目前，我國中小企業(yè)占全部企業(yè)總數(shù)的99%，其創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值總和占我國GDP的60%，繳納稅金占全國稅收的50%，發(fā)明專利占全國的66%，研發(fā)的新產(chǎn)品占全國的82%，外貿(mào)出口占全國的68%，提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。通過以上數(shù)據(jù)可以看出，中小企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮著不可或缺的重要作用。但在其發(fā)展過程中遇到了很多困難和障礙，其中制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸問題是融資問題。
近年來，為解決中小企業(yè)的融資困難，政府出臺了多項(xiàng)政策措施以鼓勵(lì)和扶持中小企業(yè)。2007年開啟了中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，在一定程度上有助于解決中小企業(yè)的融資問題，但集合債券的快速發(fā)展和大力推廣仍存在一些困難，集合債券信用增級機(jī)制不夠完善是其中一個(gè)重要的原因。
一、中小企業(yè)集合債券的增級模式
信用增級是指債券發(fā)行人在自身現(xiàn)金流不足，無法向投資者提供充足的賠償保證的情況下，通過抵押、保險(xiǎn)或其他手段，降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提升其發(fā)行債券等級的一種行為手段。
信用增級按其方式劃分，包括外部信用增級模式和內(nèi)部信用增級模式。
外部信用增級是指通過第三方對債券的表現(xiàn)進(jìn)行保證來使債券等級提升。其手段主要包括債券保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證、現(xiàn)金抵押賬戶以及信用違約互換。
內(nèi)部信用增級是通過集合債券資產(chǎn)池自身的設(shè)計(jì)來給信用損失提供保證進(jìn)而提高債券等級。其主要手段包括包括債券的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)分檔、超額抵押、現(xiàn)金儲備賬戶、超額服務(wù)利差賬戶、擔(dān)保投資基金等。
二、我國中小企業(yè)集合債券增級現(xiàn)狀及存在的問題
目前，我國主流的信用增級模式仍然是單一的外部增信模式，而內(nèi)部信用增級手段發(fā)展滯后，內(nèi)外相結(jié)合的信用增級模式仍然處在摸索階段。自2007年11月中小企業(yè)集合債券被放行以來，我國發(fā)行的中小企業(yè)集合債券大都采用了外部信用增級模式，由第三方提供信用擔(dān)保，只是在擔(dān)保機(jī)構(gòu)的選取和第三方信用擔(dān)保模式上有所差別，目前我國中小企業(yè)集合債券采用的第三方擔(dān)保模式有銀行擔(dān)保、國有企業(yè)擔(dān)保、專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保和專業(yè)債券增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保四種模式。07深中小和07中關(guān)村選擇了銀行擔(dān)保模式；09連債、09壽光、10閔行和10武漢選擇了國有企業(yè)擔(dān)保模式；09順義、10京經(jīng)開、10順義、10石文創(chuàng)、10中關(guān)村、10江蘇、10威海、10內(nèi)蒙、10黑龍江、和10嘉定選擇了專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保模式；10廣州、10濰坊、10西安、10重慶、10深圳和10義務(wù)選擇了專業(yè)債券增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保模式。只有09諸城和10諸暨選擇了內(nèi)外相結(jié)合
的增級模式，使用比率不足10％。
在我國中小企業(yè)集合債券的發(fā)行過程中，過度依賴銀行與政府信用，使其不能從根本上打破融資瓶頸。
第一，目前已發(fā)行的中小集合債券大都依賴大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。從表面上看，這一方式解決了中小企業(yè)發(fā)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，這須要銀行和政府為集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)買單，而這又回到了中小企業(yè)從銀行和政府取得擔(dān)保困難的問題，商業(yè)銀行自身營利性目標(biāo)決定了中小企業(yè)很難取得其擔(dān)保。所以說這種第三方擔(dān)保方式在很大程度上取決銀行和政府的擔(dān)保意愿和擔(dān)保行為，存在嚴(yán)重的不確定性。因此這種方式?jīng)]能從根本上突破其信用瓶頸。
第二，采用外部信用增級模式相對于內(nèi)部增級模式的成本較高。原因是外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)在確定擔(dān)保費(fèi)率時(shí)通常是基于最壞情況下的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，所以發(fā)行人支付的費(fèi)用通常會高于資產(chǎn)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保成本。但如果采用內(nèi)部信用增級模式，發(fā)行人只須承擔(dān)實(shí)際的損失，甚至能從抵押資產(chǎn)的剩余權(quán)益中獲益。因此，第三方擔(dān)保的外部增加模式是不經(jīng)濟(jì)的。
三、完善我國集合債券信用增級機(jī)制的建議
第一，應(yīng)用內(nèi)部信用增級模式。在發(fā)行人可隨范圍內(nèi)使用超額債務(wù)、儲備基金賬戶、超額服務(wù)利差賬戶等內(nèi)部增級方式，這幾種內(nèi)部增級方式成本較高，但能夠在概率上有效覆蓋債券投資者的損失，能夠有效提升債券的等級。鑒于對增級成本的考慮，發(fā)債企業(yè)可以選擇優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)方式和賦予投資者行使回售選擇權(quán)和定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)等內(nèi)部信用增級模式。
第二，應(yīng)用內(nèi)外部信用增級方式的結(jié)合的模式。內(nèi)外部信用增級方式的結(jié)合的模式，是通過債券的內(nèi)部分層設(shè)定不同層級債券的償還順序來重新配置信用風(fēng)險(xiǎn)，從而在不增加成本的條件下實(shí)現(xiàn)信用增級，同時(shí)又借助于第三方信用進(jìn)一步降低集合債券風(fēng)險(xiǎn)。這一模式是實(shí)現(xiàn)目前我國中小企業(yè)集合債券實(shí)現(xiàn)信用增級的理想途徑。
第三，創(chuàng)新內(nèi)部增級手段。目前，我國中小企業(yè)集合債券內(nèi)部分層分為優(yōu)先層和次級層，層級少。我們可以借鑒韓國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在兩者之間增加一個(gè)中間層，中間層債券占比應(yīng)較小，償還順序應(yīng)介于優(yōu)先層和次級層之間。中間層債券可由承銷商、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)或參與企業(yè)持有，以弱化道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。
