)查問卷，相關(guān)意見反饋于5月15日截止。有關(guān)退市制度的征求意見反饋結(jié)束后，退市新規(guī)將會(huì)盡快推出，正式實(shí)施的時(shí)間將會(huì)定在2012年上市公司年報(bào)結(jié)束后。
同一天，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表評(píng)論：“必須把垃圾公司趕出股市！”這篇評(píng)論所發(fā)出的信號(hào)清晰無比。
一時(shí)之間，退市新政引發(fā)的沖擊波不僅令不少ST股股價(jià)連續(xù)下挫，也使得重組推進(jìn)不順利的ST公司如坐針氈。垃圾股在退市新政的沖擊下面臨著嚴(yán)峻的“生死抉擇”！這個(gè)春天讓垃圾股們感受到絲絲寒意。
退市制度改革，千呼萬喚始出來
退市制度改革被不少股民認(rèn)為是“遲到的正義”，此言不假。
我國資本市場成立至今已二十一年，投機(jī)之風(fēng)盛行。上市公司即使戴上ST、*ST、PT的帽子，也能借資產(chǎn)重組獲得新生。垃圾股在A股市場頗受歡迎，這些上市公司被稱為“殼”。在現(xiàn)行股票發(fā)行制度之下，殼資源很是寶貴，許許多多排隊(duì)等候在上市門檻之外的企業(yè)通常通過借殼重組獲得上市資格，這些垃圾股搖身一變，“烏鴉變鳳凰”。在新股快速擴(kuò)容的同時(shí)，垃圾股“死不退市”儼然成為潛規(guī)則。此起彼伏的重組游戲?qū)覍彝苿?dòng)績差股股價(jià)一飛沖天，其中常常伴隨著內(nèi)幕交易，A股市場的定價(jià)功能及價(jià)格信號(hào)無可避免地被嚴(yán)重扭曲。
我國退市制度建立才十余年，上市公司一直進(jìn)多退少。迄今為止，滬深兩市A股共有75家公司退市；其中，因連續(xù)虧損而退市的有49家，其余的26家則是因?yàn)楸晃蘸喜?。?chuàng)業(yè)板自2009年開通以來，無一家公司退市。而在過去三年美國納斯達(dá)克上市公司數(shù)量減少了13.08％。我國原有退市制度名存實(shí)亡。
在退市標(biāo)準(zhǔn)上，美國股市采用了財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)和市場化退市標(biāo)準(zhǔn)。除了因并購或私有化原因自動(dòng)、自主退市外，美國上市公司如果達(dá)不到持續(xù)掛牌的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或市場化標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)被迫退市，另外還有因法人過失或違法行為導(dǎo)致退市。美股的上市公司必須要有一定的持續(xù)盈利能力，不然會(huì)遭到終止上市。殼在美股沒有太大意義。而在國內(nèi)A股市場，ST制度給符合退市條件的企業(yè)以3年的緩沖期，3年后還沒有盈利，還可以用重組和資產(chǎn)注入來重新上市。即使不進(jìn)行重組，某些上市公司通過人為操縱利潤，連續(xù)兩年虧損后，整出一個(gè)年度的微利，然后再連續(xù)兩
年虧損，再整出一個(gè)年度的微利，如此循環(huán)往復(fù)，可以做到死不退市。
制度存在漏洞可鉆情況之下，監(jiān)管層所希望倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念往往淪為紙上談兵。退市新政的出臺(tái)，亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚。新的退市制度規(guī)范了垃圾股的去留標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)束劣幣驅(qū)逐良幣造成的資源浪費(fèi)，提高監(jiān)管效率和行業(yè)自律監(jiān)管的積極性，同時(shí)也將顛覆投資者炒差、炒新、炒小、炒重組等傳統(tǒng)觀念與陳舊思維，有助于恢復(fù)股市估值理性，還原股價(jià)信號(hào)，并將重新激活股市優(yōu)勝劣汰、資源配置功能。
退市新政的“新”亮點(diǎn)
《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》與滬深交易所征求意見稿都有不少“新”亮點(diǎn)。
《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》制定了嚴(yán)厲的退市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板公司退市條件和退市程序請(qǐng)見表1。
創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)有八大亮點(diǎn)。觸發(fā)凈資產(chǎn)為負(fù)退市條件的，一旦經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)為負(fù)，或者因追溯調(diào)整導(dǎo)致年度凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票暫停上市；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)或者因追溯調(diào)整導(dǎo)致連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票終止上市。創(chuàng)業(yè)板暫停上市考察期縮短到一年；創(chuàng)業(yè)板暫停上市將追溯財(cái)務(wù)造假；創(chuàng)業(yè)板公司被公開譴責(zé)三次將終止上市；造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市；創(chuàng)業(yè)板借殼只給一次機(jī)會(huì)補(bǔ)充材料；財(cái)報(bào)違規(guī)將快速退市；創(chuàng)業(yè)板擬退市公司暫留退市整理板；創(chuàng)業(yè)板公司退市后納入三板。
創(chuàng)業(yè)板新退市制度嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假，對(duì)于造假者有追溯調(diào)整權(quán)，以往的造假難逃懲處，監(jiān)管大棒隨時(shí)都能因造假落下，提高了造假的成本與風(fēng)險(xiǎn)。新退市規(guī)則明確因連續(xù)三年虧損或追溯調(diào)整導(dǎo)致連續(xù)三年虧損而暫停上市的公司，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復(fù)上市的盈利判斷依據(jù)。這杜絕了在停牌期粉飾報(bào)表重新上市的空間。
造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市的退市標(biāo)準(zhǔn)很有震懾力。一是重挫垃圾股的暴炒與豪賭；二是讓炒殼重組者自廢武功。這將極大地還原垃圾股的理性估值，并有效提升股市資源配置功能。
滬深交易所退市新制度尚未正式出臺(tái)，根據(jù)征求意見稿內(nèi)容，滬深交易所的退市方案基本相同，深交所只在少數(shù)條款上區(qū)分出了“中小板”，具體參見上交所退市條件和退市程序表（表2）。
根據(jù)方案，兩大交易所均新增多項(xiàng)退市條件，包括凈資產(chǎn)和營業(yè)收入的退市條件、納入非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的退市條件、新增關(guān)于股票成交量和股票成交價(jià)格市場指標(biāo)、擴(kuò)大適用未在法定期限內(nèi)如期披露年報(bào)的指標(biāo)。此外，深交所方案在此基礎(chǔ)上還特別就中小企業(yè)設(shè)置“最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到本所三次公開譴責(zé)的，其股票直接終止上市”的退市條件。
在完善退市制度同時(shí)，滬深交易所還完善了退市程序，提高了退市效率和恢復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)。目前，暫停上市公司可通過各種調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法來實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市，針對(duì)這一現(xiàn)象，兩地交易所參照首次公開發(fā)行和再融資的計(jì)算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)。若為負(fù)數(shù)，其股票將終止
上市。
方案還顯示，深滬兩地交易所同時(shí)建立了相應(yīng)的退市風(fēng)險(xiǎn)釋放機(jī)制，包括設(shè)立退市整理板，為已被決定退市的公司提供30個(gè)交易日的股票轉(zhuǎn)讓安排。30個(gè)交易日期滿后，公司股票將終止上市。而在公司退市后，可以轉(zhuǎn)入交易所專門另設(shè)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或其他符合條件的場外交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓。
此次征求意見稿中最令垃圾股措手不及的是“營業(yè)收入”這項(xiàng)指標(biāo)條款。根據(jù)征求意見稿，新規(guī)實(shí)施后，退市標(biāo)準(zhǔn)中涉及凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和審計(jì)意見類型等三項(xiàng)指標(biāo)的，以2012年為最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度，以2011年、2012年為最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度及最近四個(gè)會(huì)計(jì)年度以此類推。如果最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度以2012年來算，那就基本上沒給ST公司留時(shí)間，實(shí)際上留給不少ST公司的只有半年左右的時(shí)間。ST公司要摘帽，最常走的一條路是重組，但從尋找重組對(duì)象到各種審核完成，半年時(shí)間絕對(duì)不夠，即便重組方案順利完成，也往往因?yàn)閷徟绦虻纫蛩責(zé)o法在短期內(nèi)徹底實(shí)施。以2011年年報(bào)為基期的話，滬深兩市合計(jì)共有42家ST公司將觸及退市新規(guī)。ST公司風(fēng)險(xiǎn)驟然凸顯，“生死劫”已然在眼前。
新退市制度仍需完善
退市新政雖破陳出新，邁出了股市在困境中改革絕地反擊的第一步，但是僅僅有退市制度是不夠的，其作用和效果有賴于制度的落地與監(jiān)管層的執(zhí)行力度。我國A股市場之前并非沒有退市制度，退市新制度不過是相較以往的制度更為完善、更具有操作性、標(biāo)準(zhǔn)更清晰更公平。退市新政的推行仍然面臨巨大的阻力，特別是來自于地方政府對(duì)本地上市企業(yè)的保護(hù)。毋庸諱言的一個(gè)事實(shí)，我們的A股不僅是一個(gè)政策市，某種意義上還是一個(gè)權(quán)力市，正是在權(quán)力的庇護(hù)下，各種違規(guī)行為、造假行為、操縱行為才大行其道。因此，制度出臺(tái)之后的執(zhí)行顯得尤為重要，只有嚴(yán)格執(zhí)行制度，最大限度擯棄權(quán)力的干涉與掣肘，讓市場本身發(fā)揮作用，退市新政才能真正見到效果。
同時(shí)，對(duì)于有關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為尚有待改進(jìn)和完善。
“上市公司因連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)、營業(yè)收入低于1000萬元人民幣或者因年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定意見或無法表示意見導(dǎo)致其股票被暫停上市的，公司股票暫停上市后，如未能在法定期限內(nèi)披露首個(gè)年度報(bào)告的，其股票將終止上市”沒有明確排除營業(yè)收入是公司與重大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易獲得。每股面值標(biāo)準(zhǔn)恐怕也難以實(shí)現(xiàn)，“出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值的將終止上市”的規(guī)定，就創(chuàng)業(yè)板而言，股票每股面值一元，而發(fā)行價(jià)大多從幾元到十幾元不等，即使跌破發(fā)行價(jià)，要跌到面值以下也不太容易；而且，創(chuàng)業(yè)板盤子不大，為避免退市，人為操縱股價(jià)也無需消耗太多成本。關(guān)于“最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開譴責(zé)3次，終止上市”的規(guī)定，“公開譴責(zé)”是否能夠得到貫徹執(zhí)行是關(guān)鍵所在，其中有大量的尋租空間存在。
此外，退市新政實(shí)質(zhì)回避了一個(gè)嚴(yán)重問題：對(duì)股民如何賠償?shù)膯栴}。保護(hù)投資者利益是證券市場監(jiān)管的核心任務(wù)，對(duì)于上市公司在退市活動(dòng)中出現(xiàn)的損害他人的情況，應(yīng)當(dāng)制定和明確相關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任。除了追究責(zé)任人可能承擔(dān)刑事責(zé)任和行政責(zé)任外，上市公司退市時(shí)受到侵害的當(dāng)事人還可以通過民事訴訟程序追究責(zé)任人的法律責(zé)任。目前，我國法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但由于上市公司退市的原因還包括操縱市場、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等其他類型的嚴(yán)重違規(guī)違法行為，因此應(yīng)該從制度上明文保障因退市而受到損害的投資者通過司法途徑獲得民事賠償?shù)臋?quán)利。目前我國實(shí)施代表人訴訟制度，要求權(quán)利人必須向法院進(jìn)行登記后才能參加，否則，未登記權(quán)利人就得在訴訟時(shí)效期間重新獨(dú)立提起訴訟，由法院裁定適用對(duì)代表人訴訟的判決。所以，我國代表人訴訟制度使當(dāng)事人訴訟成本提高，很大一部分投資者出于這一考慮，放棄訴權(quán)的行使。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在上市公司因公司違規(guī)、欺詐等法律因素導(dǎo)致退市的情況下給予中小投資者司法救濟(jì)。
退市制度是硬幣的一面，另一面是上市制度。我們一方面把垃圾股趕出股市，但另一方面也謹(jǐn)守上市的關(guān)口，把那些潛在的垃圾股阻擋在股市之外。一些垃圾公司并不在乎退市，上市公司已經(jīng)圈到錢，券商等中介也掙了個(gè)盆滿缽滿，高管早就股份賣掉，退市已是“遲到的正義”，受傷的依然是弱勢的中小投資者。A股市場積弊日重，退市新制度解決不了問題，全面改革與嚴(yán)格執(zhí)法，才能使中國股市浴火重生。
