隨著科技的進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)新與企業(yè)家精神在我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。創(chuàng)業(yè)活動作為兩者的結(jié)合的集中體現(xiàn)，已成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大的推動力。２００９年１０月，深圳創(chuàng)業(yè)板市場的建立，促進(jìn)了中小科技企業(yè)與風(fēng)險投資資本的進(jìn)一步結(jié)合，對高科技產(chǎn)品的商品化與自主創(chuàng)新具有積極的推動作用。由于創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)與主板市場上市公司不同，創(chuàng)業(yè)板公司投資選擇具有特殊性。本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資行為進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司上市前普遍存在托賓Ｑ＜１的現(xiàn)象。本文以此為基點，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為。
1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述
１．１ 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的界定
?。停椋椋欤欤澹颍ǎ保梗福常┦紫忍岢鰟?chuàng)業(yè)精神的概念，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)精神不僅是創(chuàng)業(yè)者個人的精神特征而且是企業(yè)的行為特征；創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有創(chuàng)新性、風(fēng)險承擔(dān)意愿與行動領(lǐng)先的特點［１］。Ｚａｈｒａ與Ｎｅｕｂａｕｍ（２００２）認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)業(yè)精神體現(xiàn)在公司的整體創(chuàng)新與風(fēng)險創(chuàng)業(yè)上［２］。為了計量創(chuàng)業(yè)精神，Ｚａｈｒａ，Ｈａｙｔｏｎ與Ｓａｌｖａｔｏ（２００４）開發(fā)了創(chuàng)業(yè)精神量表［３］。在此基礎(chǔ)上，丁岳楓（２００６）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)精神是劃分創(chuàng)業(yè)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)［４］?？梢哉J(rèn)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)是具備創(chuàng)業(yè)精神并正在從事創(chuàng)新活動的企業(yè)。
?。保?創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資的外部影響因素
學(xué)者普遍認(rèn)為，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的投資具有推動作用，同時也承認(rèn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有收益選擇性與風(fēng)險規(guī)避性。Ｕｅｄａ 與 Ｈｉｒｕｋａｗａ（２００３）認(rèn)為，風(fēng)險投資是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的首選融資形式［５］。王一萱（２０１０）研究我國風(fēng)險投資狀況后，認(rèn)為，創(chuàng)投和私募等機(jī)構(gòu)重點投資軟件與服務(wù)、醫(yī)療保健和工業(yè)等三大行業(yè)，平均投資時間均較短，僅為２年零３個月；投資的市盈率平均為１１．３５倍，投資回報率超高［６］。崔毅，何國杰等（２０１０）研究廣東省風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資行為后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同樣具有規(guī)避風(fēng)險的特性，具有投資成長期與成熟期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的偏好［７］。風(fēng)險投資的“右手大拇指收益定律”較好地解釋了上述現(xiàn)象。該定律以大拇指表示創(chuàng)業(yè)成功，小拇指表示創(chuàng)業(yè)的早期投資，其余手指分別表示創(chuàng)業(yè)的各個階段；可以看出，隨著創(chuàng)業(yè)技術(shù)越接近成功，風(fēng)險程度就越低，獲得的收益就越容易，獲得收益的周期就越短。
由此可見，創(chuàng)業(yè)板公司自身的投資行為是研究的空白點。該領(lǐng)域的研究有助于更深刻地認(rèn)識高技術(shù)企業(yè)投資行為的特點，推動技術(shù)進(jìn)步，加快實現(xiàn)自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)。
2 創(chuàng)業(yè)板公司投資行為的特點
詹姆斯·托賓（Ｊａｍｅｓ Ｔｏｂｉｎ，１９６９）提出了Ｑ比率理論，認(rèn)為在資本是完全耐用的條件（資本折舊率為零）下，企業(yè)的投資水平由公司資產(chǎn)的市場價值與重置成本的市場比率決定［８］。郎（Ｌａｎｇ）、斯塔爾茨（Ｓｔｕｌｚ）與沃克林（Ｗａｌｋｉｎｇ）（１９９１）將托賓Ｑ的標(biāo)準(zhǔn)定義做了變通；他們將公司價值看作公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值加上增長機(jī)會的價值，公司如果沒有好的投資機(jī)會（NPV>0的項目），意味著公司沒有增長的機(jī)會，也就是公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值要低于其重置成本，此時，公司的Q<1［９］。郎（Ｌａｎｇ）和李曾伯格（Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ）（１９８９）對托賓Ｑ進(jìn)行研究后，提出了兩個定理，郎和李曾伯格定理１認(rèn)為，平均Q>1是公司處于價值最大化的投資水平上的必要條件；郎和李曾伯格定理２認(rèn)為平均Q<1是公司處于過度投資水平上的充分條件［１０］。郎和李曾伯格定理２被廣泛作為判斷公司過度投資的標(biāo)準(zhǔn)。
本文以公布２００６－２０１０年財務(wù)報表的創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，對其托賓Ｑ值進(jìn)行考察。樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）。樣本的選取過程如下：①從數(shù)據(jù)庫中選取主創(chuàng)標(biāo)示為創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，②剔除截止２０１０年１２月３１日財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，③剔除非正常交易的ＳＴ、ＰＴ公司，④剔除主營業(yè)務(wù)成長率超過１０％的異常公司；⑤剔除資不抵債的非正常公司，也就是資產(chǎn)負(fù)債率大于１的公司。
為了更好地觀察上市前后Ｑ值的變化情況，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板公司 ２００９年上市，２０１０年上市與２０１０年１２月３１日前已公布財務(wù)信息但尚未上市三類情況，按首次公布財務(wù)報表的年份與上市年份，將企業(yè)分為２組。第一組為從２００６年起公布財務(wù)數(shù)據(jù)，２００９年上市的公司；第二組為從２００７年起公布財務(wù)數(shù)據(jù)，２０１０年上市的公司。上為保證觀察的正確性，各組均無重復(fù)樣本。為保證數(shù)據(jù)的完整性與分析結(jié)果的正確性，第一組的時間跨度為５年，第二組時間跨度為４年。
我們運用ＳＰＳＳ１３．０分別對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如下：
?。ǎ保玻埃埃叮玻埃保澳杲M描述性分析
從兩組數(shù)據(jù)可以看出：①除２００７－２０１０年組某公司２００７年Ｑ值大于１外，在上市前３年的時間段內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板公司托賓Ｑ值均小于１；②創(chuàng)業(yè)板公司上市后，托賓Ｑ值均大于１。
觀察表３、４可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的Ｑ值具有“前三后一的特點”，即所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的Ｑ值具有在上市前3年均小于１，企業(yè)呈現(xiàn)過度投資狀態(tài)，而在上市的當(dāng)年迅速轉(zhuǎn)化為公司價值最大化的投資狀態(tài)。
