NPVGO模型 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值 每股收益 創(chuàng)業(yè)板
一、模型原理
根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（DDM），我們知道股票價(jià)格等于未來(lái)各期現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值之和。對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市公司的，他們具有成長(zhǎng)型企業(yè)的潛力和性質(zhì)，有必要對(duì)它的股票價(jià)值進(jìn)行分解。一部分是該公司作為現(xiàn)金牛（Cash Cow）時(shí)的價(jià)格，即無(wú)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)的股票價(jià)格；另一部分是該公司再投資時(shí)所具有的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)格。因此，增長(zhǎng)型股票價(jià)值=無(wú)增長(zhǎng)股票價(jià)值+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。由股利貼現(xiàn)模型知，無(wú)增長(zhǎng)股票價(jià)值=Div1/Rv=EPS1/Rv～～（1）；由NPVGO模型，我們可以計(jì)算NPVGO=P-EPS1/Rv～～（2），其中Rv是計(jì)算該公司作為現(xiàn)金牛型公司的股票價(jià)格時(shí)的折現(xiàn)率，P代表增長(zhǎng)型股票價(jià)值，EPS1是每股收益。
本文假設(shè)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來(lái)收益持續(xù)增長(zhǎng)期為15年，則根據(jù)PVGO的計(jì)算公式～～（3）。在不同的增長(zhǎng)價(jià)值所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率（Rg）下，我們可以求得股票價(jià)格中隱含的未來(lái)15年每股收益年增長(zhǎng)率g。
二、數(shù)據(jù)選擇
1、每股收益EPS：分別選取這首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在2009年和2010年的EPS作為假設(shè)公司不再增長(zhǎng)時(shí)在未來(lái)能夠維持穩(wěn)定的每股收益。
2、股票價(jià)格P：采用這28家公司在2010年深交所的收盤(pán)價(jià)格作為增長(zhǎng)型股票價(jià)值（2009年采用發(fā)行價(jià)）。
3、折現(xiàn)率Rv：根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。計(jì)算公式為
Rv=Rf+β(Rm-Rf)～～（4），Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm：市場(chǎng)組合收益率；β ：測(cè)度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
參數(shù)選擇說(shuō)明：
?。?）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：選擇的參考依據(jù)很多，比如國(guó)債利率，一年期定期存款利率和同業(yè)銀行隔夜拆借利率等。本文選取央行的基準(zhǔn)利率之一即一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，具體數(shù)值分別為央行2010年10月20日公布的2.5%和2009年長(zhǎng)期保持的2.25%。
?。?）市場(chǎng)組合收益率Rm：本文選取深證成份股指數(shù)的平均年收益率來(lái)代表市場(chǎng)組合收益率。深證成指是深交所編制的一種成份股指數(shù)，是從上市的所有股票中抽取具有市場(chǎng)代表性的40家上市公司的股票作為計(jì)算對(duì)象，并以流通股為權(quán)數(shù)計(jì)算得出的加權(quán)股價(jià)指數(shù)，綜合反映深交所上市A、B股的深證成指股價(jià)走勢(shì)。我們從RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中找到歷年的指數(shù)收盤(pán)價(jià)（元/點(diǎn)），通過(guò)幾何平均算法求得1991-2010年的深證成指的平均年收益率是11.32%，用于計(jì)算2010年的折現(xiàn)率Rv ；同時(shí)求得1991-2009年的深證成指的年平均收益率Rm=12.21%，用于計(jì)算2009年的折現(xiàn)率Rv 。
?。?）公司股票Beta值（β）：在RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中的“股票風(fēng)險(xiǎn)因子_Beta”板塊，我們整理得這28家公司在2010年的按照總市值加權(quán)的股票風(fēng)險(xiǎn)因子Beta值。
?。?）折現(xiàn)率Rg：考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司同時(shí)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和收益，未來(lái)的預(yù)期收益具有較大的不確定性，本文在計(jì)算增長(zhǎng)價(jià)值時(shí)，令Rg分別為Rg=25%和Rg=30%。
三、計(jì)算結(jié)果與分析
1、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值PVGO及其在股價(jià)P中的比重
根據(jù)上面的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出這28家上市公司的PVGO及其PVGO在股票價(jià)格P中所占的比重。PVGO/P對(duì)應(yīng)結(jié)果見(jiàn)表1，其匯總結(jié)果見(jiàn)表2。
表1 首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值及其占股票價(jià)格的比重（2010年）
注：PVGO/P（%）按降序排列。如需具體的計(jì)算數(shù)據(jù)可向作者索要。
數(shù)據(jù)來(lái)源：每股收益EPS和收盤(pán)價(jià)P來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。
表2 28家上市公司的增長(zhǎng)價(jià)值占股價(jià)的比重按區(qū)間歸類及其平均值（2010）
根據(jù)表2知，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值（PVGO/P）均大于75%，其中有27家公司超過(guò)80%，22家大于85%，8家在90%以上，平均87.65%。
2、PVGO中隱含的股票市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)15年的每股收益年增長(zhǎng)率的預(yù)期
將EPS和Rg的數(shù)據(jù)代入上述公式（3），并令Rg分別為Rg =25%和Rg =30%，我們可以分別求得對(duì)應(yīng)的每股收益增長(zhǎng)率g。從表3可以看出：（1）折現(xiàn)率Rg =25%時(shí)：28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)中隱含的股票市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)15年的每股收益年增長(zhǎng)率的預(yù)期最大值為56.4%，中位數(shù)為45.3%，最小值為39.8%，平均值為46.0%。其中，介于50%到60%之間的有5家，低于40%的只有1家，即特銳德，其余22家公司的每股收益預(yù)期年增長(zhǎng)率介于40%-50%之間。（2）折現(xiàn)率Rg=30%時(shí)：28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)中隱含的股票市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)15年的每股收益年增長(zhǎng)率的預(yù)期最大值為62.7%，中位數(shù)為51.1%，最小值為45.3%，平均值為51.8%。其中，介于50%-55%的有12家，介于55%-60%的有6家，60%以上只有1家，其余9家在50%（不包括50%）以下。
表3 28家上市公司未來(lái)15年的每股收益年增長(zhǎng)率
四、對(duì)2010年P(guān)VGO排名前20的上市公司與2009年排名前20進(jìn)行比較
首批28家創(chuàng)業(yè)板公司于2009年10月30日集中在深交所掛牌上市。在上市之前，公司由于受到資金和市場(chǎng)的限制，其成長(zhǎng)速度較緩和價(jià)值較低。上市之后，公司可以引進(jìn)低成本的資金，可以擴(kuò)大公司規(guī)模和加快公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高公司的知名度和市場(chǎng)價(jià)值。因此，相對(duì)來(lái)說(shuō)，2009年28家公司各自的PVGO/P值要低于2010年這些公司的PVGO/P值，2009年這些公司的PVGO/P的平均值為59.00%，低于2010年的86.75%，在層次上也存在差異。
