一、研究背景與文獻回顧
(一)研究背景
創(chuàng)業(yè)板GEM是地位僅次于主板市場的二板證券市場，在國外以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在創(chuàng)業(yè)板推出之前，中國主導(dǎo)的市場是主板市場和中小板市場。主板市場只接納成熟的、形成足夠規(guī)模的企業(yè)。而中小板市場主要服務(wù)于達(dá)到成熟階段的中小企業(yè)。剛剛誕生的創(chuàng)業(yè)板則定位于服務(wù)成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)通過股權(quán)完成資金需求。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，但有很大的成長空間。因此與成熟企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有如下特點：高成長性；較強的創(chuàng)新能力；較強的適應(yīng)能力；人力資本作用突出；較強的股權(quán)融資依賴性；很高的經(jīng)營風(fēng)險。
然而成立之初的創(chuàng)業(yè)板也如同其他新事物一樣，存在著不容忽視的問題：突出的“三高”問題（高發(fā)行價、高市盈率、高超募額）；成為巨大的“造富機器”；高管離職現(xiàn)象嚴(yán)重；存在對市場不利的“解禁風(fēng)潮”；嚴(yán)重?fù)p害了普通投資者的利益；成長性不好，業(yè)績不容樂觀；市場機制有待于完善。
資料顯示，截至2010年12月底，在153家上市公司中，超過90%的上市公司是2008年重新認(rèn)證的新“高新技術(shù)企業(yè)”；創(chuàng)業(yè)板吸納了一批屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司，涉及新一代信息技術(shù)、高端設(shè)備制造、新材料、生物醫(yī)藥以及環(huán)保行業(yè)等五大主要行業(yè)，這些企業(yè)占創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總數(shù)的67%。已上市企業(yè)共籌資1167.5億元，總市值7365億元。(新經(jīng)濟周刊 1-2/2011)
從2009年以來，創(chuàng)業(yè)板從一定程度上背離了其初衷——創(chuàng)業(yè)，而是逐漸轉(zhuǎn)向“創(chuàng)富”。創(chuàng)業(yè)板自推出以來，由其財富效應(yīng)帶來了近千名的億萬富翁和近萬名的千萬富翁。雖然設(shè)立像創(chuàng)業(yè)板這樣市場的國家有很多，然而成功的例子卻少之又少，其中最成功的當(dāng)屬美國的NASDAQ市場。如今，剛剛誕生不久的中國創(chuàng)業(yè)板距離美國的NASDAQ市場還有很大的一段距離。
創(chuàng)業(yè)板自成立以來，不斷地涌現(xiàn)出很多問題，從發(fā)行“三高”到使用超募資金，從高管辭職到業(yè)績退化，這讓我們在其嚴(yán)重膨脹的利潤之下看到了潛在的問題。例如，發(fā)生在2009年的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管辭職風(fēng)潮絕對不是單純的偶然，創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)始人為自己創(chuàng)造了高額的回報，然而這回報背后的泡沫化程度卻是相當(dāng)驚人的，巨大的泡沫化產(chǎn)生的回報誘惑著創(chuàng)始人，導(dǎo)致他們在創(chuàng)業(yè)
板企業(yè)上市，股價擴大數(shù)倍后變賣股份或資產(chǎn)，以贏得高額報酬。也有的創(chuàng)始人發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績一直不佳，股價卻在不斷增長，害怕企業(yè)利潤的泡沫破滅后不堪設(shè)想的結(jié)果，最終選擇了離場。這雖然可能只是部分創(chuàng)始人的行為，但是它道出了一種潛在的風(fēng)險性?；谏鲜霰尘?，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板是一個很值得進一步研究的領(lǐng)域，本文將在先前專家學(xué)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究的基礎(chǔ)之上進行更深一步的探究。
(二)文獻回顧
回顧創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程，美國的NASDAQ無疑是創(chuàng)業(yè)板市場的典范。中國的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了長達(dá)十年的準(zhǔn)備期，于2009年正式推出并運行，但是比起美國的NASDAQ，中國的創(chuàng)業(yè)板還有很多地方需要借鑒和學(xué)習(xí)。
1、發(fā)展歷程的回顧
(1)對美國NASDAQ發(fā)展歷程的回顧:陳德錦和蔡莉(2003)指出：自從1971年在華盛頓成立以來,NASDAQ就一直卓然領(lǐng)先，成為美國發(fā)展最快的股票市場。1982年納斯達(dá)克通過設(shè)立分層次市場，將標(biāo)準(zhǔn)較高的優(yōu)質(zhì)公司聚集在一起形成全國性市場，由于市場監(jiān)管加強，透明度也隨之加強，市場形象得以不斷提升，極大地增強了對企業(yè)的吸引力和NASDAQ支持企業(yè)發(fā)展的能力，其結(jié)果是，市場規(guī)?？焖贁U張，功能和地位迅速提高。1990年NASDAQ從小盤股市場中又分離出場外柜臺市場，并為小盤股市場設(shè)立了掛牌標(biāo)準(zhǔn)，形成了以全國市場、小盤股市場和場外柜臺市場組成的美國創(chuàng)業(yè)板市場體系。1998年，NASDAQ與美國證券交易所成功合并，使它成為按交易額排列僅次于紐約證券交易所的全球第二大證券交易所。
徐良平(2007)指出：2000年后，NASDAQ謹(jǐn)慎提高市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，拉開了全國市場和小型資本市場、場外交易市場之間的差距。2006年7月，實施更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，形成全球精選市場，使原來兩個層次的市場結(jié)構(gòu)演變?yōu)槿齻€層次的市場結(jié)構(gòu)。
(2)中國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程的回顧：1998年12月，國家紀(jì)委向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場”，開始了創(chuàng)業(yè)板的研究和推進歷程，之后，創(chuàng)業(yè)板在正式推出之前經(jīng)歷了長達(dá)十年的準(zhǔn)備階段。2009年10月23日，中國證監(jiān)會在深圳舉行創(chuàng)業(yè)板啟動儀式。2009年10月30日，首批28家公司在深交所正式掛牌上市，同時預(yù)示著中國的資本市場正在步入一個更發(fā)達(dá)的階段。到2010年12月底，已經(jīng)有153家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，市場運行狀況較為穩(wěn)定。
(3)其他海外的市場：德國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)立于1997年3月，主要吸納高科技、特別是網(wǎng)絡(luò)股，被稱為“德國版的納斯達(dá)克”。但由于監(jiān)管不力，被迫于2003年6月關(guān)閉。
于1999年誕生的香港創(chuàng)業(yè)板，曾在2000年到2001年間伴隨著美科網(wǎng)的高速發(fā)展而達(dá)到鼎盛，但在2001年科網(wǎng)泡沫破滅之后，香港創(chuàng)業(yè)板也由盛及衰，從此走上了一蹶不振的道路。2008年的金融海嘯進一步打擊了香港創(chuàng)業(yè)板。
陳曉芳、李瑾瑾（2010）提到：通過分析德國和中國香港創(chuàng)業(yè)板失敗的原因，中國創(chuàng)業(yè)板可以得到很多有益的啟示：上市資源應(yīng)多元化；上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)嚴(yán)寬適中；調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)；增強市場流動性；建立嚴(yán)格的監(jiān)管體制；完善退市制度。
