股利分配是上市公司的一種理財(cái)行為。分配政策的優(yōu)劣，直接影響到上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。股利分配與公司利潤(rùn)留存之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。高股利政策，會(huì)使公司留存收益減少，股價(jià)上升，上市公司喪失股東報(bào)酬進(jìn)行對(duì)外籌資的機(jī)會(huì)成本，將導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響；相反，低股利政策，會(huì)使公司留存收益增加，股價(jià)下降，上市公司會(huì)獲得股東報(bào)酬，減少對(duì)外籌資，進(jìn)而影響公司價(jià)值。因此，公司管理層為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化必須在兩者之間進(jìn)行充分權(quán)衡，制定合理的股利分配政策。
一、股利分配政策的限制因素
上市公司股利分配政策是管理層權(quán)衡分配和留存之間的關(guān)系后制定的。但是，在決策過(guò)程中會(huì)受到各種因素的限制?？傮w上，將股利分配政策的限制因素分為宏觀環(huán)境因素和微觀環(huán)境因素。
(一)宏觀環(huán)境因素
所謂宏觀環(huán)境因素是從國(guó)家的角度，分析法律規(guī)范、稅收制度和通貨膨脹三方面對(duì)股利分配政策的限制。
1、法律規(guī)范限制
為保護(hù)股東及其他利益相關(guān)者的合法利益，國(guó)家必須以法律的形式對(duì)股利分配作出限定。各國(guó)由于法律之間存在差異，因此，對(duì)于股利分配政策的限制也不盡相同。如西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)股利分配提出四點(diǎn)約束：公司年度累計(jì)凈利潤(rùn)為正數(shù)，以前年度虧損必須補(bǔ)足后才可以發(fā)放股利；公司資本金不得用于支付股利；公司資不抵債或因股利支付使其喪失償債能力，不得支付股利；公司不得超額累積利潤(rùn)（公司累積盈余超過(guò)法律限定水平，將被征收額外稅額）。我國(guó)法律基本上滿足前三點(diǎn)約束，但對(duì)于超額累積利潤(rùn)我國(guó)尚未作出規(guī)范。
2、稅收制度限制
上市公司向股東派發(fā)的股利，國(guó)家應(yīng)向股東征收個(gè)人所得稅。根據(jù)規(guī)定，對(duì)于個(gè)人購(gòu)買上市公司股票，獲得現(xiàn)金股利的減半（10%）征收個(gè)人所得稅；獲得股票股利的免征個(gè)人所得稅。國(guó)家這一政策必然會(huì)影響到公司決策者作出的股利政策。
3、通貨膨脹限制
通脹已成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。通脹的發(fā)生，會(huì)使社會(huì)平均購(gòu)買力水平下降。上市公司處于通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，必然會(huì)采取低股利支付率政策。
(二)微觀環(huán)境因素
所謂微觀環(huán)境因素是從上市公司的角度，分析對(duì)外籌資能力、投資機(jī)會(huì)、資本成本及盈利能力四個(gè)方面對(duì)股利分配政策的限制。
1、對(duì)外籌資能力限制
對(duì)外籌資能力較強(qiáng)的公司，從市場(chǎng)上籌資速度較快，公司大可不必?fù)?dān)心資金短缺對(duì)生產(chǎn)造成的不利影響，因此，經(jīng)常采用高股利支付率
政策；而對(duì)外籌資能力較弱的公司則會(huì)選擇留存較多資金，以備不時(shí)之需，因此，經(jīng)常采用低股利支付率政策。
2、投資機(jī)會(huì)限制
上市公司若具有良好的投資機(jī)會(huì)，管理層會(huì)選擇留存大量資金用于投資，因此，常會(huì)采用低股利支付率政策；反之，上市公司缺乏良好的投資機(jī)會(huì)，留存公司的資金處于閑置狀態(tài)，管理層常會(huì)考慮選用高股利支付率政策。
3、資本成本限制
在財(cái)務(wù)管理中，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使公司價(jià)值最大，加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。股利分配政策會(huì)影響到公司加權(quán)平均資本成本的高低。因此，管理層應(yīng)當(dāng)充分考慮公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，制定合理的股利分配方案。
4、盈利能力限制
盈利能力主要是指公司盈利的穩(wěn)定能力。盈利穩(wěn)定性越高，管理層則常采用高股利政策；盈利穩(wěn)定性越低，則常采用低股利政策。
二、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀
在股利分配環(huán)節(jié)，上市公司普遍采用剩余股利政策、固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。但具體在分配的過(guò)程中產(chǎn)生了諸多問(wèn)題。
(一)證劵市場(chǎng)市盈率高，派現(xiàn)率偏低
市盈率反映的是普通股每股市價(jià)相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，而它的倒數(shù)反映的便是投資收益率。以深市為例，截止2012年2月，在深市上市的公司總數(shù)為1435家，平均市盈率為25.84倍，同近10年平均水平（33.63倍）相比已有明顯下降，但仍處較高水平。就成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市盈率一般為10-12倍。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)還不穩(wěn)定，投資者的預(yù)期收益過(guò)高，只有51.97%的公司分配了現(xiàn)金股利，股利支付率維持在30%-40%左右。但從國(guó)際上來(lái)看，美國(guó)許多上市公司的現(xiàn)金股利支付率是其稅后利潤(rùn)的50%以上。由此可見，我國(guó)上市公司派現(xiàn)率較之明顯偏低。
(二)不派發(fā)股利現(xiàn)象明顯存在
我國(guó)上市公司盈利但不派發(fā)股利現(xiàn)象一直存在。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，近8年來(lái)我國(guó)未分配股利的上市公司比重一直維持在40%左右。如表1，截止2010年，仍有746家上市公司尚未分配股利，占我國(guó)上市公司總數(shù)的35.39%；2006年未分配股利的上市公司比重達(dá)到了50.20%；另有數(shù)據(jù)顯示，截止2009年2月25日，剔除被ST類的公司，仍有48家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，但已連續(xù)10年未給股東分配現(xiàn)金股利的“鐵公雞”。
(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
由于我國(guó)的特殊國(guó)情，國(guó)有控股數(shù)占據(jù)了上市公司總股本的2/3左右，“一股獨(dú)大”問(wèn)題可能損害中小投資者的利益。由于其股份無(wú)法在市場(chǎng)上獲得資本利得，因此，國(guó)有控股股東更傾向于現(xiàn)金股利，但由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，經(jīng)營(yíng)者為其自身利益考慮，現(xiàn)金股利不分或少分現(xiàn)象越來(lái)越明顯，這會(huì)對(duì)中小投資者的利益產(chǎn)生嚴(yán)重影響。
(四)股利分配政策缺乏長(zhǎng)期性、科學(xué)性
上市公司為少分股利，夸大非經(jīng)常性損益的確認(rèn)
，人為操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象普遍存在，使公司股利分配政策極不穩(wěn)定；另外，公司為實(shí)現(xiàn)短期利益，不惜違反法律法規(guī)，在市場(chǎng)上過(guò)度投機(jī)，缺乏對(duì)公司利益長(zhǎng)遠(yuǎn)、科學(xué)的規(guī)劃。
三、對(duì)策分析
我國(guó)上市公司普遍存在上述諸多問(wèn)題，究其深層次的原因在于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟；市場(chǎng)法律規(guī)范，監(jiān)督機(jī)制還不完善；股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不合理等。若要改善上市公司股利分配政策存在的“怪圈”，應(yīng)從以下幾方面入手。
首先，完善我國(guó)證券市場(chǎng)法律法規(guī)，進(jìn)一步擴(kuò)大上市公司信息披露的透明度。目前，我國(guó)上市公司的股利分配政策具有一定的隨意性，對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在2008年已出臺(tái)相應(yīng)政策，規(guī)定上市公司應(yīng)對(duì)股利分配政策和利潤(rùn)留存情況進(jìn)行充分披露，以便于社會(huì)輿論的監(jiān)督；另外，還應(yīng)修改、完善股利分配的會(huì)計(jì)處理辦法：將發(fā)放股票股利由目前的面值法轉(zhuǎn)換為以公允價(jià)值與面值法相結(jié)合的辦法。這將對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)、抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)產(chǎn)生有利影響。
其次，應(yīng)強(qiáng)制規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配比例，提高股利支付率。資料顯示，2011年，我國(guó)股民人均虧損4萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資虧損超過(guò)4000億元。這與上市公司股利分配政策不穩(wěn)定，忙目上市套利的投機(jī)行為密不可分。因此，強(qiáng)制規(guī)范現(xiàn)金股利分配比例，吸引中小投資者長(zhǎng)期投資就顯得十分必要。
最后，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益。一方面，應(yīng)堅(jiān)持實(shí)施國(guó)有股減持計(jì)劃，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，應(yīng)適當(dāng)增加上市公司獨(dú)立董事數(shù)量。證監(jiān)會(huì)已制定了上市公司獨(dú)立董事制度，利用獨(dú)立董事對(duì)公司內(nèi)部的大股東進(jìn)行有力監(jiān)督，以達(dá)到充分維護(hù)外部中小投資者利益的目的。
總之，股利分配是上市公司實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的條件之一。上市公司應(yīng)充分關(guān)注自身的股利分配政策，并結(jié)合公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，制定合理的股利分配方案，合法、公允的滿足利益相關(guān)者的投資需求，使公司的股利分配政策趨于成熟，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。
