一、引言
私募股權(quán)投資基金在中國(guó)發(fā)展近30年來(lái)，從外國(guó)私募股權(quán)投資基金在市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨，到我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金蹣跚起步，再到如今人民幣基金逐漸占據(jù)市場(chǎng)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)可謂與中國(guó)經(jīng)濟(jì)一同發(fā)展壯大。在中國(guó)市場(chǎng)這近30年的投資歷練中，無(wú)論是外資私募股權(quán)投資基金，還是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金，都形成了一些在中國(guó)市場(chǎng)中獨(dú)有的特色。特別是在行業(yè)選擇行為上，和西方發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資基金以并購(gòu)基金為主，主要投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資策略不同，我國(guó)私募股權(quán)投資基金主要是以成長(zhǎng)型基金的方式投資于傳統(tǒng)行業(yè)。此外，還有諸多有別于國(guó)外私募股權(quán)投資市場(chǎng)的現(xiàn)象，值得我們?nèi)リP(guān)注與探究。私募股權(quán)投資基金的投資行為是在不確定條件下的投資行為，所以結(jié)合行為金融學(xué)理論的觀點(diǎn)，來(lái)研究我國(guó)私募股權(quán)投資對(duì)行業(yè)的選擇行為，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。
二、私募股權(quán)投資的行業(yè)選擇行為
1、確定性效應(yīng)
確定性效應(yīng)（Certainty Effect）是指?jìng)€(gè)人對(duì)于結(jié)果確定的結(jié)局會(huì)比不確定的結(jié)局更加重視。也就是說(shuō)，在確定性效應(yīng)的影響下，特定情況中，人們會(huì)依照效用函數(shù)，造成低估可能性的結(jié)果而相對(duì)高估確定性的結(jié)果，它導(dǎo)致人們?cè)跅l件相同的盈利機(jī)會(huì)時(shí)更傾向于接受確定性盈利。
以我國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)的發(fā)展為例?！笆晃濉逼陂g，我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)取得了令世界為之震動(dòng)的巨大成就，經(jīng)過(guò)“十一五”時(shí)期的大發(fā)展，我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯著增強(qiáng)，從“十一五”初期的世界排名第四躍升為排名第二。2009年中國(guó)制造業(yè)在全球制造業(yè)總值中所占比例高達(dá)15.6%，成為僅次于美國(guó)的全球第二大工業(yè)制造國(guó)。2010年，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值超過(guò)日本，躍升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。毫無(wú)疑問(wèn)，占我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)40%份額的工業(yè)，為我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中地位的不斷前移起到了巨大推動(dòng)作用。初步核算，2010年全部工業(yè)完成增加值突破16萬(wàn)億元，比2005年增加8.3萬(wàn)億元，按可比價(jià)計(jì)算增長(zhǎng)73.7%，平均每年增長(zhǎng)11.7%，為同期世界平均增速的二倍多。
從以上數(shù)據(jù)看來(lái)，傳統(tǒng)行業(yè)之所以得到私募股權(quán)投資基金的特別青睞，首先是因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)的利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)不能預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)，這個(gè)正是符合了投資者的選擇時(shí)確定性效應(yīng)的特點(diǎn)。因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)展還處于成長(zhǎng)期的中國(guó)，國(guó)際的宏觀環(huán)境又不明朗的情況下，傳統(tǒng)行業(yè)的投資較其他行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定；其次，傳統(tǒng)行業(yè)中包括食品飲料等日常消費(fèi)品，是中國(guó)刺激內(nèi)需的主要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是國(guó)家重點(diǎn)投資的行業(yè)，故在政策層面，國(guó)家有特別的優(yōu)待，而且出臺(tái)的政策相對(duì)比較一致，具有明顯的政策確定性優(yōu)勢(shì)；第三，經(jīng)過(guò)中國(guó)多年的扶持，傳統(tǒng)行業(yè)中企業(yè)已經(jīng)發(fā)展了一大批優(yōu)秀企業(yè)，財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等方面比較規(guī)范，IPO上市相對(duì)容易，這樣在盈利機(jī)制上也有確定性效應(yīng)。
所以，基于這三方面的確定性效應(yīng)的累加，中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)必定吸引著私募股權(quán)投資的進(jìn)入淘金。
2、反應(yīng)過(guò)度
反應(yīng)過(guò)度（Over－reaction）描述的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。
以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站吸引私募股權(quán)投資的案例來(lái)具體說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。團(tuán)購(gòu)作為電子商務(wù)市場(chǎng)的新型模式，憑借O2O(online to offline)概念的興起，在中國(guó)市場(chǎng)著實(shí)火了一把。2010年，中國(guó)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限。2010年初至2011年底，團(tuán)購(gòu)行業(yè)已經(jīng)披露的投資事件為31起，其中披露投資金額的投資案例為22起，投資金額總額為4.97億美金，平均單筆投資金額為2259萬(wàn)美金。如拉手網(wǎng)從天使投資階段開(kāi)始，已經(jīng)獲得泰山天使、麥頓、金沙江等不同投資機(jī)構(gòu)的三輪投資，已披露的累計(jì)投資金額總額更是高達(dá)1.36億美金。然而好景不長(zhǎng)，2011年，部分團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站經(jīng)歷裁員潮、倒閉潮、IPO不暢等困境，團(tuán)購(gòu)行業(yè)開(kāi)始遭遇寒流。拉手網(wǎng)曾于2011年10月份提交上市申請(qǐng)文件，后又取消上市計(jì)劃。按當(dāng)時(shí)的申請(qǐng)文件顯示，2011年前九個(gè)月拉手網(wǎng)凈營(yíng)收1.07億元人民幣，而前9個(gè)月凈虧損則達(dá)到5.72億元。此外，按照人人網(wǎng)財(cái)報(bào)，糯米網(wǎng)2011年貢獻(xiàn)收入650萬(wàn)美元，而虧損達(dá)到1430萬(wàn)美元。目前團(tuán)購(gòu)行業(yè)的市場(chǎng)狀況并不樂(lè)觀。業(yè)內(nèi)人士介紹，目前國(guó)內(nèi)團(tuán)購(gòu)行業(yè)普遍的毛利率已經(jīng)由最初的15%-20%降至個(gè)位數(shù)，保持在5%左右，總體上都在虧損。在中國(guó)團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站市場(chǎng)發(fā)展被看空之后，加之二級(jí)市場(chǎng)IPO遇冷，資本對(duì)于團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站的投資更顯慎重，逐漸從跑馬圈地時(shí)代趨于理性。2011年下半年團(tuán)購(gòu)?fù)顿Y明顯降溫，僅披露4起案例。而進(jìn)入2012年至今尚未有案例披露。受團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站遇冷的波及，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資市場(chǎng)也迅速降溫。
從團(tuán)購(gòu)網(wǎng)的案例，乃至到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)看，資本逐利的反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象是相當(dāng)明顯的。2011年中國(guó)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模為196億元，而同期中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)投資交易規(guī)模達(dá)7736億元，投資規(guī)模與團(tuán)購(gòu)行業(yè)的市場(chǎng)地位并不相符。私募股權(quán)投資的這種逐利行為的過(guò)度反應(yīng)，使得團(tuán)購(gòu)超負(fù)荷增長(zhǎng)以及惡性增長(zhǎng)，同時(shí)也波及了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。如今投資熱褪去以后，團(tuán)購(gòu)的發(fā)展必須轉(zhuǎn)型。
3、反應(yīng)不足
反應(yīng)不足（Under－reaction），也可稱(chēng)之為保守主義（Conservation），也是反應(yīng)人們信息處理不足的一種形式。它主要是指人們思想對(duì)原來(lái)的思想根深蒂固，對(duì)新到來(lái)的信息不假思索，由于懶惰而導(dǎo)致人們不愿意改變自己原有信念，因此，就算原有的信念不在正確，人們對(duì)原有信念的修正也往往不足。
以最近來(lái)，國(guó)家規(guī)劃高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例加以說(shuō)明。2010年10月18日中共中央通過(guò)的《關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》 中，新一代信息技術(shù)被列在“培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的首位。2011年的政府工作報(bào)告中提出，國(guó)家將積極發(fā)展新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)再次被排在七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的第一位，表明國(guó)家在整體戰(zhàn)略規(guī)劃上對(duì)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的深切期望。在我國(guó)目前確定的4個(gè)支柱型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（即新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)）中，無(wú)論從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、市場(chǎng)空間還是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)等角度看，新一代信息技術(shù)都將充當(dāng)“排頭兵”作用：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)看，我國(guó)的IT產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在世界上形成一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；從市場(chǎng)空間看，新應(yīng)用不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品升級(jí)換代速度加快，互聯(lián)網(wǎng)日益普及，IT產(chǎn)業(yè)仍有巨大的成長(zhǎng)空間；從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)角度看，IT產(chǎn)業(yè)與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系十分密切。節(jié)能環(huán)保、生物需要大量應(yīng)用IT技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。新能源產(chǎn)業(yè)中的太陽(yáng)能電池本身也是IT產(chǎn)品，高端裝備嵌入的核心組件是IT產(chǎn)品和技術(shù)，也是目前我國(guó)裝備制造業(yè)中的最薄弱的環(huán)節(jié)之一。新能源汽車(chē)的電池、電控等亦屬于電子產(chǎn)品，IT產(chǎn)業(yè)也為新材料提供了巨大的應(yīng)用市場(chǎng)，為發(fā)展新材料行業(yè)提供巨大的技術(shù)支撐。
然而，私募股權(quán)投資基金對(duì)新信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資明顯具有反應(yīng)不足的特征。在政府出臺(tái)相關(guān)政策的2010，2011這兩年間，與其他支柱型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比較，新信息技術(shù)所在的IT行業(yè)吸收私募股權(quán)投資的投資規(guī)模無(wú)論在投資金額上還是在案例數(shù)上都相對(duì)較少。2010年，私募股權(quán)投資基金對(duì)新信息技術(shù)所在的IT行業(yè)投資案例有只有15個(gè)，投資金額為78百萬(wàn)美元；2011年投資案例數(shù)為24個(gè)，投資金額為251.89百萬(wàn)美元。
私募股權(quán)投資對(duì)新信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)反應(yīng)不足的原因可能是在2008、2009年金融危機(jī)中損失慘重痛楚還未有擺脫，使得投資者們對(duì)利好的新消息持保守態(tài)度，低估了新信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展價(jià)值。
表1 PE投資4大支柱型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模比較
數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心
4、反向投資策略
反向投資策略（Contrarian Investment Strategy，CIS）就是賣(mài)出以前表現(xiàn)好的股票買(mǎi)進(jìn)以前表現(xiàn)差的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。其主要理論依據(jù)是人們對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)，過(guò)度反應(yīng)又是由投資者心理錨定和過(guò)分自信的特征。過(guò)度反應(yīng)使得市場(chǎng)中業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓驹奖贿^(guò)分低估，業(yè)績(jī)好的公司越被過(guò)分高估。
2009年金融危機(jī)的時(shí)候，在普通投資者都看空股票二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，厚樸投資卻以PIPE方式投資蒙牛乳業(yè) （集團(tuán)）股份有限公司，中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)銀行的部分股份，這才有了食品飲料行業(yè)逆市不倒，而金融業(yè)逆市上揚(yáng)的行情。厚樸投資的這一舉動(dòng)，就是很明顯的反向投資策略。
從對(duì)三家上市公司2009年的年報(bào)來(lái)看，這次反向投資策略大獲成功。蒙牛集團(tuán)2009年全年的收入257.105億元，增幅7.7%，每股基本盈利0.681元，營(yíng)業(yè)收入、增長(zhǎng)率等各項(xiàng)指標(biāo)都超越了歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，創(chuàng)下歷史新高。中國(guó)銀行2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2321.98億元，比上年同期增長(zhǎng)1.71％；利潤(rùn)總額1110.97億元，比上年同期增長(zhǎng)28.81％；凈利潤(rùn)808.19億元，比上年同期增長(zhǎng)27.20％；每股收益0.32元，比上年同期增長(zhǎng)27.20％。建設(shè)銀行2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1067.56億元，同比增長(zhǎng)15.29%；每股收益0.46元，同比增長(zhǎng)15%。
三、結(jié)論
運(yùn)用現(xiàn)在最前沿的行為金融學(xué)的理論方法研究私募股權(quán)投資在中國(guó)投資決策時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的行為現(xiàn)象，其實(shí)就是在研究非完全理性投資人在不確定條件下作出的投資決策。我們既要以科學(xué)的方法解釋過(guò)往的投資行為，掌握其投資規(guī)律，更要以科學(xué)的方法來(lái)規(guī)劃私募股權(quán)投資的未來(lái)發(fā)展道路。我們要充分認(rèn)識(shí)到私募股權(quán)基金的發(fā)展給我國(guó)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展上帶來(lái)的契機(jī)，從而積極掃除制約私募股權(quán)投資發(fā)展道路上的障礙，制定適度的政策法規(guī)來(lái)引領(lǐng)和規(guī)范其快速健康發(fā)展。相信我們一定能夠利用好私募股權(quán)投資這一新型而高效的投資方式，來(lái)為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及資源合理配置做出積極作用。
