本文使用了典型的“事件研究法”，選取了2008-2010年間深交所和上交所官方網(wǎng)站上公布其股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案或草案摘要的所有公司作為樣本（經(jīng)剔除后有效樣本為55家）。
根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn) (試行) 》規(guī)定，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格需要依據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日的平均市價(jià)與公布前一日的市價(jià)孰高原則來(lái)確定。因此在公司對(duì)外公布計(jì)劃草案摘要前的一段時(shí)期，管理人員就有動(dòng)機(jī)通過(guò)一些手段降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，以獲得更大的期權(quán)收益。即在窗口期[-30,-1]內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為負(fù)，而在對(duì)比窗口期[0,4] 內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為正。
為了方便分析，本文將樣本公司在窗口期[-30,-1]和對(duì)比窗口期 [0,4]中的累積非正常收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果放入同一表中。
粗略地來(lái)看，該描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果與之前的假設(shè)相一致。
下面我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)上分別對(duì)前后兩個(gè)窗口期內(nèi)所有樣本公司股票的平均累積非正常收益率進(jìn)行一個(gè)顯著性檢驗(yàn)，目的是為了檢驗(yàn)樣本公司股票的價(jià)格在草案摘要公布前后是否有明顯的異常波動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表二。
表二 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)(全樣本)
從上表可以看出，在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)，P值過(guò)大，檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，即我們并沒(méi)有從所選擇的樣本公司數(shù)據(jù)中找到能夠支持之前所做假設(shè)的證據(jù)，然而，我們認(rèn)為并不能因?yàn)椴莅刚记暗拇翱谄趦?nèi)累積非正常收益率的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，就由此推定不存在有關(guān)股票期權(quán)的股價(jià)操縱行為。以下是我們就這種不顯著的結(jié)果給出的幾個(gè)可能的解釋：（1）大股東及部分機(jī)構(gòu)投資者在草案摘要公布前可能通過(guò)其他途徑提前獲知公司實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于降低代理成本，其草案摘要公布后必然會(huì)帶來(lái)未來(lái)股價(jià)的上揚(yáng)，因此某些占有信息優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)提前買(mǎi)入股票，坐等日后股價(jià)的上揚(yáng)帶來(lái)的收益，這一買(mǎi)入行為往往會(huì)促使股價(jià)上漲，對(duì)管理層打壓股價(jià)的行為有一定的抵消作用。（2）中國(guó)股票市場(chǎng)可能是十分典型的弱勢(shì)有效，這些實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中的管理層即便已經(jīng)做出了股價(jià)操縱的行為，但是這種行為卻不能被市場(chǎng)所“洞察”，因而也就不能由此引起股價(jià)的波動(dòng)。事實(shí)上，如果真是如此的話，本文在研究過(guò)程中使用的事件研究法就失去了其應(yīng)用的假設(shè)前提。（3）管理層打壓股價(jià)的手段和能力可能受到了草案摘要公布日的影響。管理層為了使自身的股價(jià)操縱行為更為隱匿，從而減少受到監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，可能更為傾向于利用對(duì)外公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)傳遞消息，從而操縱股價(jià)，這樣一來(lái)，就只有那些在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)報(bào)出財(cái)務(wù)報(bào)告的公司才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)股價(jià)操縱。為此，我們特別又從確定的55家樣本公司中選擇了21家公司，它們?cè)诓莅刚记暗?0天內(nèi)都曾經(jīng)報(bào)出過(guò)季報(bào)、半年報(bào)或者年報(bào)。我們將對(duì)它們的平均累積非正常收益率另做一次顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表三。
表三 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗(yàn)（21家樣本公司）
從上表可以看出，這21家特定的樣本公司的檢驗(yàn)結(jié)果顯著，在公布前的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值顯著為負(fù)，而公布后的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值則顯著為正，與之前所做的假設(shè)相一致，也就是說(shuō)，草案摘要公布前公司管理層可能會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告向外傳遞壞消息，從而打壓股價(jià)，以便在未來(lái)獲得更高的期權(quán)收益。
