��一、問(wèn)題的提出
金融市場(chǎng)中每天發(fā)生著無(wú)數(shù)筆交易，毫無(wú)疑問(wèn)，買進(jìn)和賣出都需要流動(dòng)性提供支持，綜合而言，如果一項(xiàng)資產(chǎn)能快速地完成交易，并且買賣雙方的成交價(jià)格與當(dāng)前價(jià)格相差不大，則該資產(chǎn)的流動(dòng)性就高。顯然，流動(dòng)性對(duì)于股票的收益率有著巨大的影響，任何金融資產(chǎn)從賬面收益到實(shí)際收益都需要具有流動(dòng)性的市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。早在20世紀(jì)80年代，Amihud和Mendelson（1986）就開(kāi)創(chuàng)性地提出了流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）理論，認(rèn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，流動(dòng)性低的資產(chǎn)預(yù)期收益高，而流動(dòng)性高的資產(chǎn)預(yù)期收益低。此后，國(guó)內(nèi)外學(xué)著從不同角度，用各種方法研究發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)、收益波動(dòng)之間的關(guān)系。
國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展程度遠(yuǎn)不及國(guó)外成熟市場(chǎng)。而且因?yàn)檎叩囊蛩?，公募基金中的股票型、混合型基金都有最低股票倉(cāng)位限制，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有賣空機(jī)制，這使得這些基金在熊市時(shí)仍舊需要承受很大部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只能在不同行業(yè)、不同股票之間調(diào)倉(cāng)來(lái)減少市場(chǎng)單向下跌帶來(lái)的損失。這時(shí)候行業(yè)配置就顯得格外重要。本文正是以此為出發(fā)點(diǎn)，探究行業(yè)指數(shù)的流動(dòng)性與指數(shù)收益率之間的關(guān)系，希望能對(duì)基金的行業(yè)配置有所幫助。
��二、研究綜述
（一）國(guó)外文獻(xiàn) 在流動(dòng)性溢價(jià)理論方面，Amihud和Mendelson（1986）從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型，提出流動(dòng)性溢價(jià)理論。他們認(rèn)為，投資者會(huì)挑選流動(dòng)性小、交易成本大的資產(chǎn)放到長(zhǎng)期的投資組合中。直觀上，相對(duì)交易成本越大，則流動(dòng)性越差，為彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)期收益越高。Haugen和Baker（1996）發(fā)現(xiàn)美國(guó)Russell 3000股指的所有成分股在1979-1993年間的預(yù)期收益與換手率呈顯著負(fù)相關(guān)。Pastor和Stambaugh（2003）基于一個(gè)新的指標(biāo)發(fā)現(xiàn)收益對(duì)流動(dòng)性的敏感度被市場(chǎng)定價(jià)。Acharya和Pedersen（2005）構(gòu)建了一個(gè)基于流動(dòng)性的定價(jià)模型并進(jìn)行了實(shí)證研究。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 李一紅和吳世農(nóng)（2003）采用換手率和非流動(dòng)性ILLIQ兩個(gè)指標(biāo)，對(duì)上海股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：對(duì)個(gè)股而言，換手率對(duì)預(yù)期收益有負(fù)向作用，非流動(dòng)性與預(yù)期收益則是正向作用。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）從換手率的角度考察流動(dòng)性，通過(guò)檢驗(yàn)交易頻率假設(shè)和交易成本備擇假設(shè)，分析股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的理論和經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，其成因是交易成本而不是換手率所代表的交易頻率?？讝|民（2006）以Amihud測(cè)度作為流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)，結(jié)合流動(dòng)性資產(chǎn)定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)升水在大盤升降區(qū)間體現(xiàn)了不同特征。
綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，流動(dòng)性溢價(jià)理論已經(jīng)被廣泛接受。盡管實(shí)證研究結(jié)果并不完全一致，但是大部分實(shí)證研究都證明了流動(dòng)性會(huì)影響股票預(yù)期收益。但是流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)在不同的行業(yè)中是否有所差異，這種差異是否能作為行業(yè)配置的依據(jù)，相關(guān)的研究文獻(xiàn)較少，本文試圖填補(bǔ)這一空白。 ��三、數(shù)據(jù)及研究方法
流動(dòng)性測(cè)度最常見(jiàn)的是交易量和換手率，但交易量易受到公司規(guī)模的影響。Datar、Naike和Radcliff（1998）的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和交易量的相關(guān)性高達(dá)0.89，但是公司規(guī)模和換手率之間相關(guān)性只有0.11。此外，還有Amivest流動(dòng)比率，它表示價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)所需要的交易量；馬丁指數(shù)，表示每日價(jià)格變化幅度的平方與每日交易量的比值；馬什•赫洛克流動(dòng)性比率，表示特別時(shí)間內(nèi)每筆交易間價(jià)格變化百分比絕對(duì)值的平均值。考慮到數(shù)據(jù)的可得性及相關(guān)性，本文采用換手率作為流動(dòng)性的測(cè)度，研究換手率對(duì)收益率影響在不同行業(yè)間的差異性，并探討這種差異性能否作為基金在不同行業(yè)間配置股票的依據(jù)。月度換手率的計(jì)算公式如下：
�Turn=Vol/OS�
式中：Turn是月度換手率，Vol是當(dāng)月成交量，OS是流通在外的股票總數(shù)。
本文采用了申萬(wàn)行業(yè)分類中的公用、化工、金融、商業(yè)、醫(yī)藥、有色6大行業(yè)指數(shù)和作為市場(chǎng)基準(zhǔn)的上證指數(shù)從03年1月到10年12月的月度收益率和換手率數(shù)據(jù)，收益率和換手率均是百分比表示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采用每個(gè)月最后一個(gè)交易日的三月期存款利率，并折算成月收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源wind資訊。研究模型如下：
R��it�=α�i+β�iTurn��it�+ε��it� （1）
R��it�=α�i+β�iTurn��it�+β��int�R��int�+ε��it� （2）
式中：R��it�、R��mt�分別表示剔除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率后的t期行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)收益率，Turn��it�是t期行業(yè)指數(shù)換手率，α��i�、β��i�是回歸系數(shù)。
（1）、（2）式分別是常數(shù)收益過(guò)程、CAPM收益過(guò)程的檢驗(yàn)方程，研究換手率是否對(duì)收益率有顯著的影響，以及不同行業(yè)間的差異。如果在模型中，Turn��it�變量在統(tǒng)計(jì)上顯著，就可以認(rèn)為換手率對(duì)收益率產(chǎn)生了影響，并且不同行業(yè)之間β��i�的差異可以看做行業(yè)間的差異，由此作為行業(yè)配置的依據(jù)。
��四、實(shí)證結(jié)果及分析
對(duì)R��it�、R��mt�、Turn��it�進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，DF檢驗(yàn)均表明沒(méi)有單位根。模型實(shí)證結(jié)果如下：
根據(jù)表1的回歸結(jié)果可以看出，6大行業(yè)指數(shù)與其換手率之間的回歸系數(shù)在0.01的水平上拒絕零假設(shè)，表明換手率顯著地影響了指數(shù)收益率。從回歸系數(shù)的大小來(lái)看，6大行業(yè)β��i�在0.18-0.26之間，均為正值，說(shuō)明換手率與當(dāng)期收益率有同向關(guān)系，即當(dāng)期換手率越高，則指數(shù)收益率越高。此外，化工和醫(yī)藥兩個(gè)行業(yè)回歸系數(shù)明顯小于其他行業(yè)，說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)指數(shù)換手率對(duì)收益率的影響不如其他行業(yè)；而金融行業(yè)收益率顯著地受到換手率的影響。
從表2中可以看到，采用CAPM收益模型以后R��2�顯著提高，模型的可靠性大大增強(qiáng)。表示行業(yè)換手率與收益率關(guān)系的β��i�回歸系數(shù)都在0.05水平上拒絕零假設(shè)，但是其差異性與模型（1）揭示的略有不同，化工行業(yè)的系數(shù)仍舊是最小的，商業(yè)行業(yè)是化工的兩倍。此外，從β��im�系數(shù)可以看出，有色行業(yè)指數(shù)比上證指數(shù)波動(dòng)更為劇烈，即上漲和下跌的幅度都要大于上證指數(shù)，而醫(yī)藥和商業(yè)指數(shù)較上證指數(shù)更為緩和。作為行業(yè)配置，漲時(shí)買有色，可以獲得超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)漲幅的收益；跌時(shí)買醫(yī)藥，可以回避很大一部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
��五、結(jié)論
本文用換手率作為流動(dòng)性測(cè)度的指標(biāo)，研究了其對(duì)不同行業(yè)指數(shù)收益率的影響差異?；趦煞N經(jīng)典的定價(jià)模型常數(shù)模型和CAPM定價(jià)模型的回歸檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性顯著地影響了行業(yè)指數(shù)收益率，并且與當(dāng)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系，這與之前學(xué)著的研究成果相一致。另外我們發(fā)現(xiàn)，化工行業(yè)受到流動(dòng)性影響較小，而商業(yè)受到流動(dòng)性影響較大。本文的不足之處是未能提出可靠的行業(yè)間套利策略，這也是今后的研究方向。
