一、引言
2004年，中國開始股權(quán)分置改革，其最重要的一項(xiàng)改革措施是限售股解禁。隨著限售股的解禁，市場供給大幅提升遠(yuǎn)超過需求總量，導(dǎo)致股價(jià)下跌。在臨近解禁日，其他流通股股東都會(huì)因?yàn)橄奘酃晒蓶|拋售預(yù)期而競相拋售股票，而作為限售股股東，則會(huì)采取相應(yīng)的策略穩(wěn)定甚至提升股價(jià)以保全利益。筆者認(rèn)為這場博弈中的核心依然是對上市公司股票價(jià)值的追尋。
二、文獻(xiàn)綜述及假設(shè)
在對限售股解禁市場反應(yīng)的研究中，有些學(xué)者認(rèn)為這些影響更多是由于大勢行情，還有些學(xué)者認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等對限售股解禁的市場反應(yīng)有較大影響。
在《限售股解禁對股票市場的影響》中，周華敏等認(rèn)為限售股解禁加大市場下跌的幅度和速度，帶來市場估值體系的混亂，逆轉(zhuǎn)了中國市場的資金供求關(guān)系。安信證券的曾長興進(jìn)行了定量分析，認(rèn)為在宏觀層面，限售股解禁存在負(fù)面影響；微觀層面的超額收益率情況則是解禁股在解禁時(shí)點(diǎn)前漲后跌。
在我國，由于上市公司的流通股股東和限售股股東的同股不同權(quán)的原因，導(dǎo)致大股東傾向于通過派現(xiàn)剝?nèi)‖F(xiàn)金股利，增加了代理成本。我國關(guān)于股權(quán)集中度與股利支付水平的研究主要存在正向、反向和復(fù)雜的非線性關(guān)系三種觀點(diǎn)。
結(jié)合上述研究，筆者取一段時(shí)間的數(shù)據(jù)，從限售股在總股本中所占的比例分析公司的股利分紅政策。假設(shè)如下：
假設(shè) 1：同等條件下，上市公司限售股股東持股比例越大，公司更傾向于提高年度單位累計(jì)分紅比例。
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
限售股股東在限售時(shí)期不能通過出售股票獲得資本利得，于是選擇高水平的現(xiàn)金股利向自己輸送利益，同時(shí)提高對公司經(jīng)營良好的預(yù)期。筆者認(rèn)為，具有一定控制權(quán)的限售股股東在限售股解禁之前提高分紅比例，是其實(shí)現(xiàn)短期利益的極佳方式。
假設(shè) 2：同等條件下，上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越大，公司越傾向于提高年度單位累計(jì)分紅比例。
DIVD = b1 * INS + b0 + e
股改可能并未能改變上市公司控股股東對中小股東的“侵占效應(yīng)”，對于高分紅比例是二級代理問題所導(dǎo)致的代理成本問題，機(jī)構(gòu)投資者從公司的長遠(yuǎn)價(jià)值出發(fā)，制定合理的股利政策的矛盾仍然存在。
三、實(shí)證結(jié)果
變量及變量解釋如下：
利用同花順數(shù)據(jù)，選取中國限售股解禁階段非?；钴S的2010年的所有A股的數(shù)據(jù)，剔除掉缺損和零值數(shù)據(jù)，選出1256組數(shù)據(jù)對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
對于假設(shè)2，同樣的篩選和處理方式結(jié)果如下：
DIVD = b1 * INS + b0 + e
結(jié)果較顯著，假設(shè)成立，限售股股東持股比例越大，上市公司更有動(dòng)機(jī)在限售期內(nèi)分紅。
四、研究結(jié)論和建議
作為投資者，應(yīng)當(dāng)充分研究上市公司的股票限售及其采取的分紅政策所包含的公司價(jià)值信息，適當(dāng)?shù)膶ν顿Y策略進(jìn)行調(diào)整。隨著中國股市向全流通過渡，限售股股東可減持的空間進(jìn)一步釋放，限售股上市的影響將越來越重要。筆者為保持證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展提出以下建議:首先，完善和細(xì)化限售股上市流通的規(guī)則。普通投資者對限售股的恐慌性心理主要來自限售股大規(guī)模集中的解禁上市改變了市場上股票的供給?？蓪⑾奘酃傻慕饨c減持錯(cuò)開，限制解禁高峰期的減持行為。其次，加強(qiáng)對重點(diǎn)賬戶尤其是非控股股東的大股東賬戶的監(jiān)管。另外，還可以將減持與上市公司績效掛鉤。只有持續(xù)經(jīng)營、盈利能力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)全流通。這樣才能有效約束限售股股東的減持，將限售股的影響降到最低，有效保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。
