��一、背景資料
自股改以來，我國證券市場迎來了重大發(fā)展，與此同時，再融資市場也得到了長足進(jìn)步。隨著定向增發(fā)項(xiàng)目的增長，對于影響定向增發(fā)參與收益因素的研究也日漸興起。市場的參與角度也各不一致，有基于盈余管理的分析（李升高，2011），亦有對控股股東決策動機(jī)及特征的解析（楊靖、許年行、王琨；2011），還有從公告效應(yīng)（王敏，2011）出發(fā)進(jìn)行分析。本文對上市公司做了初步分類，就項(xiàng)目融資企業(yè)，從募集資金使用情況、盈利能力和趨勢、成長性和趨勢、產(chǎn)能利用情況、非融資現(xiàn)金流情況五個維度來考量項(xiàng)目融資公司的屬性。對樣本在關(guān)鍵時點(diǎn)的收益情況做了討論。結(jié)果表明對于重大資產(chǎn)重組企業(yè)，事前參與能獲得相當(dāng)?shù)南鄬κ找妫?xiàng)目融資這主要受基本面情況影響。不同于一般邏輯上的判斷，大股東參與的增發(fā)項(xiàng)目在預(yù)案日及解禁日后走勢均相對較強(qiáng)。
��二、中國定向增發(fā)的發(fā)展情況及業(yè)務(wù)流程
隨著股改的進(jìn)行和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實(shí)施，其發(fā)展也進(jìn)入了井噴階段。在股權(quán)分置時代，上市公司通過增發(fā)、配股再融資的利益邏輯在于：公司融資后向大股東購買資產(chǎn)，而由于其所持的為非流通股權(quán)，資產(chǎn)交割后的盈利能力與大股東的相關(guān)度大為降低，流通股東的利益則很有可能隨著資產(chǎn)收益情況的惡化而受損。
隨著全流通時代的到來，大股東在定向增發(fā)中注入資產(chǎn)而獲得的股份因在3年鎖定期后即可上市流通，故而其有將較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司以博取解禁后二級市場的流通溢價。再融資市場也不再是一個純粹的圈錢市場。2006年5月8日正式施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，在《公司法》、《證券法》的基礎(chǔ)上，對上市公司證券發(fā)行做了更為精細(xì)地規(guī)定?！掇k法》的出臺，促使了定向增發(fā)在上市企業(yè)再融資手段的占比呈上升趨勢。
普通的定向增發(fā)通常需要經(jīng)歷董事會決議，預(yù)案公告、股東大會通過日、發(fā)審委審核通過日、增發(fā)公告日、解禁日五個流程。
董事會決議，預(yù)案公告：其通常規(guī)定了發(fā)行種類、發(fā)行時間和安排、發(fā)行對象、發(fā)行價格和定價方式（定價基準(zhǔn)日）等內(nèi)容。這一時點(diǎn)較為重要，因?yàn)槎▋r基準(zhǔn)日一般是預(yù)案公告日，故該意向一般是保密的，同時投行一般會提前參與預(yù)案討論過程并與機(jī)構(gòu)溝通。
股東大會通過日：董事會擇日將預(yù)案提請股東大會審批。
發(fā)審委審核通過日：公司在預(yù)案批準(zhǔn)之后，開始接觸機(jī)構(gòu)投資者。如果能順利通過證監(jiān)會審核，則在拿到審批后六個月內(nèi)組織發(fā)行。
增發(fā)公告日：上市公司公告增發(fā)以及股票上市。
解禁日：有鎖定義務(wù)的股票在鎖定期后解禁上市。 ��三、定向增發(fā)的投資邏輯
我們將上升公司再融資動機(jī)簡單地分成三類：財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改變額融資、資產(chǎn)及相關(guān)資源地重組、未來發(fā)展的需要。以此為出發(fā)點(diǎn)，我們有如下判斷：市場對于特定性事件的反應(yīng)較強(qiáng)烈，而投資者往往有強(qiáng)烈地動機(jī)去追逐事前介入的可能，而對事后的投資機(jī)會（至少是統(tǒng)計(jì)上的）則較少關(guān)注。
如此，可以從三個角度來把握上市公司再融資的投資機(jī)會。
統(tǒng)計(jì)上市公司預(yù)案日的屬性以指導(dǎo)篩選現(xiàn)有企業(yè)從而把握事前機(jī)會。我們用幾個簡單指標(biāo)描述公司增發(fā)前屬性：募集資金使用情況、盈利能力和趨勢、成長性和趨勢、產(chǎn)能利用情況、非融資現(xiàn)金流情況。簡單的來說，我們認(rèn)為，1、5反映了企業(yè)要錢的急迫度，2、3、4反映了企業(yè)要錢的合理性。認(rèn)為公司質(zhì)地優(yōu)良、行業(yè)前景向好、產(chǎn)能不足同時現(xiàn)金流緊張的公司和除現(xiàn)金流緊張這點(diǎn)相同外其他“反過來”的公司是最有理由要錢的，一個是再創(chuàng)輝煌、一個是換個行業(yè)賭一把。個人感情來說當(dāng)然更喜歡前者，并且其也更好把握 。
預(yù)案日后的機(jī)會?！昂霉尽痹陬A(yù)案日后還存在介入機(jī)會以博取相對收益。
針對破發(fā)情況下的回補(bǔ)及有自然人及投資機(jī)構(gòu)參與的增發(fā)項(xiàng)目的解禁日后機(jī)會做了相應(yīng)討論。
在指標(biāo)選取上，我們最初選取的公司以自2005年以來的披露增發(fā)公告的794家上市公司為樣本基礎(chǔ)，我們將公司增發(fā)的類型劃分為項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)融資、借殼上市、資產(chǎn)相關(guān)四大類（劃分的依據(jù)主要出于樣本規(guī)模及項(xiàng)目屬性的考慮）。對于資產(chǎn)相關(guān)類公司，考察指標(biāo)主要為置入資產(chǎn)質(zhì)量。具體量化指標(biāo)上，我們以扣除非經(jīng)常性損益且攤薄后的ROE衡量盈利能力，以ROE作為置換資產(chǎn)質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)（考慮到指標(biāo)的易得性，我們未選取從股權(quán)投資者角度來看相對更具合理性的ROIC。在成長性的衡量上，我們以營業(yè)收入增長率為指標(biāo)。
據(jù)此，我們將初次劃分的四大類公司做了進(jìn)一步的細(xì)分。對項(xiàng)目融資公司，我們分成ROE上升、ROE下降、成長上升、成長下降、雙升、雙降、雙升且非融資現(xiàn)金流正、雙升且非融資現(xiàn)金流負(fù)、雙降且非融資現(xiàn)金流正、雙降且非融資現(xiàn)金流負(fù)等子樣本集以觀察市場對指標(biāo)的敏感度。
關(guān)鍵時點(diǎn)前后的周期為30天。同時，預(yù)案日前后以絕對收益作為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。解禁日前后則以相對收益作為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。
通常的認(rèn)識中，股價的走勢一般受來自于兩方面的合理作用。一者是來自市場的無形之手，另一者則是來自定向增發(fā)參與者基于利益博弈之下的有形之手?？紤]到此一層面的因素，我們加入了大股東是否參與對相對收益的影響。我們將定向增發(fā)的參與者分成大股東和機(jī)構(gòu)、自然人兩個部分。劃分的原因在于大股東在預(yù)案日前持有籌碼，其具有事前影響股價的能力，同時，其對于公司的了解程度要大于場外人士，一般來說，大股東掏出真金白銀支持公司的未來項(xiàng)目普遍說明其對公司前景的看好。無疑，市場的反映會相對積極，而由于市場的有效性，其消息面會提前反映在股價上。另一方面，在機(jī)構(gòu)、自然人的角度看，對其意義較重大的則是解禁日，其無疑有使解禁日股價上漲的強(qiáng)烈“愿望”。而大股東在解禁日則不一定有資金的需求，其對股價的渴求就相對較弱。
?。ㄎ覀兊臄?shù)據(jù)基于算數(shù)平均，考慮到β值較低的銀行類股票納入統(tǒng)計(jì)范疇可能使得其波動較實(shí)際大。）
��四、結(jié)論及分析
在預(yù)案公告日，相較于項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)融資，市場在T+1日對于資產(chǎn)類再融資項(xiàng)目的反映是極其劇烈的，這也直接導(dǎo)致了資產(chǎn)類項(xiàng)目事后參與的價值大為降低。結(jié)論也表明財(cái)務(wù)融資類企業(yè)在增發(fā)上市之前的幾個關(guān)鍵時點(diǎn)前后有意外的表現(xiàn)，一個可能的解釋是財(cái)務(wù)融資類增發(fā)企業(yè)處于募集資金的需要有股價一定訴求。對于項(xiàng)目融資企業(yè)而言，市場更傾向于考慮基本面因素。考慮到簡潔性，我們沒有把非融資現(xiàn)金流狀況對相對收益的影響單獨(dú)納入。但是從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，市場更偏好非融資現(xiàn)金流為正的企業(yè)。
股東大會日與預(yù)案日相隔較近，故而結(jié)果也類似。同時，可以發(fā)現(xiàn)，相較發(fā)行前的特定時點(diǎn)，發(fā)行日前后獲益的機(jī)會較小。以30日為時間窗口，并不存在發(fā)行日后的參與機(jī)會。但是具體分項(xiàng)的相對走勢和此前一致。我們?nèi)员Ａ繇?xiàng)目融資看基本面，資產(chǎn)相關(guān)看資產(chǎn)質(zhì)量的觀點(diǎn)，其實(shí)質(zhì)都是對或有資產(chǎn)的價值評估。
對于解禁日時點(diǎn)，我們采取了近似的估計(jì)，以小非解禁為準(zhǔn)，即除借殼上市外的增發(fā)項(xiàng)目，我們以12個月作為鎖定期，借殼上市類企業(yè)以36個月作為鎖定期進(jìn)行近似統(tǒng)計(jì)。單從統(tǒng)計(jì)情況來看，解禁日前后并不是一個較好的參與時點(diǎn)。同時，我們發(fā)現(xiàn)兩個樣本均給出了同樣的結(jié)果：即借殼上市類企業(yè)存在解禁日前的參與機(jī)會，而資產(chǎn)類企業(yè)則存在著事后的參與機(jī)會。
由于項(xiàng)目融資企業(yè)在解禁日前后的表現(xiàn)均不佳，我們?yōu)榉奖闫鹨娨辔磳⒓?xì)分項(xiàng)目放入。但是就具體收益來看其恰好與之前的時點(diǎn)相反――ROE、成長性下降的企業(yè)走勢相對較強(qiáng)，一種可能的解釋是經(jīng)營情況良好的企業(yè)在解禁日前經(jīng)歷了一波上漲，故對解禁顯得較為敏感。這也與我們之前報告中對此類企業(yè)的長期走勢判斷所一致。
我們將增發(fā)企業(yè)按照大股東是否參與分為兩類。在預(yù)案日、解禁日兩個關(guān)鍵時點(diǎn)對其相對收益進(jìn)行分析。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大股東參與的增發(fā)項(xiàng)目能取得相對收益。
較此前的邏輯在解禁日前后的收益有些許不同，大股東參與的增發(fā)項(xiàng)目在預(yù)案日及解禁日后走勢均相對較強(qiáng)?？赡艿慕忉屌c之前的邏輯起點(diǎn)是相同的，即大股東的利益于增發(fā)前實(shí)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)的利益則實(shí)現(xiàn)于解禁日后，從這個角度來看，其在解禁日后二級市場承受的資金壓力要大，故而走勢相對較弱。
通常，根據(jù)常理，我們會認(rèn)為自然人參與的定向增發(fā)項(xiàng)目或多或少會涉及到諸如利益輸送等灰色問題。事實(shí)上而言，市場對于自然人的參與也是持支持態(tài)度的，可以發(fā)現(xiàn)，在預(yù)案日前后，有自然人參與的定向增發(fā)項(xiàng)目，其收益率要高于其他類型的定向增發(fā)項(xiàng)目。
但是，在解禁日之后，盡管站在自然人的角度上其具有很強(qiáng)的抬高股價動機(jī)，但是其事后的表現(xiàn)令人大跌眼鏡，不僅在解禁日前無明顯相對收益，解禁日后的走勢也遠(yuǎn)弱于無自然人參與的企業(yè)。從這個角度來看，其所涉及的利益輸送并不明顯，至少以解禁日的動機(jī)來看是不受支持的。
兩項(xiàng)結(jié)合起來看，反而是機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)項(xiàng)目其解禁日后上漲動力強(qiáng)勁。這亦有兩方面的理由，首先，機(jī)構(gòu)有于解禁日后落袋為安的動機(jī)，其次，由于機(jī)構(gòu)投資者往往處于信息弱勢地位，其參與定向增發(fā)項(xiàng)目可能會涉及相關(guān)收益承諾，這也對股價起到了支撐作用。
在我們屢屢感慨市場對于新聞性事件有著不可理喻的瘋狂時，穩(wěn)扎穩(wěn)打地公司似乎只有在定期公告時才能揚(yáng)眉吐氣一番。順著這個想法，我們將考察期沿著增發(fā)公告日延伸，對扣除非經(jīng)常損益及攤薄后ROE、營業(yè)收入增長率均上升的企業(yè)進(jìn)行考察
以普通三階段增長模型作為企業(yè)內(nèi)在價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
P�0=D0∑�ta��t=1�1+ga1+r+∑�Tn��t=T+1�D��t-1(1+gt)�(1+r)t+
D�Tn(1+g�n)(1+r)T�n(r+g�n)
我們認(rèn)為在要求回報率r一定的情況下，成長性ga、gn對公司價值有極高的彈性。而公司的內(nèi)生增長率等于ROE（1-b），從理論上來說ROE即解釋了很大一部分的企業(yè)增長源泉。經(jīng)篩選出來的優(yōu)秀企業(yè)能一直保持住其盈利能力，而其回報也是可觀的，其增發(fā)公告日后1年和2年內(nèi)相對滬深300指數(shù)的收益率分別高達(dá)26.5%、40.62%。
