進(jìn)入2010年，由于自然災(zāi)害和國際市場等因素中國的CPI逐月上升，原材料價格高漲，人工成本大幅上升，特別是食品價格的上升推動2011年CPI達(dá)4.5%，這大大地牽動了股市的神經(jīng)。由于通脹的預(yù)期和對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，各種資金出于保值增值的目的不斷地尋求投資標(biāo)的，農(nóng)產(chǎn)品、黃金等，股票會不會是很好的投資保值標(biāo)的呢？在后金融危機時代，國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐迷霧重重，歐債危機更是波蕩起伏，政府極力推進(jìn)房地產(chǎn)調(diào)控又要深化改革開放進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變等復(fù)雜背景下，通貨膨脹演繹著什么角色？一部分觀點認(rèn)為，通貨膨脹會增強大眾的增值保值預(yù)期，導(dǎo)致儲蓄搬家，從而推動股市的持續(xù)上漲。一部分觀點認(rèn)為，通貨膨脹會惡化整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是對企業(yè)的發(fā)展會受到遏制，投資股票并不能對資產(chǎn)進(jìn)行保值增值。如果不投資股票，投資者還有更好的選擇嗎？目前中國的資本市場并不是很完善，金融改革還在逐步試水，投資渠道單一；經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不明朗，人工成本逐漸升高等因素又阻礙資本進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的步伐。正是這些復(fù)雜的因素使大量的民間資本到處亂竄，投機炒作層出不窮。另一方面，近年來全球范圍內(nèi)都出現(xiàn)了通貨膨脹，美國歐盟等經(jīng)濟(jì)體都維持著低利率水平，中國面臨著較大的輸入型通貨膨脹壓力。面對通貨膨脹，大眾都是怎么選擇的呢？本為選取了1999年到2007年的上證指數(shù)和居民消費品價格指數(shù)月度數(shù)據(jù)，對通貨膨脹和股市的相互關(guān)系進(jìn)行了簡單的實證研究?？纯唇橛?998年和2008年兩次金融危機之間通貨膨脹對股市的影響。實證結(jié)果表明適度的通貨膨脹會引導(dǎo)投資者進(jìn)入股市實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，但是當(dāng)通貨膨脹超過一定值后，股市的吸引力就會減弱，沒有達(dá)到保值增值的效果。
一、通貨膨脹率對股票收益的影響理論綜述
通貨膨脹率對股票投資收益的影響主要有三派觀點：一存在正相關(guān)，如“費雪效果假說”，認(rèn)為資產(chǎn)的預(yù)期名義收益應(yīng)該等于預(yù)期實際收益加上預(yù)期通貨膨脹，因為股票代表有形或者實際資產(chǎn)的所有權(quán)，通貨膨脹可以引起實際經(jīng)濟(jì)增長，股票收益也應(yīng)增加。因此股票可以作為通貨膨脹的一個可能保值手段。二存在負(fù)相關(guān)，如Fama的“市場代理假說”。Fama（1981）基于貨幣數(shù)量論和貨幣需求理論，認(rèn)為高通貨膨脹預(yù)示著較低的經(jīng)濟(jì)的增長，低增長降低貨幣需求，導(dǎo)致未來預(yù)期和目前通貨膨脹率的增加，而較高股票投資收益預(yù)示較高的經(jīng)濟(jì)增長率。兩者作用的結(jié)果是通貨膨脹和股票收益受行業(yè)波動的影響而向相反方向運動，表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。三通貨膨脹率的波動也能夠影響到股票實際收益率的變化，“波動性假設(shè)理論”（Kevin and Derry 1998），認(rèn)為較高的通貨膨脹率增加了收益的不確定性，從而引起股票實際收益率的下降；此外，較高的通貨膨脹率引起的不確定性還能導(dǎo)致風(fēng)險溢價的增加，風(fēng)險溢價的增加會增加折現(xiàn)率，股票的現(xiàn)值就會相應(yīng)減少，進(jìn)而股票的實際收益率會相應(yīng)的降低。
通貨膨脹對股票市場有雙重效應(yīng)，既有刺激股市又有壓抑股市的作用。國內(nèi)外學(xué)者在理論上對此爭論已久，最終承認(rèn)的結(jié)論是:分階段地看，在通脹的初期，在貨幣供應(yīng)量超常增長等因素下，出現(xiàn)推動股價上升的力量；在通脹的持續(xù)和高潮階段，會在收縮銀根的政策壓力下，股價下跌。
二、數(shù)據(jù)選擇和實證假設(shè)
因為上證指數(shù)存續(xù)時間較長，市場容量比較大，并且滬深股市之間存在較強的相關(guān)性，所以本文以上證綜合指數(shù)實際收益率代表中國股票市場的實際收益率LNR，以全國居民消費價格指數(shù)（同比增長率）代表通貨膨脹率LNCPI，令LNR=ln（It/It-12）-LNCPI，LNCPI=ln（CPI同比增長率，上年同期為100），I表示上證綜合指數(shù)月度收盤價，CPI表示居民消費價格指數(shù)，t為時間。數(shù)據(jù)區(qū)間為1999年1月至2007年6月的月度數(shù)據(jù)，這段時間剛好介于1998年和2008年金融危機期間，能更好地避開國際大沖擊的影響，并且這段時間中國的資本市場發(fā)展迅速，股市制度日趨完善，成為廣大投資者認(rèn)可的投資渠道。
由于中國的資本市場并不很完善，回歸的實證分析面臨諸多的限制，所以在進(jìn)行回歸分析基于以下假設(shè)進(jìn)行。一市場符合一致預(yù)期理論，投資者面對公開的通貨膨脹數(shù)據(jù)能產(chǎn)生一致的預(yù)期，在一致預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資；二市場是完全有效的，即統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)不能作為內(nèi)幕消息來獲得超額收益，市場是基于公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資的；三投資者的資金轉(zhuǎn)換成本較小，比如從存款轉(zhuǎn)入股市的成本較小，沒有面臨較大的存款利息損失；第四投資者的行為完全反映在股市，即上證指數(shù)的波動完全反應(yīng)了投資者的行為。第五股市里的增量資金完全來自投資者的自有資金，貨幣供應(yīng)量的增量完全流入實體經(jīng)濟(jì)，這個假設(shè)非常嚴(yán)厲，但是也從一個側(cè)面反應(yīng)出中國江浙一帶藏富于民和國民儲蓄龐大等國情。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文建立簡單的回歸模型檢驗通貨膨脹對股票投資的影響。
三、模型和實證分析
本文建立了一下簡單回歸模型，模型中引入了CPI的二次項，由于假設(shè)限制和模型的簡化導(dǎo)致方程殘差的自相關(guān)，用Cochrane-Orcutt迭代法對方程進(jìn)行修正，加入AR（1）來修正回歸方程的殘差序列的序列相關(guān)性，AR（1）的模型為：
由于中國對資本市場的改革開放對中國股市產(chǎn)生了較大的沖擊，為了消除這些沖擊對實證分析的影響，對模型數(shù)據(jù)進(jìn)行了異常值檢驗，并引入虛擬變量來消除這部分沖擊的影響。通過異常值檢驗發(fā)現(xiàn)2000年6月、2001年7月、2003年6月、2006年5月均出現(xiàn)了異常事件。由于文中股票收益率采取的是年收益率，用當(dāng)月指數(shù)除以上年同期指數(shù)得出，所以當(dāng)月股票收益率的變動不僅與當(dāng)月指數(shù)變化存在密切聯(lián)系，還與上年同期存在密切聯(lián)系。對異常值的解釋如下：
2000年6月：1999年6月-多重利好促股市大漲。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，證監(jiān)會官員發(fā)表講話指出股市上升是恢復(fù)性的。 6月15日，《人民日報》再次發(fā)表特約評論員文章《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》要求各方面要堅定信心，發(fā)展股市，珍惜股市的大好局面。管理層允許三類企業(yè)獲準(zhǔn)入市，當(dāng)天大盤跳空高開，上證指數(shù)當(dāng)日大漲103.52點，漲幅6.59%。當(dāng)月上證指數(shù)漲幅達(dá)14.32%。因此，2000年6月計算的年收益與2000年5月計算的年收益出現(xiàn)了較大變動。
2001年7月：2001年7月26日，國有股減持在新股發(fā)行中正式開始，股市暴跌，上證指數(shù)單月跌幅達(dá)13.42%。
2003年6月：2002年6月國務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。當(dāng)日，上證指數(shù)和深成指幾乎封于漲停。2002年6月，當(dāng)月上證指數(shù)漲幅達(dá)14.32%。因此，2003年6月計算的年收益與2003年5月計算的年收益出現(xiàn)了較大變動。
2006年5月：2005年5月，多頭迎來了本輪牛市的第一個推進(jìn)器――股改。2006年5月，股指在月初出現(xiàn)拉升行情，當(dāng)月上證指數(shù)漲幅達(dá)13.96%。
對于異常值，引入虛擬變量進(jìn)行處理，修正后的回歸方程為：
回歸結(jié)果顯示，LNCPI系數(shù)的t統(tǒng)計量為2.9344，在1%的水平上顯著。LNCPI^2系數(shù)的t統(tǒng)計量為-1.6684，在10%的水平上顯著?？梢钥吹蕉雾椀姆柺秦?fù)的，具有和預(yù)期相同的符號，即表明股票實際收益率隨通脹率上升先上升后下降。拐點出現(xiàn)在LNCPI*=6.017/(73.022*2)≈0.0412。此時CPI*=1.042，即同比CPI小于4.2%時，通脹會提高股市收益率；同比CPI大于4.2%時，通脹會降低股市收益率。但是，由于存在二次項，因此對于通貨膨脹率的邊際效應(yīng)的有可能被夸大，它隨著通貨膨脹率的大小變化而變化，其大小為通貨膨脹率變動1%，股市收益率變動。若t時刻同比CPI為103，則CPI向上浮動一個百分點，則股市年收益大約能提高3.86%。從實證結(jié)果可以得出中國通脹水平和股市收益率的關(guān)系：通脹水平在較低的水平時，會引導(dǎo)投資者投資股票進(jìn)行增值保值，但是通脹水平一旦超過了臨界水平，那么股票市場會出現(xiàn)惡化，投資者就會退出股票市場。
四、結(jié)論
從2000年以來，通貨膨脹率與股市年收益率之間存在著正向的聯(lián)系，即通貨膨脹率提高會引起股市年收益更大幅度的提高。但是，過高的通貨膨脹率的變動帶來的股市年收益提高會變小。因此，我們可以這樣認(rèn)為，在通貨膨脹率較低時，股票投資是一個良好的保值手段，但是當(dāng)通貨膨脹率突破了某一臨界值（文中為4.2%）后，股票的保值作用也就削弱了。當(dāng)通貨膨脹率高于一定程度時，股票就沒有了保值的作用。這個結(jié)果也符合溫和的通貨膨脹有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的論斷。比如在2010年7月份統(tǒng)計局公布出6月份和半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)時，大大增強了市場的通脹預(yù)期，隨后市場發(fā)動了一波保值增值的反彈，但是到了公布8月份數(shù)據(jù)時，通脹水平已經(jīng)達(dá)到了3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利率水平，引發(fā)了投資者的擔(dān)憂情緒。
本文中實證模型比較簡單，涉及的變量較少，比如沒有引入利率、匯率對股市的影響 ,但是考慮到中國的存款利率并不能很好地反映市場的有效利率，市場中存在存款利率和國債利率等多種利率并存而有時沖突的情況；中國特殊的匯率政策和資本市場對外開放程度一定層面上限制了匯率對中國股市的影響。本文的實證是建立在一系列比較嚴(yán)厲的假設(shè)基礎(chǔ)上的，所以結(jié)果會有所偏差。比如中國的資本市場并非完全有效市場，股市中的內(nèi)幕交易現(xiàn)象時有發(fā)生。所以本文的結(jié)論只能是大體上提出一個思考的方向，如要取得更加精確的結(jié)論，還需要進(jìn)一步研究。
