一、背景
2010年4月16日中國證券市場上首只股指期貨合約――滬深300股指期貨合約正式上市交易，至此中國投資者手里又有了一種新的投資工具。股指期貨最早誕生于1982年的美國，目前是世界上交易量最大、流動(dòng)性最好的金融衍生品。
股指期貨主要具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)投資等功能。由于股指期貨投資固有的特點(diǎn)，如合約標(biāo)準(zhǔn)化、保證金交易、逐日結(jié)算、集中交易以及T+0雙向交易，使得股指期貨成為理想的套利工具。
二、股指期貨套利
套利是指利用一個(gè)或多個(gè)市場存在的各種價(jià)格差異，在不冒任何損失風(fēng)險(xiǎn)且無需投資者自有資金的情況下有可能賺取利潤的交易策略（或行為）。
股指期貨套利則是利用市場消息傳遞的低效率所造成的股指期貨不同合約之間、股指期貨與股指現(xiàn)貨之間出現(xiàn)短時(shí)的不合理的價(jià)格差異，同時(shí)進(jìn)行股指期貨不同合約交易，或者同時(shí)參與股指期貨與股指現(xiàn)貨市場交易，以賺取差價(jià)的交易行為。
股指期貨套利與其他期貨品種套利相似也分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利以及跨市場套利等。
三、期現(xiàn)套利及其交易策略
本文將著重介紹滬深300股指期貨期現(xiàn)套利。股指期貨的期現(xiàn)套利指在期貨合約價(jià)格與其理論價(jià)格出現(xiàn)差異時(shí)，利用價(jià)格差異，在期貨市場與現(xiàn)貨市場上同時(shí)進(jìn)行低買高賣，從而獲利的交易行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價(jià)格理論，股指期貨合約的價(jià)格的現(xiàn)值必須與現(xiàn)貨價(jià)格相同；在股指期貨合約存續(xù)期內(nèi)，股指期貨價(jià)格與其理論價(jià)格之間存在著差異，即“基差”，必定要與股指期貨的持有成本相匹配，一旦產(chǎn)生差異，則出現(xiàn)套利機(jī)會。
當(dāng)股指期貨期現(xiàn)套利的機(jī)會出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)股指期貨與其理論價(jià)格孰高孰低，而采取不同的策略。
當(dāng)股指期貨合約的價(jià)格大于其理論價(jià)格時(shí)，采用正向套利策略：賣空股指期貨合約的同時(shí)以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入現(xiàn)金購買現(xiàn)貨組合；到期日買入相應(yīng)的股指期貨合約平倉的同時(shí)賣出手里持有的現(xiàn)貨組合，以所得的現(xiàn)金歸還借款和利息。
當(dāng)股指期貨合約的價(jià)格小于其理論價(jià)格時(shí)，采用反向套利策略：買入股指期貨合約的同時(shí)賣空現(xiàn)貨組合，并將所得現(xiàn)金購買無風(fēng)險(xiǎn)債券；到期日賣空相應(yīng)的股指期貨合約的同時(shí)出售所持有有的無風(fēng)險(xiǎn)債券以所獲得的本金及利息購買現(xiàn)貨組合補(bǔ)倉。
四、期現(xiàn)套利步驟
股指期貨的期現(xiàn)套利的具體操作過程大致可以分為以下五步：
第一步，計(jì)算股指期貨合約的理論價(jià)格。根據(jù)股指期貨的持有成本模型（Cost of Carrying Model），計(jì)算出股指期貨的理論價(jià)格。持有成本模型是目前運(yùn)用最為廣泛也是最接近實(shí)際的股指期貨定價(jià)模型，由Cornell & French(1983)在完美市場（市場是完全的、資本市場是完美的，無風(fēng)險(xiǎn)利率是常數(shù)，不存在紅利風(fēng)險(xiǎn)等）假設(shè)下所推導(dǎo)出來的定價(jià)模型。
第二步，構(gòu)建無套利區(qū)間。當(dāng)股指期貨的市場價(jià)格與理論價(jià)格出現(xiàn)差距時(shí)，根據(jù)所采用的套利交易策略，計(jì)算出套利交易的總成本（包括交易成本、沖擊成本、資金成本、持現(xiàn)成本以及跟蹤誤差成本等）。套利的成本導(dǎo)致正向套利的合理價(jià)格上移，反向套利的合理價(jià)格下移，形成一個(gè)區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間里套利不但得不到利潤反而會導(dǎo)致虧損，這個(gè)區(qū)間就是無套利區(qū)間。
第三步，尋找套利機(jī)會。當(dāng)股指期貨的市場價(jià)格落在無套利區(qū)間內(nèi)時(shí)，不存在套利機(jī)會，一旦跳出無套利區(qū)間，則出現(xiàn)股指期貨的套利機(jī)會。
第四步，確定交易規(guī)模。因?yàn)槿魏喂善笔袌錾隙紱]有直接買賣股票指數(shù)的交易，因此首先需要復(fù)制一個(gè)能模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合作為替代品，而這個(gè)現(xiàn)貨組合需要與指數(shù)的相關(guān)度盡可能的高，才能保證股指期貨套利交易的有效，由此可見這個(gè)現(xiàn)貨構(gòu)建的重要性，因此下文將單獨(dú)分出一章，詳細(xì)介紹現(xiàn)貨的構(gòu)建。
在構(gòu)建好現(xiàn)貨組合之后，就需要決定套利規(guī)模以及相應(yīng)的股票現(xiàn)貨的買賣數(shù)量。套利規(guī)模指套利時(shí)的交易總值，一般以股指期貨合約的數(shù)量為單位，價(jià)格偏離程度越大，市場成交越高，可以容納的套利規(guī)模越大。決定套利規(guī)模后，就要計(jì)算現(xiàn)貨投資組合中，每種股票需要買賣的股數(shù)。原則上，現(xiàn)貨投資組合的總市值，應(yīng)盡量接近套利規(guī)模。
第五步，執(zhí)行套利交易并計(jì)算套利收益率。進(jìn)行套利交易，其中股指期貨市場價(jià)格低于或高于無套利區(qū)間的部分，就是套利的利潤。期貨套利可分為正向套利（多頭套利）部位與反向套利（空頭套利）部位，套利收益率采用 [( 賣價(jià) - 買價(jià)) / 買價(jià) * 100% ] 為基本模式，將多頭套利部位與空頭套利部位的收益率分列如下：
● 正向套利部位（多頭套利）的收益率
建立時(shí):賣期貨買現(xiàn)貨；平倉時(shí):買期貨賣現(xiàn)貨。
正向套利收益率= (建立時(shí)的期貨價(jià)-平倉時(shí)的期貨價(jià)-期貨雙邊交易成本) /平倉時(shí)的期貨價(jià)+(平倉時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)-建立時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)-現(xiàn)貨雙邊交易成本) /建立時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)。
● 反向套利部位(空頭套利)的收益率
建立時(shí):買期貨賣現(xiàn)貨；平倉時(shí):賣期貨買現(xiàn)貨。
反向套利收益率= (平倉時(shí)的期貨價(jià)-建立時(shí)的期貨價(jià)-期貨雙邊交易成本) /建立時(shí)的期貨價(jià)+(建立時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)-平倉時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)-現(xiàn)貨雙邊交易成本) /平倉時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)。
五、現(xiàn)貨組合的構(gòu)建
股指期貨期限套利中若要實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)貨組合來代替指數(shù)現(xiàn)貨是最為關(guān)鍵的一步。構(gòu)建現(xiàn)貨組合的標(biāo)準(zhǔn)如下：跟蹤標(biāo)的指數(shù)效果好、模擬誤差小、流動(dòng)性高以及沖擊成本盡可能的小。
一般可以采用以下兩種方法來構(gòu)建現(xiàn)貨組合：ETFs基金復(fù)制，標(biāo)的指數(shù)成分股復(fù)制。下面介紹這兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)。
（一）ETFs基金復(fù)制
ETF（Exchange Traded Fund），交易型開放式指數(shù)基金,是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產(chǎn)品，交易手續(xù)與股票完全相同。一般選用流動(dòng)最好以及與標(biāo)的指數(shù)相關(guān)性最高的幾只EFF基金按一定比例來構(gòu)建現(xiàn)貨組合。
其優(yōu)點(diǎn)是能夠很好的跟蹤標(biāo)的指數(shù)，流動(dòng)性好以及沖擊成本低，其缺點(diǎn)也較為明顯，那就是EFTs的申購與贖回要用一籃子股票實(shí)現(xiàn)，因此需要同時(shí)對股票和基金進(jìn)行操作，加大了套利過程中的風(fēng)險(xiǎn)。
?。ǘ?biāo)的指數(shù)成分股復(fù)制
成分股復(fù)制又分為完全復(fù)制法與抽樣復(fù)制法。
完全復(fù)制法就是按照標(biāo)的指數(shù)各成分股的比例購買全部成分股，其優(yōu)點(diǎn)是方法簡單、流動(dòng)性強(qiáng)，但是其缺點(diǎn)則是占用大量資金、對市場的沖擊成本較高、不易復(fù)制以及容易產(chǎn)生跟蹤誤差。
抽樣復(fù)制是指根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)選擇部分成分股并對其在組合中的相對權(quán)重進(jìn)行優(yōu)化配置，從而使得構(gòu)建的投資組合的跟蹤誤差被控制在一定的預(yù)期合理范圍之內(nèi)。雖然此種方法減少了所涉及的股票數(shù)量，具備了與完全復(fù)制法相同的優(yōu)點(diǎn)，但仍然存在與標(biāo)的指數(shù)的跟蹤誤差，缺乏可控性。
六、風(fēng)險(xiǎn)防范
?。ㄒ唬┕芍钙谪浱赜械娘L(fēng)險(xiǎn)
除了金融衍生產(chǎn)品的一般性風(fēng)險(xiǎn)外，股指期貨由于標(biāo)的物自身的特點(diǎn)以及合約設(shè)計(jì)過程中的特殊性，還具有一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。
1、基差風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在的價(jià)差，即基差（基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格）， 基差風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨相對于其他金融衍生產(chǎn)品的特殊風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上看，基差反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值，一般應(yīng)維持一定區(qū)間內(nèi)的正值(即遠(yuǎn)期價(jià)格大于即期價(jià)格)，但如果市場發(fā)生劇烈波動(dòng)，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長時(shí)間倒掛的異?，F(xiàn)象?；畹漠悇?dòng)，表明股指期貨交易中的價(jià)格信息已完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。
2、合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)
合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價(jià)格變動(dòng)不同。如滬深300股指期貨的不同月份的合約，在相同因素的作用下，其市場價(jià)格變動(dòng)幅度卻存在著差異，這構(gòu)成了合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)。
3、標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨的標(biāo)的物是市場上特定的股票指數(shù)，現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實(shí)操作性，其特定風(fēng)險(xiǎn)無法完全鎖定的，無法通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風(fēng)險(xiǎn)。因此，股指期貨標(biāo)的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。
4、交割制度風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨只能是現(xiàn)金交割，而不可能以對應(yīng)的股票現(xiàn)貨完成清算。相對于其他結(jié)合實(shí)物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，存在更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。
（二）期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)
除了股指期貨一般具有風(fēng)險(xiǎn)之外，股指期貨的期現(xiàn)套利過程中還伴隨著其他風(fēng)險(xiǎn)。
1、模擬誤差
因?yàn)槿魏喂善笔袌錾隙紱]有直接買賣股票指數(shù)的交易，因此首先需要復(fù)制一個(gè)能模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合作為替代品，這期間必然存在著一定的模擬誤差，從而給期現(xiàn)套利帶來風(fēng)險(xiǎn)。
2、股票現(xiàn)貨賣空限制
股票現(xiàn)貨交易一般存在賣空限制，反向套利交易模式在現(xiàn)實(shí)中操作的難度較大。在中國證券市場中，雖然已經(jīng)開展了融資融券業(yè)務(wù)，但是融券的品種和數(shù)量均非常有限，所以在滬深300期現(xiàn)套利的實(shí)際執(zhí)行過程中，股票現(xiàn)貨賣空受到限制。
3、利率風(fēng)險(xiǎn)
在股指期貨期現(xiàn)套利的執(zhí)行過程中，無風(fēng)險(xiǎn)利率可能發(fā)生變化，這就使得股指期貨的理論價(jià)格發(fā)生變化，加大了套利失敗的可能性，故在整個(gè)期現(xiàn)套利過程中存在著利率風(fēng)險(xiǎn)。
4、股息風(fēng)險(xiǎn)
標(biāo)的指數(shù)成份股的股息發(fā)放存在著的不確定性會影響到股指期貨的理論價(jià)格的計(jì)算，因此套利時(shí)存在一定的股息風(fēng)險(xiǎn)。
5、套利成本的不確定性風(fēng)險(xiǎn)
等待成本和市場沖擊成本的不確定性，影響到構(gòu)建股指期貨期現(xiàn)套利的無套利區(qū)間的準(zhǔn)確性，而無套利區(qū)間的構(gòu)建在也是整個(gè)股指期貨期現(xiàn)套利過程中的關(guān)鍵一步，關(guān)系的最終套利的成敗，所以套利成本的不確定性是期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)之一。
6、交易風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨期現(xiàn)套利要求股指期貨合約與股票現(xiàn)貨祝賀同時(shí)進(jìn)行交易，而由于現(xiàn)貨組合一般牽涉到大量的股票，所以很容易造成時(shí)間上的不同步，而這可能造成套利交易的失敗，因此期現(xiàn)套利的過程中存在著交易風(fēng)險(xiǎn)。
7、成分股變更風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成份股的調(diào)整將對指數(shù)產(chǎn)生影響，為套利所構(gòu)建的現(xiàn)貨組合也必須做出相應(yīng)的調(diào)整。滬深300股指期貨的標(biāo)的物滬深300指數(shù)的成分股每半年調(diào)整一次，由此造成的成分股變更給股指期貨期現(xiàn)套利帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。
8、交割風(fēng)險(xiǎn)
滬深300股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，當(dāng)采用交割結(jié)算方式了結(jié)套利頭寸時(shí)，應(yīng)注意到現(xiàn)貨價(jià)格與期貨交割結(jié)算價(jià)可能存在差異，所以最后兩小時(shí)內(nèi)的套利風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。當(dāng)期貨價(jià)格收斂至現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，套利頭寸可能進(jìn)行了結(jié)。當(dāng)選擇合約到期交割以了結(jié)套利頭寸時(shí)，由于期貨結(jié)算價(jià)是指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，現(xiàn)貨頭寸賣出的時(shí)點(diǎn)選擇應(yīng)慎重，不然有可能導(dǎo)致現(xiàn)貨和期貨了結(jié)價(jià)格出現(xiàn)大的偏離。
