行為財(cái)務(wù)學(xué)是綜合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的新興學(xué)科，它對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)中的理想假定進(jìn)行了修正。本文以行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論和相關(guān)研究為視角，分析探討了經(jīng)理人在不完全理性的假定下，對(duì)企業(yè)對(duì)外投資決策的影響，以期為企業(yè)改善投資效率提供一些建議。
從西方引入我國(guó)的行為財(cái)務(wù)學(xué)是綜合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的新興學(xué)科，它對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)中的理想假定進(jìn)行了修正，從更為現(xiàn)實(shí)的角度研究企業(yè)財(cái)務(wù)和企業(yè)中人的活動(dòng)，同時(shí)也對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象提出了合理解釋。本文以行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論和相關(guān)研究為視角，分析探討了經(jīng)理人在不完全理性的假定下，對(duì)企業(yè)對(duì)外投資決策的影響，以期為企業(yè)改善投資效率提供一些建議。
一、理論沿革與相關(guān)文獻(xiàn)回顧
行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論于19世紀(jì)起源于西方，最早可追溯到1936年LeBon發(fā)表的文章《群眾》（The Crowd）。之后， Kahneman和Tversky于 1979所提出的“前景理論”成為了行為財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展歷程中的重要里程杯。1982年，Kahneman、Tversky & Slovic提出的“認(rèn)知偏差”成為了現(xiàn)代行為財(cái)務(wù)學(xué)研究的重要理論支點(diǎn)。他們所描述的“認(rèn)知偏差”包括“心理賬戶(hù)”（mental account）、“過(guò)度自信”（over-confident）以及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度(risk attitude)之后為現(xiàn)代行為學(xué)學(xué)者如Banerjee、Hirst、Odean等人發(fā)展完善。1985年，DeBondt和Thaler發(fā)表的文章《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎》正式拉開(kāi)了行為財(cái)務(wù)學(xué)研究迅速發(fā)展的序幕。1994年，Shefrin和Statman對(duì)經(jīng)典金融學(xué)的CAPM模型進(jìn)行了修正，提出了BAPM（行為資本資產(chǎn)定價(jià)）模型，認(rèn)為證券市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格是由噪聲交易者和信息交易者兩者共同作用而決定的。此后諸如DHS模型、HS模型等也成為了行為財(cái)務(wù)學(xué)的重要模型。
行為財(cái)務(wù)學(xué)大約于上世紀(jì)90年代傳入我國(guó)，部分學(xué)者因此開(kāi)始了對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行嘗試性的研究。夏明(2007)認(rèn)為，雖然目前我國(guó)主流財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)的接受程度比起剛剛傳入我國(guó)時(shí)提升不少，但要使他們由“批判者”轉(zhuǎn)換為“建設(shè)者”，行為財(cái)務(wù)學(xué)就應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)自由為前提，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)事務(wù)中營(yíng)造出“人本”的制度安排和文化氛圍。劉章勝（2008）對(duì)比分析了行為財(cái)務(wù)學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的區(qū)別，認(rèn)為行為財(cái)務(wù)學(xué)突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)中最優(yōu)決策模型的局限，把人的行為建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，但迄今為止仍然沒(méi)有形成一個(gè)完整的財(cái)務(wù)理論體系。周潤(rùn)書(shū)(2009)探討了行為金融學(xué)的假設(shè)前提，認(rèn)為行為金融學(xué)的假設(shè)缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或者模型，沒(méi)有形成一個(gè)緊密的結(jié)構(gòu)體系。姬?；?、龔光明(2009)在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上，總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征，為我國(guó)投資者提出了一些有益的投資策略。夏明(2010) 以?shī)W地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，為從行為財(cái)務(wù)學(xué)的走出“工具論”而從理論基礎(chǔ)、學(xué)科定位、應(yīng)用范圍等方面對(duì)其發(fā)展道路提出了有益的建議。
此外，邵春艷(2008)，李興春和宋素榮(2008)，安嘉琪(2009)等人運(yùn)用行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論對(duì)公司治理中的投資、融資及股利政策中存在的紕漏進(jìn)行了分析和探討。冉留鋼(2009)運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論對(duì)非理性的條件下影響企業(yè)價(jià)值的多種因素進(jìn)行了分析和探討，認(rèn)為上市公司企業(yè)價(jià)值政策只是考慮了短期因素，或與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的因素，因此為盡量避免非理性的行為，需要關(guān)注表外的影響因素。
從上述文獻(xiàn)可以看出，行為財(cái)務(wù)學(xué)在我國(guó)還處于初級(jí)階段，相關(guān)研究探討并不深入，尚屬新興領(lǐng)域。
二、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)企業(yè)對(duì)外投資行為的解釋
企業(yè)的投資行為，廣義上來(lái)說(shuō)，包含對(duì)外投資，如權(quán)益性投資、債權(quán)性投資、期權(quán)投資等；也包含對(duì)內(nèi)投資，如固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的構(gòu)建。本文所指的投資僅為狹義的對(duì)外投資。
企業(yè)的對(duì)外投資是指以購(gòu)買(mǎi)股票、債券等有價(jià)證券方式或以現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等方式向企業(yè)以外的其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行的投資，其執(zhí)行主體為企業(yè)的管理層，即代理人。企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資的目的是為了擴(kuò)大生產(chǎn)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、獲取投資收益、提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，根據(jù)行為財(cái)務(wù)學(xué)放松了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的假定，提出的更加現(xiàn)實(shí)的“有限理性人”假定，管理者由于自身存在的行為偏差，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外投資無(wú)法獲得預(yù)期的效果，有時(shí)甚至導(dǎo)致投資行為的失敗。
根據(jù)行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論，以下原因會(huì)影響企業(yè)管理層的投資決策與行為：
1、“自我歸因”與“過(guò)度自信”
Odean(2002)的研究表明，經(jīng)理人,尤其是高級(jí)經(jīng)理人容易產(chǎn)生過(guò)度自信的傾向。這可以用心理學(xué)中的“自我歸因偏差”理論來(lái)解釋?！白晕覛w因”理論認(rèn)為，人具有自我歸因的傾向,即當(dāng)人們?nèi)〉煤玫某煽?jī)時(shí)，會(huì)把它歸結(jié)為自身的能力，而當(dāng)行為失利時(shí)，卻把這種失敗歸結(jié)為外部環(huán)境因素。“過(guò)度自信”或“自我歸因”的存在使得管理層的對(duì)外投資決策既偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的原則，也偏離了自身利益最大化的追求。Shefrin(2007)的研究也表明，過(guò)度自信的管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)過(guò)度估計(jì)自身的判斷力，因此將高估項(xiàng)目的投資收益與成功概率，低估成本與風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“自負(fù)假說(shuō)”（Hubris Hypothesis，Roll, 1986），企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時(shí)過(guò)分樂(lè)觀，以致在資本市場(chǎng)上大規(guī)模高價(jià)收購(gòu)其它企業(yè)，最后無(wú)法成功完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，并把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。“自負(fù)假說(shuō)”在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)案例和學(xué)術(shù)界都得到了證實(shí)，很多并購(gòu)案例要么失敗，要么結(jié)果僅僅是“贏者的詛咒”。
2、群體性跟風(fēng)行為（Herd Behavior）
Herd Bedhaior成為從眾行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論（即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率有很大影響。企業(yè)的經(jīng)理人由于身處信息不對(duì)稱(chēng)、不確定的不完美市場(chǎng)，為節(jié)約信息收集成本的需要，或由于后悔厭惡而推卸責(zé)任（張功富等，2007），或者在投資決策會(huì)對(duì)其個(gè)人名譽(yù)產(chǎn)生影響時(shí)會(huì)產(chǎn)生從眾行為（Scharfstein & Stein，1990)。經(jīng)理人的這種群體性跟風(fēng)行為會(huì)使其在投資決策時(shí)盲從他人，導(dǎo)致很多經(jīng)理人“一窩蜂”選擇相同的投資項(xiàng)目,最終導(dǎo)致許多企業(yè)“一榮俱榮,一損俱損”。
3、估測(cè)項(xiàng)目成本、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率的不理性行為
管理者在分析投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)存在以下現(xiàn)象：第一，忽略機(jī)會(huì)成本或者沒(méi)有考慮沉沒(méi)成本，導(dǎo)致高估項(xiàng)目的現(xiàn)金流量；第二，計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)NPV時(shí)，未剔除利息支付，導(dǎo)致現(xiàn)金流的估計(jì)偏小，從而低估項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值；第三，在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)，將企業(yè)與項(xiàng)目、企業(yè)與外部投資者混同考慮，導(dǎo)致目標(biāo)不清；第四，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)不能成立時(shí)，仍然使用企業(yè)當(dāng)前平均資本成本作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的不準(zhǔn)確。
三、規(guī)范企業(yè)對(duì)外投資策略的建議
根據(jù)上述分析，為改善和提高企業(yè)對(duì)外投資效率，本文提出以下建議：
1、減少過(guò)度自信、后悔厭惡等認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)對(duì)外投資的負(fù)面影響
在投資決策中，過(guò)度自信的管理者往往高估項(xiàng)目的現(xiàn)金流，或低估投資的風(fēng)險(xiǎn)而采取比較低的貼現(xiàn)率，因此，在過(guò)度自信情況下估計(jì)出來(lái)的凈現(xiàn)值大于實(shí)際凈現(xiàn)值，其結(jié)果可能是投資實(shí)際凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。但是，Gervais、Heaton & Terrance(2002)等人認(rèn)為，管理者的過(guò)度自信有利于增加企業(yè)的價(jià)值。事實(shí)上，股東喜歡能力不強(qiáng)的過(guò)度自信管理者，而不是能力更強(qiáng)的理性管理者。在我國(guó)，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量眾多，它們的發(fā)展歷程表明個(gè)人管理者在其中起到了決定性作用。但是，隨著企業(yè)由萌芽期進(jìn)入成長(zhǎng)和成熟期，這些民營(yíng)企業(yè)家們已經(jīng)失去了當(dāng)初的冷靜，不斷喊出幾年內(nèi)要做中國(guó)100強(qiáng)、世界500強(qiáng)的口號(hào)。在對(duì)個(gè)人能力的過(guò)高估計(jì)而企業(yè)的資金不足以支撐這些宏偉目標(biāo)時(shí)，企業(yè)最終陷入僵局。
另外一種情形是后悔厭惡。后悔厭惡使得管理層不愿接受現(xiàn)有的損失，他們由于承擔(dān)了責(zé)任，因此，即便項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流已為負(fù)值，他們還是不愿馬上終止項(xiàng)目，而傾向于繼續(xù)投資，因?yàn)樗麄儠?huì)覺(jué)得困難只是暫時(shí)的。如果管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，這種傾向則更為明顯。這些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的管理者會(huì)選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，盡管該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能為負(fù)，而拒絕一些增加公司風(fēng)險(xiǎn)的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（R.Parrino）。
此外，管理者的自我控制、短視行為（MyoPia）、證實(shí)偏見(jiàn)（Confirmation Bias）等偏差都會(huì)對(duì)企業(yè)的對(duì)外投資決策產(chǎn)生不利影響。因此，我國(guó)市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)在提倡投資者教育的同時(shí)，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的教育也應(yīng)當(dāng)提上日程，以避免負(fù)面的過(guò)度自信對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。
2、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與調(diào)整的意識(shí)
風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的負(fù)向相關(guān)關(guān)系的準(zhǔn)確估算需借助中間變量――現(xiàn)金流或者貼現(xiàn)率的計(jì)算。經(jīng)理人在估算相關(guān)指標(biāo)的時(shí)候，需要更加客觀和理性地考慮多種因素的綜合效應(yīng)，避免忽略機(jī)會(huì)成本、沉沒(méi)成本等因素，同時(shí)，不同的風(fēng)險(xiǎn)根源不同，因此不同的風(fēng)險(xiǎn)需要通過(guò)不同的中間變量進(jìn)行調(diào)整，即處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式不同，經(jīng)理人需謹(jǐn)慎考慮。另外，在確定貼現(xiàn)率時(shí)常會(huì)出現(xiàn)行為偏差，主要原因是管理者對(duì)估計(jì)資本成本的模型比較模糊。雖然有的模型(如CAPM)比較簡(jiǎn)單，但是其假定前提比較嚴(yán)格，管理層往往會(huì)在現(xiàn)實(shí)面前對(duì)CAPM的應(yīng)用不知所措。因此，在現(xiàn)實(shí)中，可以使用行為財(cái)務(wù)學(xué)中Shefrin(1994)的BAPM以及Ramiah & Davidson(2002)的DVI模型。
另外，還應(yīng)當(dāng)明確資本成本的概念。投資決策中的資本成本是資本的機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本是放棄該項(xiàng)目而投資于其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同的項(xiàng)目所能獲得的最大收益。這樣一來(lái)，資本成本就取決于項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這樣將引導(dǎo)管理層去仔細(xì)考量項(xiàng)目，同時(shí)引導(dǎo)他們尋找其他的投資機(jī)會(huì)。如果誤認(rèn)為資本成本是資本的融資成本，那必然受“框架效應(yīng)”的影響。
3、加強(qiáng)突擊審計(jì)和財(cái)務(wù)監(jiān)控，防范惡性增資
惡性增資(Escalation)是證實(shí)偏差的一種表現(xiàn)。它是指當(dāng)經(jīng)理人向一個(gè)項(xiàng)目投入大量資金和時(shí)間后，卻發(fā)現(xiàn)完成該項(xiàng)目取得收益的可能性很小。雖然有明確而客觀的信息表明應(yīng)當(dāng)放棄該項(xiàng)目,但有的經(jīng)理人仍然繼續(xù)投入額外資(Staw,1976)。針對(duì)這種情況，可以使用突擊審計(jì)的方式避免惡性增資。因?yàn)橄啾榷〞r(shí)審計(jì)，突擊審計(jì)更能防止項(xiàng)目決策者混淆是非、掩蓋事實(shí)的動(dòng)機(jī)（歐陽(yáng)建新等，2005）。另外，財(cái)務(wù)監(jiān)控也是一種有效方式，但是這種方式建立在財(cái)務(wù)人員是客觀公正的前提之上。為保證財(cái)務(wù)人員的客觀公正，企業(yè)一方面不能使他們陷入項(xiàng)目中，避免財(cái)務(wù)人員因與項(xiàng)目人員復(fù)雜的人際關(guān)系等因素而影響其公正；另一方面還應(yīng)當(dāng)要求項(xiàng)目管理人員提供正式的有關(guān)項(xiàng)目的進(jìn)展報(bào)告，從而防范惡性增資行為。
