��一、引言
波動性溢出效應(yīng)是指一個(gè)金融市場的波動性程度不僅受自身波動程度的影響，還可能受到別的金融市場波動的制約。本文將對上海期銅市場與倫敦期銅市場之間的信息傳遞關(guān)系進(jìn)行研究,這可以為市場參與者包括套期保值者、投機(jī)者和套利者、期貨交易所和期貨監(jiān)管部門提供有價(jià)值的市場信息，是十分具有意義的。
��二、文獻(xiàn)綜述
期貨市場交易量與收益率及其波動關(guān)系的研究主要包括交易量與收益率的靜態(tài)關(guān)系和交易量與波動的動態(tài)關(guān)系。證券市場和期貨市場交易量和價(jià)格變動(variability)之間的關(guān)系已被廣泛研究，大量實(shí)證研究顯示它們之間存在正相關(guān)。Clark(1973)最早對期貨市場的價(jià)量關(guān)系進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)總交易量和價(jià)格的平方之間存在正相關(guān)。Lamoureux和Lastrapes(1990)把交易量作為解釋變量加入GARCH模型的條件方差方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交易量的系數(shù)顯著為正，GARCH項(xiàng)系數(shù)顯著減小并不再顯著。這說明波動的GARCH效應(yīng)被交易量吸收。20世紀(jì)90年代初很多學(xué)者開始了對交易量與價(jià)格波動(volatility)的研究。其中，F(xiàn)ujihara和Mougou6(1997)利用GARCH(1，1)模型考察了原油、燃油、無鉛汽油期貨市場的價(jià)格波動與交易量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在方差方程中交易量是顯著的解釋變量即使它不能顯著地吸收ARCH效應(yīng)。作者還認(rèn)為是其他因素而不是交易量使得收益率的波動持續(xù)地存在。
我國對股票市場的交易量與價(jià)格關(guān)系的研究比較多，而期貨市場作為中國的新興市場，對其研究比較缺乏，雖有些零星成果，但在方法和數(shù)據(jù)處理上都沒有細(xì)致和準(zhǔn)確深入的研究，缺乏穩(wěn)健性的結(jié)論。因此，本文運(yùn)用較為完善的BEKK―GARCH模型對2005年至2011年的滬銅與倫敦銅之間的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。
��三、研究方法與理論模型
對波動性溢出效應(yīng)的研究大多使用GARCH模型，但其不能解釋股票收益和收益變化波動之間出現(xiàn)的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象。其模型假定條件方差是滯后殘差平方的函數(shù),故殘差的符號不影響波動,即條件方差對正的價(jià)格變化和負(fù)的價(jià)格變化的反應(yīng)是對稱的。這就導(dǎo)致GARCH模型不能解釋現(xiàn)實(shí)中的非對稱現(xiàn)象――利空導(dǎo)致的跌幅大于利好造成的升幅。
而BEKK多元GARCH模型則在以下三個(gè)方面有明顯的進(jìn)步：（1）該模型設(shè)定顯著地減少了模型中待估參數(shù)個(gè)數(shù)；（2）很方便地尋找到矩陣H正定的約束條件；(3)允許多個(gè)變量的條件方差過程之間可以相互影響，避免了對角多元GARCH模設(shè)定的弱點(diǎn)。因此，在實(shí)際問題的分析和討論中，BEKK模型是一種非常方便的表達(dá)式。
��四、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）統(tǒng)計(jì)量的描述
本文從大智慧分析軟件中取得2005年1月4日至2011年5月27日的滬銅連續(xù)（CC）和倫敦銅(LC)的收盤價(jià)序列，各有1479組。值得注意的是，由于期貨合約不比股價(jià)，不同的品種在不同的時(shí)間的價(jià)格是不同的，所以正常情況下需要將數(shù)據(jù)進(jìn)行對照轉(zhuǎn)換，本文直接采用滬銅連續(xù)和倫敦銅（而不是像美精銅01&02等離散數(shù)據(jù)），所以回避了這一問題。另外，由于國內(nèi)國外交易市場的時(shí)間有所不同，本文只考慮兩者時(shí)間一致的區(qū)間，刪去非配對數(shù)據(jù)。
?。ǘ┗诙嘧兞縂ARCH――BEKK GARCH的分析
在建立BEKK-GARCH模型之前，筆者對單個(gè)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，當(dāng)?shù)玫絻蓚€(gè)序列對應(yīng)的收益率序列（R��C �、R��L��� �）皆為平穩(wěn)且具有波動集聚性―ARCH效應(yīng)之后，對其建立GARCH和ARCH模型，經(jīng)過多次模擬，最終選擇GARCH(1,1)模型，并且檢驗(yàn)其殘差都是平穩(wěn)的，所以不具有自相關(guān)性，這就說明就GARCH模型來擬合滬銅連續(xù)和倫敦銅連續(xù)的收益率是合適的。
下面，對樣本區(qū)間內(nèi)的值進(jìn)行BEKK-GARCH估計(jì)，得到以下信息：
圖1 BEKK-GARCH估計(jì)圖
在此基礎(chǔ)上，對BEKK-GARCH模型估計(jì)的結(jié)果進(jìn)行WALD檢驗(yàn)，它們都顯示p=0，這表示p值很小，可以拒絕同時(shí)為0的原假設(shè)，即RL 對RC的波動有影響； RC 對RL的波動有影響；即兩者對對方的波動均有影響。這就說明了以RC（滬銅）為代表的國內(nèi)期貨市場與RL（倫敦銅）為代表的國外期貨市場之間的波動是相互影響的，也就是兩者存在波動性溢出效應(yīng)。另外在條件相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)中，兩序列相關(guān)系數(shù)<1，且有正有負(fù)，這說明上海通期貨市場的波動與紐約期貨市場的波動之間不完全是正相關(guān)的，也會出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的情況。
��五、結(jié)論
從估計(jì)的模型來看，無約束的BEKK-GARCH模型估計(jì)出來的參數(shù)值大部分是十分顯著，故可以認(rèn)為通過BEKK-GARCH估計(jì)波動溢出是比較有效的。
從估計(jì)與檢驗(yàn)來看，無論是滬銅還是倫敦銅，國內(nèi)期貨市場對國外期貨市場存在著波動溢出效應(yīng)。通過Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示，滬銅和倫敦銅之間不僅存在著波動溢出，而且還存在著雙向的波動性溢出效應(yīng)。但并不能確定的說兩者一定是正相關(guān)的，因?yàn)榫蜅l件相關(guān)系數(shù)來看，兩者還存在有負(fù)相關(guān)的區(qū)間。
總而言之，通過我的實(shí)證可以看到，中國期貨市場正在逐步融入到國際的大環(huán)境之中，隨著中國加入WTO，在國際事務(wù)中越來越重要的地位，以及不斷上升的國力，都可以看到中國的期貨市場與國外期貨市場的聯(lián)動性正在逐步加強(qiáng)。這對國際投資、套利者來說都是一個(gè)好的消息，更多的人可以通過國內(nèi)外期貨市場的波動性溢出效應(yīng)獲得財(cái)富。這也為相關(guān)部門提供了政策建議，對期貨市場的規(guī)范運(yùn)行是相當(dāng)必要的，加強(qiáng)國內(nèi)外期貨市場的聯(lián)動性有助于國內(nèi)外投資者的投資以及本國的管理。
