受商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的影響，2011年以來廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速持續(xù)回落并很快低于年初16%預(yù)期目標(biāo)，資金脫媒的問題受到市場(chǎng)關(guān)注。央行關(guān)于2011年8月份金融統(tǒng)計(jì)有關(guān)問題答記者問中認(rèn)為，“目前M2的統(tǒng)計(jì)比實(shí)際狀況有所低估”，并考慮推出覆蓋范圍更廣的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑M2+。為推測(cè)實(shí)際貨幣供應(yīng)量，分析資金脫媒對(duì)現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)的影響，本文對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的賬務(wù)處理、投資方向進(jìn)行梳理和分析，以求厘清商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)M2統(tǒng)計(jì)乃至宏觀調(diào)控的影響。
一、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金流分析及賬務(wù)處理
?。ㄒ唬┥虡I(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性及投資方向
按照商業(yè)銀行是否承諾保本，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品大致可分為保本類理財(cái)產(chǎn)品和非保本類理財(cái)產(chǎn)品兩類。對(duì)于保本類理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行法律上承諾支付本金和利息，并承擔(dān)理財(cái)資金投資運(yùn)作的全部風(fēng)險(xiǎn)，此類產(chǎn)品等同于銀行的自營(yíng)業(yè)務(wù)，須納入表內(nèi)核算；對(duì)于非保本類理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行法律上不承諾保證本金和利息，不承擔(dān)理財(cái)資金投資運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)理論上全部由理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買者承擔(dān)，此類產(chǎn)品在表外核算。表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品可進(jìn)一步細(xì)分為結(jié)構(gòu)性存款和一般保本型理財(cái)產(chǎn)品，前者投資方向主要為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，后者則主要采取資產(chǎn)組合投資方式，投資于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)等固定收益類投資工具。表外理財(cái)產(chǎn)品同樣主要采取資產(chǎn)組合投資方式，其投資方向也主要為貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)等固定收益類投資工具。
表 1 商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品類型及特征描述
央行在《2011年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中曾對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行專欄分析。根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，截至2011年上半年末，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品存量余額3.57萬億元，相當(dāng)于同期各項(xiàng)存款余額的4.5%，比2010年年末增加8000余億元，其中大部分投向債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)等固定收益品種。
?。ǘ┥虡I(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金流分析及賬務(wù)處理
典型的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金流向如下：商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)收到客戶理財(cái)資金后，通過銷售系統(tǒng)統(tǒng)一歸集到總行，由總行統(tǒng)一開展投資運(yùn)作，產(chǎn)品到期后，再由總行將理財(cái)產(chǎn)品本金和利息下劃至分支機(jī)構(gòu)，由分支機(jī)構(gòu)向投資者進(jìn)行兌付。這其中結(jié)構(gòu)性存款的資金流動(dòng)略具特殊性，具體視其運(yùn)作模式而定，對(duì)于本金上存總行類結(jié)構(gòu)性存款，其資金流向與典型理財(cái)產(chǎn)品并無二致，對(duì)于本金留存分行類結(jié)構(gòu)性存款，其本金在產(chǎn)品存續(xù)期間始終留存分行，并未發(fā)生實(shí)際流動(dòng)，僅有利息部分發(fā)生了實(shí)際流動(dòng)。
表內(nèi)和表外理財(cái)產(chǎn)品在賬務(wù)處理方面有所區(qū)別：對(duì)于表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品而言，其資金來源簿記在“指定類以公允價(jià)值計(jì)量的負(fù)債”科目下，并納入銀行“各項(xiàng)存款”的統(tǒng)計(jì)口徑中，因此已反映在現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)中，其資金運(yùn)用簿記在“指定類以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)”科目下，并嚴(yán)格按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量和核算。對(duì)于表外理財(cái)產(chǎn)品而言，其資金來源簿記在表外“代理負(fù)債”科目項(xiàng)下，其資金運(yùn)用簿記在表外“代理資產(chǎn)”科目項(xiàng)下，且均未體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中。
二、表外理財(cái)組合對(duì)M2統(tǒng)計(jì)影響分析
商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的變化導(dǎo)致存款余額的相應(yīng)變動(dòng)，使得針對(duì)現(xiàn)金和存款進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的M2難免受到影響，但并非是“理財(cái)增加＝M2減少”或者“理財(cái)減少＝M2增加”的簡(jiǎn)單關(guān)系。具體有以下兩點(diǎn)原因：
首先，由于表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品直接計(jì)入商業(yè)銀行“各項(xiàng)存款”，已經(jīng)反映在M2中，因此對(duì)現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)并不產(chǎn)生影響，目前市場(chǎng)上保本理財(cái)產(chǎn)品余額占全部理財(cái)產(chǎn)品余額的比例大概為30%。
其次，表外理財(cái)產(chǎn)品是否影響M2，取決于其資金運(yùn)用方向。根據(jù)前文分析，表外理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作方向大致有三種：一是投資于同業(yè)市場(chǎng)；二是直接購(gòu)買債券；三是通過信托或委托的方式開展信貸投放。根據(jù)我們從四大國(guó)有商業(yè)銀行獲取的數(shù)據(jù) ，這三部分資金運(yùn)用的占比大概為2：3：5，即信貸投放仍然為商業(yè)銀行表外理財(cái)產(chǎn)品的主要投資方向。理論上，用于信貸投放的理財(cái)資金對(duì)M2應(yīng)該沒有影響或影響較小，原因在于存款轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡?cái)產(chǎn)品時(shí)體現(xiàn)為存款的同量減少，商業(yè)銀行通過信托或其他方式將理財(cái)資金融出給資金需求方（一般為非金融企業(yè)）后，資金需求方會(huì)將資金存回銀行，最終表現(xiàn)為存款→表外理財(cái)產(chǎn)品→存款的簡(jiǎn)單循環(huán)；購(gòu)買債券則要分兩種情況討論：如果購(gòu)買新發(fā)行債券，且發(fā)行人獲得資金后存回銀行，這與用于信貸投放的理財(cái)資金相同，對(duì)M2沒有影響；如果購(gòu)買存量債券，賣出方獲得資金后可能以同業(yè)存款的形式流回銀行，資金滯留金融體系內(nèi)部，而同業(yè)存款又不計(jì)入M2口徑，由此將導(dǎo)致M2的減少，造成現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)的低估和失真。運(yùn)用于同業(yè)市場(chǎng)的理財(cái)資金對(duì)M2的影響與此類似，同樣會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)的低估。
因此，表外理財(cái)產(chǎn)品對(duì)M2的影響，主要體現(xiàn)在理財(cái)資金可能滯留在金融體系內(nèi)部，體現(xiàn)為同業(yè)存款，導(dǎo)致M2統(tǒng)計(jì)的失真。為分析上述影響，我們對(duì)人民幣信貸收支表科目進(jìn)行相對(duì)細(xì)致的分析，以理清其中變化過程。目前，商業(yè)銀行一般于季末將資金在理財(cái)和存款之間進(jìn)行較大規(guī)模的轉(zhuǎn)換，可以通過觀察季末季初信貸收支表各項(xiàng)目變化研究資金流向。2011年5月、6月和7月信貸收支表如下：
從表2可以看出，各項(xiàng)存款在6月份和7月份發(fā)生較大波動(dòng)，從資產(chǎn)方看，這除了由貸款、外匯占款、有價(jià)證券投資等項(xiàng)目的變動(dòng)所引起外，最大的變化就是同業(yè)往來 ：6月份存款大幅增加，從資金運(yùn)用方看，這除來自貸款（5516億元）、外匯占款（2773億元）的增長(zhǎng)外，最大的變化就是同業(yè)往來（運(yùn)用方）大幅增加6279億元，根據(jù)第一部分的介紹，這是因?yàn)椴糠帚y行從自營(yíng)盤向表外理財(cái)組合拆出資金，以滿足季末到期理財(cái)兌付要求，引起同業(yè)往來（運(yùn)用方）和存款增長(zhǎng)。7月份正好相反，同業(yè)往來（運(yùn)用方）表現(xiàn)為大幅下降6137億元，其背后是表外理財(cái)組合向銀行自營(yíng)盤歸還借入資金，或者表外理財(cái)組合投資于同業(yè)存款或者拆出資金給自營(yíng)盤，最終導(dǎo)致7月份同業(yè)往來（來源方）增加2680億元，同時(shí)各項(xiàng)存款大幅減少6687億元。
這樣看來，表外理財(cái)資產(chǎn)組合就像一個(gè)與銀行自營(yíng)盤相對(duì)獨(dú)立卻又沒有固定經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的影子銀行，其資金來源與運(yùn)用并未直接在信貸收支表中體現(xiàn)，卻對(duì)信貸收支表有實(shí)質(zhì)性影響。非季末時(shí)間，該影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)張，存款轉(zhuǎn)理財(cái)，理財(cái)資金增加存款下降；季末則通過銀行自營(yíng)盤拆入資金進(jìn)行兌付，其持有資產(chǎn)不變但對(duì)理財(cái)戶的負(fù)債大幅減少，表現(xiàn)存款和銀行拆出資金的同步增加。
三、M2+估計(jì)
?。ㄒ唬┕烙?jì)方法
我們認(rèn)為，無論M2還是M2+，都是基于金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表的統(tǒng)計(jì)，應(yīng)該從金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用方計(jì)算貨幣量的變化，因?yàn)樨?fù)債方形式多樣，難以準(zhǔn)確把握，而資產(chǎn)方相對(duì)穩(wěn)定，形式單一，能夠避免負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑不完整帶來的干擾。即以金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中銀行貸款、外匯占款以及非金融類債券投資的總和，再扣除財(cái)政存款，計(jì)算M2+的變化。
同時(shí)，在數(shù)據(jù)處理上需要注意以下一些問題：一是貸款余額口徑的調(diào)整。2011年年初央行對(duì)“各項(xiàng)貸款”口徑進(jìn)行過調(diào)整，將財(cái)務(wù)、信托和金融租賃公司的委托存款和委托貸款軋差后計(jì)入委托存款，導(dǎo)致各項(xiàng)貸款余額增量和當(dāng)月新增信貸之間產(chǎn)生5300億元的缺口，如將貸款余額直接用來計(jì)算M2+，因口徑不一致，計(jì)算結(jié)果可能不夠準(zhǔn)確。二是從信貸收支表“非金融類債券投資”項(xiàng)目看，2007年8月和12月變化較大，當(dāng)月分別增加7208.8億元和9332.5億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)月均1100億元左右的增幅，這可能受央行分別于這兩個(gè)月購(gòu)買6000億元特別國(guó)債的影響，而特別國(guó)債購(gòu)買并未形成貨幣投放，將其計(jì)入M2+似乎欠妥當(dāng)。三是外匯占款和信貸增速較高，并不必然能夠推導(dǎo)出M2+增速較高，“外匯占款+信貸+債券投資－財(cái)政存款”估計(jì)M2+僅針對(duì)當(dāng)前貨幣發(fā)行體制有效。另外，今年以來非金融類債券投資的增速低于10%，也會(huì)拉低廣義M2增速。
?。ǘ㎝2+的估計(jì)
我們采取上述方法測(cè)算M2+，“非金融類債券投資”估計(jì)來自中國(guó)債券信息網(wǎng)對(duì)短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債券的統(tǒng)計(jì)，從三類債券的持有者分布看，存款類金融機(jī)構(gòu)持有量約占存量的50%左右，因此對(duì)M2+的估計(jì)用“基期M2+當(dāng)期增量（信貸+當(dāng)期新增外匯占款+當(dāng)期新增三類融資工具/2-財(cái)政存款）”進(jìn)行估計(jì)?；谝话氵x擇季末，因?yàn)榧灸├碡?cái)資金轉(zhuǎn)存款較為徹底（今年三季度末例外，因?yàn)楸O(jiān)管部門對(duì)季末和季初存款波動(dòng)幅度提出新的要求）。
從人民幣信貸收支表“有價(jià)證券投資”項(xiàng)目變化看，僅考慮短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債可能低估存款類機(jī)構(gòu)有價(jià)證券購(gòu)買規(guī)模，除上述三類融資工具外，超短融、表內(nèi)理財(cái)購(gòu)買的有價(jià)證券等工具均被忽略。為彌補(bǔ)這一缺陷，本文選擇一個(gè)較遠(yuǎn)的基期（2004年12月），以基期M2加上以后月份當(dāng)月新增（人民幣貸款+外匯占款+有價(jià)證券投資-財(cái)政存款）計(jì)算當(dāng)月廣義M2存量，并對(duì)2007年8月和12月分別6000億元特別國(guó)債購(gòu)買進(jìn)行扣除，推算M2+及增速見圖2。估計(jì)結(jié)果顯示，截至2011年9月末，M2+為86.19萬億元，高于公布值6.8萬億元（公布值78.74萬億元）；M2+增速為16%，高于公布值3個(gè)百分點(diǎn)。
四、關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品及M2+的幾個(gè)疑問
關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，還有不少疑問：一是商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品動(dòng)輒萬億的資金波動(dòng)，似乎與同業(yè)往來資金波動(dòng)明顯不符（2011年6月份同業(yè)往來運(yùn)用方僅有6279億元的增量，據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，2011年上半年商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模高達(dá)8.51萬億元）；二是根據(jù)上文分析，大部分理財(cái)資金會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是否有足夠規(guī)模市場(chǎng)容納這部分投資？三是脫離現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)高達(dá)6.8萬億元的資金以何種形式存在？
對(duì)于第一個(gè)問題有如下解釋：首先，根據(jù)上文分析，直接進(jìn)入實(shí)體部門的理財(cái)資金，僅引起存款結(jié)構(gòu)變動(dòng)，不體現(xiàn)在同業(yè)往來資金變動(dòng)。其次，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模不同于存量，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，80%以上的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品為3個(gè)月以內(nèi)短期理財(cái)，信貸收支表統(tǒng)計(jì)月末存量規(guī)模，因此其變動(dòng)幅度小于累計(jì)發(fā)行規(guī)模。實(shí)際上，6279億元同業(yè)往來變動(dòng)是存量的變動(dòng)量，與商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的存量變動(dòng)量相對(duì)應(yīng)，2011年上半年商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品存量?jī)H增加8000多億元，與同業(yè)往來變動(dòng)基本對(duì)應(yīng)。
對(duì)于第二個(gè)問題的解釋與第一個(gè)問題有一定聯(lián)系，因?yàn)槎鄶?shù)理財(cái)為短期理財(cái)，銀行不必每次在兌付理財(cái)時(shí)將資產(chǎn)變現(xiàn)，只要自營(yíng)盤有資金即可，因此只要有市場(chǎng)容納商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品增量部分，整個(gè)體系就可以運(yùn)轉(zhuǎn)起來。上半年單是新增委托貸款就達(dá)7028億元，包括短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債券合計(jì)新增5345.3億元，這兩項(xiàng)合計(jì)超過1.2萬億元，足夠容納新增存量理財(cái)資金。
對(duì)于第三個(gè)問題，確實(shí)有一定疑問，對(duì)估計(jì)的M2+也應(yīng)持保留態(tài)度。不過，根據(jù)央行“存款性公司概覽表”，截至到2011年8月末，國(guó)外凈資產(chǎn)+國(guó)內(nèi)信貸（有研究者據(jù)此估計(jì)中國(guó)的M3）為88.34萬億元，高于我們對(duì)M2+的估計(jì)，說明估計(jì)值并未明顯超出合理范圍，“其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”中“未納入廣義貨幣的存款”（8月末為2.27萬億元）、其他負(fù)債（9.18萬億元）均可能是脫離現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)的資金形式，其中8月末“未納入廣義貨幣的存款”同比增幅高達(dá)72.8%，很可能是M2+的重要流向。另外，M2+增速明顯高于現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)M2較為確定，無論增速是16%還是17%，均明顯高于9月末現(xiàn)行M2統(tǒng)計(jì)的13%，并未明顯低于年初16%左右的預(yù)定目標(biāo)。
