一、新股發(fā)行制度演變
1、新股發(fā)行審核制度種類
股票發(fā)行制度主要有三種，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對(duì)應(yīng)一定的市場發(fā)展?fàn)顩r。隨著市場的不斷發(fā)展完善，股票發(fā)行制度也隨之改變，以適應(yīng)市場發(fā)展需求，三者根據(jù)市場的成熟程度，發(fā)展方向應(yīng)為從審批制到核準(zhǔn)制，最后到注冊(cè)制，過程也代表著發(fā)行制度的不斷市場化過程。
審批制一般存在一過證券市場的發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政和計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模等由計(jì)劃確定，定價(jià)方式多受行政干預(yù)，市場化程度很差。
核準(zhǔn)制則是介于注冊(cè)制和審批制之間的中間形式。它要求發(fā)行人在申請(qǐng)僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件，在審查內(nèi)容方面，它在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查之外，還對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、公司治理、發(fā)行數(shù)量及價(jià)格等方面進(jìn)行實(shí)質(zhì)檢查。相比于審批制，它取消了政府的指標(biāo)和額度管理，并引進(jìn)證券等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)作為承銷商，更加專業(yè)的審查企業(yè)到股票發(fā)行的條件；同時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行的申請(qǐng)。在形式審查和實(shí)質(zhì)審查基礎(chǔ)之上，做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷，并決定是否核準(zhǔn)申請(qǐng)，這也是當(dāng)下我國實(shí)施的相關(guān)制度。
注冊(cè)制是在市場化程度較高國家所所普遍采用的一種發(fā)行制度，美國、日本等國家施行注冊(cè)制，注冊(cè)制主要強(qiáng)調(diào)信息公開原則，發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，只要達(dá)到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。相比核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行形式審查，主要考察文件的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性等方面，而公司發(fā)展前景及質(zhì)量等由投資者自己決定，對(duì)投資者要求較高，注冊(cè)制更適用成熟的資本市場。
2、我國新股發(fā)行審核制度發(fā)展
我國的股票發(fā)行審核制度已經(jīng)經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變過程。這一過程包含“額度管理”、“指標(biāo)管理”、“通道制”和“保薦制”四個(gè)階段。
?。?）“額度管理”（1993－1995年）。主要適用于股市剛成立時(shí)期，這一階段，股票發(fā)行人主要以國有企業(yè)為主，一般是國家加證券管理部門先確定總額度；然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)進(jìn)一步分配總額度；省級(jí)政府或行業(yè)主管部門再選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)。
?。?）“指標(biāo)管理”（1996－2000年）。這一階段實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的做法，國務(wù)院證券主管部門確定發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)；省級(jí)政府和行業(yè)主管部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。
?。?）“通道制”（2001年3月－2004年12月）。在此標(biāo)準(zhǔn)下，主承銷商有資格獲得2-9個(gè)通道，向綜合類券商下達(dá)可以推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)；然后券商上報(bào)發(fā)行企業(yè)，名額依然有限，但主承銷商獲得了篩選上市企業(yè)的權(quán)力，同時(shí)也承擔(dān)股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
（4）“保薦制”（2004年2月至今）。2004年2月1日證監(jiān)會(huì)實(shí)施了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，在股票發(fā)行保薦制度下，發(fā)行企業(yè)可自行選擇保薦機(jī)構(gòu)；企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。
總體來說，我國主要施行的是行政審批制度，新股發(fā)行遵循實(shí)質(zhì)管理，股票上市并未實(shí)現(xiàn)真正市場化，A股還經(jīng)常出現(xiàn)階段性的新股上市真空期，這也與我國是新興資本市場，發(fā)展尚不完善相關(guān)。
二、新股發(fā)行審核制度存在的問題及改革建議
1、新股發(fā)行審核制度所帶來的問題
中國證券市場即將跨過三十年，在新股發(fā)行方面，我們無論是在市場規(guī)模還是在市場成熟度上都有了巨大的進(jìn)步，但作為一個(gè)摸索中的社會(huì)主義新興市場，在發(fā)展過程中不可避免的會(huì)出現(xiàn)一些問題。
問題一：行政審核造成發(fā)行效率低下。
在我國，企業(yè)從開始申請(qǐng)到最終發(fā)行股票，首先要向地方主管部門申請(qǐng)，然后向中國證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，整個(gè)程序煩瑣累贅；并且不同階段審核標(biāo)準(zhǔn)不同，同一企業(yè)在不同階段審核結(jié)果不同，給發(fā)審結(jié)果帶來極大的不確定性，而且發(fā)行費(fèi)用極高。造成很多企業(yè)避開申請(qǐng)，另僻途徑，借殼上市；這導(dǎo)致我國殼資源價(jià)格昂貴。從企業(yè)角度看，上市代價(jià)高昂。從社會(huì)角度分析，資源浪費(fèi)巨大。
問題二：市場資源配置功能難以充分發(fā)揮。
證券市場作為金融市場中的重要一環(huán)，應(yīng)當(dāng)以市場需求為導(dǎo)向，優(yōu)勝劣汰為手段，實(shí)現(xiàn)資源充分合理配置、效率最大化。但在我國，首先，上市企業(yè)主體大多為業(yè)多位國有企業(yè)，民營企業(yè)及中小型企業(yè)上市難度相對(duì)較大，造成民營企業(yè)融資來源少、成本高，發(fā)展受到很大制約；其次，行政審核強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)，這很容易造成有潛力但缺少資金來源的企業(yè)夭折于搖籃之中，行政審核作為行政干預(yù)手段，在此限制了市場化改革的空間，也違反了公平、公正、公開的標(biāo)準(zhǔn)。
問題三：過度包裝，投資者利益受損害。
在核準(zhǔn)制度下，擬上市公司對(duì)自己最終能否實(shí)現(xiàn)上市目的并無把握。為達(dá)到上市目的，除了針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行各種公之外，往往對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行充分“包裝”，調(diào)整優(yōu)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。降低審核通過風(fēng)險(xiǎn)，于是上市公司為騙取上市指標(biāo)，經(jīng)常在數(shù)據(jù)上做文章。這種過度包裝容易使一些業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致新股定價(jià)嚴(yán)重背離其真實(shí)價(jià)值，上市后，隨著公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，公司問題突顯，業(yè)績出現(xiàn)大變臉，導(dǎo)致投資者利益受到損害。
問題四：新股發(fā)行價(jià)格過高，破發(fā)現(xiàn)象頻發(fā)
由于我國新股發(fā)行施行的是核準(zhǔn)制，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)審機(jī)制背書下，認(rèn)為上司公司是通過篩選出來的優(yōu)質(zhì)公司，對(duì)審核機(jī)構(gòu)有所依賴，往往低估投資目標(biāo)公司所存在的的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股容易發(fā)行價(jià)過高。此外，相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，中介機(jī)構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢價(jià)過程，因此三高問題猶如頑疾，始終存在。
問題五：權(quán)力尋租，滋生貪污腐敗等現(xiàn)象
在核準(zhǔn)制度下，發(fā)行額度采用計(jì)劃管理方式，上市意味著“獲利”，股票市場更多成了上市公司圈錢的市場，而非投資者合理投資的場所，因此在股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。一些發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)為了謀取上市所帶來的利益，通過虛假“包裝”，以及針對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公關(guān)，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場的公正。
通過上面，我們可以看到新股發(fā)行審批制度給證券市場發(fā)展帶來一系列問題，阻礙了市場的進(jìn)一步發(fā)展，破壞了新股供求平衡，形成一二級(jí)市場價(jià)差，影響了資源的正常配置。隨著市場的成熟，相應(yīng)制度也應(yīng)隨之發(fā)展，在重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，注重發(fā)展質(zhì)量的宏觀背景下，股票發(fā)審制度的改革刻不容緩。
2、新股發(fā)行審核制度改革建議
改革思考之一：注冊(cè)制度立即代替核準(zhǔn)制？
注冊(cè)制存在于市場發(fā)展成熟完善的市場，一般滿足一下條件，其一，投資者具備用腳投票的能力；其二，上市公司、中介機(jī)構(gòu)擁有較高的誠信和法制意識(shí)；其三，新股IPO之后，監(jiān)管需具備足夠的威懾力。是中國未來之方向，但我國上市公司與中介機(jī)構(gòu)缺乏誠信與專業(yè)素養(yǎng)，法制意識(shí)也比較淡薄，注冊(cè)制現(xiàn)在推出尚不和時(shí)宜，改革過快，也容易給市場帶來劇烈波動(dòng)。
但同時(shí)注冊(cè)制度又帶來系列問題，因此這里我們建議逐步改善，比如A股可以市場開發(fā)行節(jié)奏控制，增強(qiáng)發(fā)行窗口選擇的靈活性，考慮進(jìn)一步提高發(fā)行人和主承銷商根據(jù)市場需求和承接能力自主選擇發(fā)行窗口，通過市場力量調(diào)節(jié)一級(jí)市場發(fā)行節(jié)奏。
改革思考之二：放松管制，加強(qiáng)信息披露
核準(zhǔn)制和注冊(cè)制都要求上市公司進(jìn)行信息披露，不同的是核準(zhǔn)制條件下發(fā)審委進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，注冊(cè)制下投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，注冊(cè)制要求披露信息更加完善全面。未來的發(fā)行監(jiān)管應(yīng)更加專注于以信息披露，不斷提升擬上市公司的信息披露質(zhì)量，防止出現(xiàn)虛假及過度包裝現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)同時(shí)應(yīng)研究取消現(xiàn)行制度中涉及公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性判斷的內(nèi)容，比如上市公司持續(xù)盈利能力等，避免造成誤導(dǎo)；同時(shí)進(jìn)一步完善規(guī)則，推動(dòng)發(fā)行人和市場中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度。政府應(yīng)當(dāng)給投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，并保證規(guī)則的執(zhí)行，新股選擇權(quán)交給真正的市場主體投資者。
改革思考之三：轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，從監(jiān)管市場理念轉(zhuǎn)向服務(wù)市場理念。
市場的作用是配置資源，政府的作用是制定規(guī)則，并給市場創(chuàng)造一個(gè)公平、公正、公開的自由競爭環(huán)境。既然市場是未來發(fā)展方向，我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變理念，杜絕權(quán)力尋租現(xiàn)象的發(fā)生，把更多精力放到如何更好服務(wù)于市場，創(chuàng)造一個(gè)更好的市場上去，把自己當(dāng)作一個(gè)市場的守護(hù)者。
三、總結(jié)
通過對(duì)股票發(fā)行相關(guān)機(jī)制的回顧，以及我國發(fā)行制度演變的相關(guān)研究，我們發(fā)現(xiàn)我國股票市場由于審核制度帶來一系列問題，如“三高”現(xiàn)象猶如頑疾，始終存在；資源配置的功能也難以有效發(fā)揮。但由于我國市場發(fā)展與美日等發(fā)達(dá)國家在成熟程度上仍有差距，核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的突然轉(zhuǎn)變會(huì)給市場帶來劇烈波動(dòng)，影響市場健康發(fā)展。因此，我們提出一系列建議如信息披露更加完善透明，監(jiān)管層理念轉(zhuǎn)變等措施，提倡發(fā)審制度進(jìn)行漸進(jìn)性變革，不可不變，但不可操之過急。參考文獻(xiàn)：
