1 代理成本理論與最佳資本結構
現代公司企業(yè)所有權與控制權的分離，產生了作為契約聯接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價值有不利影響的代理成本。作為代理成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把代理成本理論引入到現代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司代理過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業(yè)存在凈現金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產生更多的代理成本。股東和債權人代理問題主要表現為資產替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產生足夠的現金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉移給債權人。而債權人為了在公司發(fā)生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其代理人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些代理問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的代理問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結構的改變僅僅是股權代理成本與債權代理成本之間的交換，減少股權代理成本，債權代理成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總代理成本最低時的資本結構即為最佳資本結構。詹森和麥克林認為，代理成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權代理成本，包括代理關系造成的股權融資價值損失、股東監(jiān)管效應和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯系，涉及外部債權融資相關的外部債權代理成本，包括代理關系造成的債權融資價值損失、債權人監(jiān)管效應和債權人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，代理成本就不僅僅表現為股東與管理層、股東與債權人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現為各種共謀、尋租及資產的浪費與損失。在組成形式和表現水平上都會超過標準的代理成本。從形式上，我國上市公司的代理成本分為國有股權代理成本、社會股權代理成本和外部債權代理成本。
依據代理成本理論，最佳資本結構是由最優(yōu)債權和外部股權比率決定的，企業(yè)通常采取內部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業(yè)融資數量，假定企業(yè)管理者持有的內部股權為Ｓ，企業(yè)外部人持有的外部股權為Ｇ，企業(yè)外部投資者所持有的債權數量為Ｂ，則企業(yè)的股權價值為Ｓ＋Ｇ，企業(yè)總的市場價值為Ｖ＝Ｓ＋Ｇ＋Ｂ。為了研究企業(yè)負債和外部股權融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實際價值Ｖ的高低，將取決于所發(fā)生的代理成本大小。令負債和外部股權融資最優(yōu)比率Ｂ／Ｇ＝ｈ，設與外部股權相關代理成本為ＡＣＧ（ｈ），與債權融資相關的代理成本為ＡＣＢ（ｈ），總代理成本為ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ ＡＣＢ（ｈ）。股權融資的邊際代理成本為，債權融資的邊際代理成本為。因為股權代理成本和債權代理成本反方向變動，可得出＜０，＞０。那么，最佳資本結構應該是總代理成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總代理成本等于零時的財務杠桿率，即＝０。因為＋＝０，所以，當股權融資的邊際代理成本等于債權融資的邊際代理成本時，總代理成本最小。圖1具體說明了最佳資本結構與代理成本的關系。
設企業(yè)外部股權籌資比率為Gl＝Ｇ／（Ｇ＋Ｂ），圖1中企業(yè)外部籌資的總代理成本ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ＡＣＢ（ｈ），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的代理成本也隨之提高，而外部債權資本的代理成本卻因此相應下降。當Gl＝０時，即不發(fā)行外部股票時，外部股權資本的代理成本也為０，這時，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業(yè)將負擔外部債權人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產的成本等，債權代理成本達到最高水平。當Gl＝１００％時，即企業(yè)不存在債務成本時，外部債權資本的代理成本為０，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實施必要的監(jiān)督，股權代理成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關代理成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結構中債務增加到某種程度后，債權的邊際代理成本將開始接近并超過股權資本的邊際代理成本，若繼續(xù)增加債權資本已不利于降低公司總代理成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結構代理成本理論認為，公司的最佳資本結構指的是總代理成本ACz最小時的最優(yōu)財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際代理成本就等于債權資本的邊際代理成本。
資本結構代理成本理論作為前沿理論，通過代理成本將公司治理理論與資本結構理論有效地聯系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿?。但是，資本結構代理成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現在兩個方面，①企業(yè)的代理成本構成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他代理成本，如企業(yè)分權管理的代理成本、職工持股的代理成本等。②計量企業(yè)代理成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構的費用等。即使如此，資本結構代理成本理論對于現代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現實意義。
2 基于代理成本理論的代理問題對我國上市公司融資行為影響分析
根據代理成本理論，公司最佳資本結構的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種代理成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的代理問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的代理問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。代理成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產訴訟來請求其在資產上的權力，經理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業(yè)實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金。減少企業(yè)自由現金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的代理成本，即在采用債權融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現值為零，企業(yè)未來債權人為防止“資產替代效應”，通常會在債務合同中對企業(yè)的投資行為進行限制。為此，成長型企業(yè)應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業(yè)投資行為的約束，導致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機會，且自由現金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從代理成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的代理問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據自中國經濟金融數據庫（ＣＣＥＲ）中選擇的非金融上市公司類單位數量較多且具有一定代表性的制造業(yè)１８６個，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)４５個，批發(fā)和零售貿易業(yè)２２個，對三類行業(yè)里共２５３個單位２００１-２０１０年的相關數據進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的２５３個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Ｅｘｃｅｌ軟件中Ｃorrel統(tǒng)計函數計算相關系數Ｒ來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。
設定解釋變量X包括自由現金流量（總資產凈現金流量率X1、營業(yè)收入管理費用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產增長率X4）；被解釋變量Y為資本結構（資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3）。其分析如表1。
從表1中各相關系數Ｒ可看出，解釋變量總資產凈現金流量率X1與被解釋變量資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費用率X2與資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業(yè)收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業(yè)收入增長率與資產負債率Y1和資產長期負債率Y3高度正相關，而與資產流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現金流量又較高，因此，負債融資隨之增加?？傎Y產增長率X4對資產負債率Y1、資產流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經營規(guī)模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。
3 結論與建議
?。ǎ保┩ㄟ^以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關代理問題的影響，具體表現在自由現金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結構的影響，使得股權融資代理成本與債權融資代理成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結構的形成。同時，也表明代理成本理論在我國上市公司資本結構決策中有一定的適用性，應將現有的資本結構代理成本理論正確運用到公司的財務決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結構，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結構的最佳決策都具有重要的理論意義和現實意義。
?。ǎ玻┍碇袛祿Y果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產生的代理問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的代理沖突，降低代理成本，并能夠制約和協調管理層的融資行為，促使最佳資本結構的形成。
?。?）我國現金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費用率這部分自由現金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產凈現金流量率與負債呈負增長態(tài)勢，沒有充分利用債權融資可對代理成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內部人控制”，強化公司治理，降低代理成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。
?。?）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為代理人的公司管理層帶來真正的“破產成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結構的融資方式，應加強發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。
