對(duì)一個(gè)完善的證券市場(chǎng)來(lái)說，要充分實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，保持高度的市場(chǎng)流動(dòng)性，必須建立起行之有效的退市機(jī)制，既要有進(jìn)，也要有出。否則，這個(gè)市場(chǎng)就不可能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)過十幾年歷程后終于形成并逐步發(fā)展起來(lái)， 日漸發(fā)揮出在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，但是，我國(guó)證券市場(chǎng)一直缺乏行之有效的退市機(jī)制。馮蕓和劉艷琴（2009）用Logistic 回歸分析方法研究我國(guó)上市公司退市制度的實(shí)施效果, 結(jié)果表明, 退市制度在我國(guó)并沒有起到應(yīng)有的作用，我國(guó)的上市公司即使被處理之后仍然沒有充分關(guān)注自身質(zhì)量的提高。
我國(guó)的退市制度存在一定的缺陷，并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，相關(guān)的研究已為此提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但結(jié)合具體的公司背景就具體的事項(xiàng)討論退市的不完善的較少。本文以昌九公司為例，在該公司就差兩個(gè)月就被退市然而突降的政府補(bǔ)助使得公司免于退市，分析補(bǔ)助對(duì)退市制度發(fā)揮作用的影響。
一、概述
在成熟的證券市場(chǎng)中，公司達(dá)到一定的條件后，可以申請(qǐng)發(fā)行上市，獲得融資，成為一個(gè)公眾公司，這樣可以提高企業(yè)的價(jià)值和形象，獲得更多的融資機(jī)會(huì)。但是他必須受到公眾的監(jiān)督，定期公布自身的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)上市公司由于一定的原因業(yè)績(jī)下滑或者管理不善，就會(huì)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，或者因?yàn)槭チ松鲜泄緫?yīng)具有的條件而被限期改正，如果不能限期改正則會(huì)被退出證券市場(chǎng)，失去上市公司的地位。市場(chǎng)本身是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的舞臺(tái)，面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，不可避免的有上市公司出現(xiàn)這樣那樣的問題，一些上市公司出現(xiàn)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的情況。為完善制度、促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始推出過渡性的制度，即針對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳和不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司采取了“特別處理”和“特別轉(zhuǎn)讓”的做法。ST制度是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對(duì)連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理(Special treatment)，在特別處理的股票簡(jiǎn)稱前冠以“ST”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)虧損公司實(shí)行“ST”制度既是對(duì)虧損上市公司警告，也是對(duì)
投資者風(fēng)險(xiǎn)提示?！癝T”只能是一種過渡性的制度安排，對(duì)上市公司的影響是有限的。因此在上述制度實(shí)施了三年后，在市場(chǎng)的呼喚下，于2001年推出了退市制度。
推行退市制度的目的在于通過退出機(jī)制, 優(yōu)勝劣汰, 提高上市公司整體質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界認(rèn)為建立退市機(jī)制有的積極作用, 但也有不少學(xué)者注意到我國(guó)退市機(jī)制實(shí)施過程中, 劣質(zhì)公司不愿退出市場(chǎng)的現(xiàn)象，而劣質(zhì)公司的存在會(huì)影響證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行。戴娜（2001）和李哲（2006）對(duì)影響公司特別處理的一些因素進(jìn)行了分析。
國(guó)外也有不少關(guān)于退市制度方面的研究，Witmer （2006）[4]指出股票市值會(huì)在一定程度上造成公司的退市，Marosi 和Massoud （2004）[5]則認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性受到限制是退市的主要因素。由于這些因素的存在，上市的公司就會(huì)在市場(chǎng)有較大的流動(dòng)性，一部分公司就會(huì)退出市場(chǎng)。相關(guān)理論研究表明，退市會(huì)造成公司的股價(jià)下跌（Witmer, 2006），股票交易量的減少等。
2001年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》規(guī)定，上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損的情況，證券交易所應(yīng)對(duì)其股票實(shí)施停牌，并在停牌后五個(gè)工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停上市做出決定。
但是實(shí)際上，來(lái)自上交所和深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自A股設(shè)立至今的21年間，真正意義上因監(jiān)管規(guī)則而退市公司只有42家。這一數(shù)據(jù)僅占目前上市公司總數(shù)的1.82%，設(shè)立至今已有21年的A股市場(chǎng)，年均退市公司只有2家。退市制度在中國(guó)的作用并不是很明顯，退市制度形同虛設(shè)。
二、案例分析——基于ST昌九分析退市制度的缺陷
2011年第1、2和3季度凈利潤(rùn)虧損高達(dá)8730.33萬(wàn)元的*ST昌九（600228），在瀕臨暫停上市僅有不到兩個(gè)月的時(shí)候，卻獲得江西省政府高達(dá)1.6億元的化肥生產(chǎn)補(bǔ)貼、特別困難補(bǔ)貼等經(jīng)營(yíng)性財(cái)政補(bǔ)貼，成功實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈并成功的免于暫停上市。
(一)公司簡(jiǎn)介
ST江西昌九生物化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱本公司）是由江西昌九化工集團(tuán)有限公司獨(dú)家發(fā)起，采用募集方式設(shè)立的化工企業(yè)。法定代表人是肖建國(guó)。1998年12月17日以每股4.48元的價(jià)格在上海證券交易所上網(wǎng)發(fā)行Ａ股股票，并于1999年1月19日在上交所正式掛牌交易。公司股票代碼為600228。2009年第一季度出現(xiàn)虧損，連續(xù)虧損兩年，上海證券交易所對(duì)公司股票交易實(shí)行特別處理（ST昌九）。
(二)公司經(jīng)營(yíng)情況
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已形成化肥、化工并存的局面。丙烯酰胺產(chǎn)品是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn),目前公司微生物丙烯酰胺生產(chǎn)規(guī)模為國(guó)內(nèi)最大。（表1所示）
但是國(guó)內(nèi)化肥行業(yè)產(chǎn)能過剩,化肥企業(yè)面臨著資源、資金和市場(chǎng)的多重壓力。2009年第一季度出現(xiàn)虧損，連續(xù)兩年虧損，由于被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為財(cái)務(wù)狀況異常，上海證券交易所對(duì)公司股票交易實(shí)行特別處理，即成為ST昌九。
主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展受到限制，也沒有具體改善業(yè)績(jī)的措施，只靠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，2009年度，2010年度以及2011年前三個(gè)季度公司繼續(xù)大幅虧損。公司的營(yíng)業(yè)收入從2008年的-7495.29元繼續(xù)虧損至2010年的-13749.10元，實(shí)際上公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力遭到很大的質(zhì)疑，從而被被證監(jiān)會(huì)ST處理。
