［摘 要］利用2003―2007年我國(guó)民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，計(jì)量分析控股股東對(duì)上市公司的利益侵占，實(shí)證檢驗(yàn)控制權(quán)和所有權(quán)的分離、法律制度環(huán)境對(duì)公司利益侵占的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司所有權(quán)和控制權(quán)分離度越低，利益侵占水平就越低；上市公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好，利益侵占水平就越低；控制權(quán)與所有權(quán)的分離為控制股東侵占中小股東利益提供了動(dòng)機(jī)和便利，使得這類公司存在更大的代理問(wèn)題,而解決此問(wèn)題的關(guān)鍵在于改善法律制度的環(huán)境和加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)。�
?。坳P(guān)鍵詞］所有權(quán)和控制權(quán)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；兩權(quán)分離；代理問(wèn)題；利益侵占；法律制度環(huán)境�
?。壑袌D分類號(hào)］F272.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］10044833(2012)01009009��
一、 引言�
我國(guó)作為“新興加轉(zhuǎn)軌”的資本市場(chǎng)國(guó)家，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，此外管理層通常由控股股東任命，這說(shuō)明公司的代理問(wèn)題主要源于控股股東與中小投資者之間的利益沖突[1]。在這類代理沖突中，由于控股股東具有了公司的實(shí)際控制權(quán)，因此部分控股股東為了謀求個(gè)人收益，通常采用轉(zhuǎn)移公司資源和財(cái)產(chǎn)等手段達(dá)到個(gè)人利益最大化，但是這種“利益侵占”（Tunneling）的行為產(chǎn)生了負(fù)的外部效應(yīng)，損害了中小投資者的利益。基于所有權(quán)集中的公司治理研究應(yīng)全面考慮控股股東及其擁有的所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）和控制權(quán)（投票權(quán)）之間的關(guān)系。所有權(quán)和控制權(quán)的分離在東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍存在[23]，其中兩權(quán)分離越大，控股股東為了獲取控制權(quán)以謀私利所付出的成本越小，對(duì)中小投資者利益侵占的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[45]。而投資者法律保護(hù)則是抑制控股股東利益侵占、提高公司價(jià)值的制度保障[3，67]。由此引發(fā)的問(wèn)題是，我國(guó)作為轉(zhuǎn)軌時(shí)期最大的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在整體法律制度還不夠完善的情況下，控股股東所有權(quán)與控制權(quán)的分離、法律制度環(huán)境是否影響其利益侵占？?jī)蓹?quán)偏離引發(fā)的利益侵占在不同法律制度環(huán)境下是否存在差異？�
以往的研究往往只注重分析管理者或大股東的直接持股如何影響利益侵占，而對(duì)控股股東所有權(quán)與控制權(quán)分離方面的研究尚顯不足。大量關(guān)于我國(guó)控制股東利益侵占的研究都假設(shè)我國(guó)公司所面臨的法律環(huán)境是一樣的、無(wú)差異的。但是由于我國(guó)采用漸進(jìn)式改革模式，從而導(dǎo)致各省份法治水平存在較大的差異，因此在這種特殊的制度背景下，有必要對(duì)控股股東利益侵占的影響做進(jìn)一步探討。本文結(jié)合中國(guó)制度環(huán)境背景，利用2003―2007年民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)所有權(quán)與控制權(quán)的分離度、法律制度環(huán)境以及兩者交互作用與公司利益侵占之間的關(guān)系，為研究控股股東利益侵占問(wèn)題提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。�
二、 理論分析與研究假設(shè)�
所有權(quán)和控制權(quán)的分離水平是衡量控股股東利益侵占程度的一個(gè)重要因素[1]。LLSVLLSV為法與金融研究領(lǐng)域內(nèi)“四劍客”，他們分別為拉波塔（La porta）、羅伯特•維什尼（Robert W. Vishny）、洛配茲•西拉內(nèi)斯（Lopez�de�Silanes）安德烈•施萊弗（Andrei Shleifer）。發(fā)現(xiàn)控股股東常常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)等方式獲取大于所有權(quán)的控制權(quán)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離“一股一權(quán)”[8]。當(dāng)兩權(quán)發(fā)生偏離時(shí)，控股股東可以利用很少的資源獲取公司的控制權(quán)，從而利用公司的控制權(quán)來(lái)消耗公司資源或獨(dú)占中小股東無(wú)法分享到的利益[9]。盡管小股東被賦予了與其持有股份相等的所有權(quán)，但由于面臨著不確定性，控股股東可以通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為來(lái)侵害他們的利益。在這種情況下，控股股東能夠從公司吸取財(cái)富，獲得掠奪的全部收益，而僅僅承擔(dān)其持有的股權(quán)份額對(duì)應(yīng)的部分成本[10]。因此只要通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的好處大于因所有權(quán)的存在而遭受的損失，控股股東就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源，對(duì)中小股東實(shí)施掠奪。所有權(quán)和控制權(quán)分離度越大，控股股東利用控制權(quán)進(jìn)行侵占獲取的利益超過(guò)其損失的比例越高，這意味著控股股東侵害小股東利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，控股股東和小股東之間的代理沖突更加嚴(yán)重[8]。Lemmon和Lins也證實(shí)了在亞洲金融危機(jī)期間，控股股東與所有權(quán)的分離程度越低，利益侵占越小[3]。因此，本文提出假設(shè)1。�
假設(shè)1：所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司資金侵占水平正相關(guān)。�
公司并不是在真空中經(jīng)營(yíng)，而是在制度環(huán)境的限制下經(jīng)營(yíng)。LLSV研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)的法律體系在很大程度上決定了公司治理結(jié)構(gòu)和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)。良好的法律保護(hù)可以在一定程度上降低控股股東實(shí)施控制所帶來(lái)的成本，約束控股股東獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)，減少控股股東的利益侵占[1012]。LLSV從資本市場(chǎng)的角度來(lái)研究投資者法律保護(hù)與控股股東利益侵害的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)法律和規(guī)章制度對(duì)投資者保護(hù)強(qiáng)的國(guó)家，利益侵占程度較低，潛在股東和債權(quán)人就愿意向公司融資，也就導(dǎo)致資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)[13]。Durnev和 Kim通過(guò)考察法律環(huán)境與公司特征對(duì)公司價(jià)值的影響發(fā)現(xiàn)，良好的法律環(huán)境和有效的公司治理都能夠通過(guò)限制控制股東的侵占行為提高公司價(jià)值[14]。從上述分析中可知， 完善的法律，特別是有效的執(zhí)法使控股股東以高昂的代價(jià)才能取得掠奪收益，從而抑制掠奪行為的發(fā)生。因此，本文提出假設(shè)2。�
假設(shè)2：法律制度環(huán)境指數(shù)與公司資金侵占水平負(fù)相關(guān)。�
LLSV指出法治水平越高，對(duì)投資者的保護(hù)就越強(qiáng)，這使得控股股東對(duì)中小股東的剝奪行為也變得越困難，從而在一定程度上解決了大小股東之間的代理問(wèn)題[8]。所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得控股股東存在掠奪外部投資者的動(dòng)機(jī)，兩權(quán)分離度越大，侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；而投資者法律保護(hù)會(huì)增加控股股東掏空的法律風(fēng)險(xiǎn)及成本，使得控股股東獲取控制權(quán)收益的成本提高，控制權(quán)收益降低，從而抑制控制股東的侵占能力[10]。Lins研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，這點(diǎn)特別是在外部股東保護(hù)相對(duì)較弱的國(guó)家中得以體現(xiàn)[15]。Haw等研究發(fā)現(xiàn)，由所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的盈余管理，在法律保護(hù)水平較高的國(guó)家中顯著地受到抑制[16]。LLSV和Leuz研究發(fā)現(xiàn)，在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行有效配置，政府行為和市場(chǎng)機(jī)制的邊界清晰，法律的有力執(zhí)行保護(hù)了投資者既得利益，這些完善的治理環(huán)境遏制了控股股東獲取控制權(quán)私利的機(jī)會(huì) [13，17]。這些研究說(shuō)明，在所處地區(qū)法律環(huán)境好的上市公司中，由于對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度更高，在一定程度上可以削弱控股股東的利益侵占效應(yīng)，因此終極股東控制權(quán)與所有權(quán)偏離度和利益侵占的負(fù)面關(guān)系會(huì)減輕。同理，在所處地區(qū)法律環(huán)境差的上市公司中，兩權(quán)分離度和利益侵占的關(guān)系會(huì)更加顯著。因此，本文提出假設(shè)3。�
假設(shè)3：法律環(huán)境的改善能夠緩解控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離，從而對(duì)公司資金侵占產(chǎn)生負(fù)面影響。�
三、 研究設(shè)計(jì)�
（一） 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇�
本文選擇滬深兩市2003―2007年A股民營(yíng)上市公司為初始樣本。根據(jù)研究目標(biāo)，對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；(4)剔除ST、PT的公司；（5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；（6）剔除模型中各變量1%和100%的極端值樣本。根據(jù)上述原則，最終得到896個(gè)有效研究樣本。本文采用的控股股東控制權(quán)和所有權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，法律制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱和王小魯構(gòu)建的法律制度環(huán)境指數(shù)，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。�
?。ǘ?變量定義�
1. 被解釋變量。本文的被解釋變量是資金占用。利益侵占有多種表現(xiàn)形式，一般來(lái)講，在投資者法律保護(hù)較好的國(guó)家，利益侵占的具體方式更為隱蔽。由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史短，法律制度環(huán)境整體比較薄弱，使得控股股東對(duì)上市公司中小投資者的利益侵占更為直接，具體表現(xiàn)為對(duì)上市公司資金的直接占用。控股股東占用資金通常采用關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方借款、資產(chǎn)重組、虛假出資、關(guān)聯(lián)貸款擔(dān)保等[18]。目前控股股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金成為我國(guó)上市公司普遍存在的一個(gè)突出問(wèn)題。因此本文選擇資金占用作為利益侵占的計(jì)量。�
張俊瑞、馬晨等的資金占用數(shù)據(jù)取自上市公司年度報(bào)告中“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”部分所披露的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付款[19]。修宗峰認(rèn)為應(yīng)收賬款主要源于關(guān)聯(lián)銷售和采購(gòu)，屬于經(jīng)營(yíng)性資金占用，很難判斷應(yīng)收賬款是否屬于惡意資金占用，因此把應(yīng)收賬款歸入利益侵占指標(biāo)很可能會(huì)增大測(cè)量誤差，從而降低回歸模型有效性[20]。Jiang、 Charles、 Yue、王克敏和姬美光發(fā)現(xiàn)如果存在控股股東資金占用，則這種資金占用是其他應(yīng)收款的重要組成部分，因此“其他應(yīng)收款”能夠很好的反應(yīng)控制性股東及其關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的資金占用程度，所以本文使用“其他應(yīng)收款”除以總資產(chǎn)來(lái)反映上市公司資金占用的規(guī)模[2122]。�
2. 解釋變量和控制變量。解釋變量中的兩權(quán)分離度是指控股股東的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度。參照拉LLSV和Claessens等的方法，所有權(quán)指每條控制鏈上公司股權(quán)比例的乘積之和，控制權(quán)指每條控制鏈上最小的一個(gè)股權(quán)比例之和[2,8]。為了穩(wěn)健性起見(jiàn)，本文用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量?jī)蓹?quán)分離度，分別是兩權(quán)分離的虛擬變量、控制權(quán)與所有權(quán)的差額、控制權(quán)與所有權(quán)的比率。其中控制權(quán)與所有權(quán)的差額（控制權(quán)與所有權(quán)的差額比值）分別反映的是控制權(quán)與所有權(quán)的絕對(duì)分離水平（相對(duì)分離水平），差額（比率）越大，表明兩權(quán)分離水平越高；同時(shí)，為了測(cè)定控制權(quán)在中間環(huán)節(jié)和最終環(huán)節(jié)都是有效控制，往往需要假定一個(gè)分界點(diǎn)，控股股東在這個(gè)分界點(diǎn)之上對(duì)控制鏈上的公司及最終的公司都是有效控制。這個(gè)分界點(diǎn)在以往的文獻(xiàn)中一般取10%，本文也采用10%為分界點(diǎn)。�
法律環(huán)境指數(shù)使用樊綱、王小魯構(gòu)建的“要素市場(chǎng)的發(fā)育以及市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”指數(shù)表示我國(guó)各地區(qū)的法律制度環(huán)境，其中指數(shù)越高，意味著企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)中受到更多的法律保護(hù)，并得到更完善的會(huì)計(jì)、法律、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面的服務(wù)[23]。�
為盡可能地排除一些重要變量對(duì)被解釋變量的影響，從而更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)解釋變量的影響作用，在本文實(shí)證模型中還加入了控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Grow)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Stru）、盈利能力（Roa）、行業(yè)影響（Ind）和宏觀年度影響(Year)。各個(gè)控制變量的定義如表1（見(jiàn)下頁(yè)）所示。�
?。ㄈ?模型設(shè)計(jì)�
為檢驗(yàn)提出的理論假設(shè)，本文構(gòu)造兩個(gè)基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?#65533;
�模型一：�Expro�=α+β�1Cor�1+β�2Lw+γ�∑�Controls+ε（1）�
模型二：�Expro�=α+β�1Cor�1+β�2Cor�i*Lw+γ�∑�Controls+ε�（2）�
�其中，Cor�i表示控制權(quán)與所有權(quán)分離的三個(gè)代理變量，分別表示為Cor�1、Cor�2和Cor�3；Controls表示控制變量；α為截距；β為回歸系數(shù)；γ為控制變量的回歸系數(shù)向量；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；自變量和控制變量的定義見(jiàn)表1。��
注：由于樣本公司中58.7%的公司集中在制造業(yè)中，因此為了減緩結(jié)果產(chǎn)生偏差，我們對(duì)制造業(yè)按大類進(jìn)行細(xì)分，總共分為10大類。�
模型一用于檢驗(yàn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離度、法律環(huán)境指數(shù)對(duì)公司利益侵占的影響，依據(jù)本文的假設(shè)1和假設(shè)2，利益侵占水平隨著兩權(quán)分離度的增大而提高，隨著法律環(huán)境指數(shù)的提高而降低，因此預(yù)期�β�1＞0，β�2＜0。��
模型二用于檢驗(yàn)控股股東所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司利益侵占變量是否受到法律環(huán)境指數(shù)的影響。通過(guò)構(gòu)建法律環(huán)境指數(shù)與所有權(quán)和控制權(quán)分離度的交互項(xiàng)，反映法律制度環(huán)境是否影響兩權(quán)分離對(duì)對(duì)公司資金侵占的負(fù)面影響。依據(jù)本文的研究假設(shè)3，法律環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離造成的利益侵占有緩解作用，因此預(yù)期�β＜0�。�
四、 實(shí)證分析�
（一） 描述性統(tǒng)計(jì)�
表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)表2我們可以看出，樣本公司中其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例的均值為�0.046�，最大值為0.589，這在一定程度上說(shuō)明中國(guó)民營(yíng)上市公司中大股東利益侵占行為普遍存在。表2顯示，樣本公司兩權(quán)分離度虛擬變量的均值（中值）為0.804(1.000)，這表明民營(yíng)上市公司中控制權(quán)和所有權(quán)的偏離普遍存在?？刂茩?quán)與所有權(quán)差值的均值（中值）為9.844（8.593）、控制權(quán)對(duì)所有權(quán)比率的均值（中值）為1.927（1.372），說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司中無(wú)論是絕對(duì)分離水平還是相對(duì)分離水平，偏離度都是比較高的。法律環(huán)境指數(shù)Lw的最大值和最小值分別為16.610、1.490，表明我國(guó)各地區(qū)間法律環(huán)境存在相當(dāng)大的差異。�
由于控股股東的利益侵占是本文研究的核心，表3對(duì)這一變量進(jìn)行了更細(xì)致的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表3可以看出，利益侵占變量的各年度均值呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，同時(shí)中值、25%分位數(shù)以及75%分位數(shù)也都證實(shí)了這一結(jié)論，這進(jìn)一步證實(shí)了控股股東對(duì)于上市公司的利益侵占逐年降低。以均值為例，2003―2007年分別為6.92%、6.41%、4.88%、4.21%以及3.07%，整體下降趨勢(shì)十分明顯。從表3還可以比較明顯地看出，2005年前公司利益侵占的均值（中值）顯著高于2005年后的均值（中值）。這是由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年4月發(fā)布了“關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知”，它有助于解決股東利益不一致問(wèn)題，使得流通股東與非流通股東的投資收益趨向一致，從而減輕了這部分控股股東對(duì)中小股東利益侵占的動(dòng)機(jī)。但這一改革并沒(méi)有改變控股股東保持的控股地位和資本逐利的本質(zhì)，控股股東仍然具有利益侵占的動(dòng)機(jī)和能力[18]，因此股權(quán)分置改革使得公司利益侵占降低。�
分類類別樣本數(shù)均值T值中值Z值
控制權(quán)=所有權(quán)�控制權(quán)＞所有權(quán)176�7200.0291�0.0499-3.9669��***�0.0140�0.02674.6046��***�
LW＜中位數(shù)�LW≥中位數(shù)455�4410.0552�0.03604.6339��***�0.0331�0.01587.2123��***�
注：均值采用T�test檢驗(yàn)方法，中值采用Mann�Whitney檢驗(yàn)方法；***、**、*分別� 表示通過(guò)1%、5%、10%顯著性檢驗(yàn)。�
為了直觀地考察兩權(quán)分離度和法律制度環(huán)境對(duì)于控股股東利益侵占行為的影響，首先進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，為后面進(jìn)一步回歸分析提供基礎(chǔ)。從表4可知，當(dāng)控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)一致時(shí)，利益侵占的均值為0.029，中位數(shù)為0.014，顯著高于兩權(quán)偏離的公司，說(shuō)明控制權(quán)與所有權(quán)偏離程度越大，利益侵占行為越明顯。法律環(huán)境指數(shù)高的公司利益侵占的均值和中位數(shù)顯著低于法律環(huán)境指數(shù)低的公司，法律制度環(huán)境對(duì)于抑制控股股東的利益侵占行為具有明顯的作用。因此可知，表4的差異性檢驗(yàn)初步證實(shí)了研究假設(shè)1和假設(shè)2。�
?。ǘ?單變量分析�
通過(guò)表5可知，公司規(guī)模與利益侵占程度負(fù)相關(guān)；公司的資產(chǎn)負(fù)債率與利益侵占正相關(guān)；公司的成長(zhǎng)性越高，控股股東的利益侵占程度越低；公司的盈利能力越好，在一定程度上反映了公司的治理情況和管理情況相對(duì)較好，這對(duì)控股股東的利益侵占形成一定的約束；控制變量與利益侵占程度之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，表明在回歸分析中對(duì)它們進(jìn)行控制是有必要的。同時(shí)從表5中可知，兩權(quán)分離度與利益侵占負(fù)相關(guān)，法律制度環(huán)境與利益侵占正相關(guān)，這一結(jié)果初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2。�
?。ㄈ?回歸分析�
通過(guò)前面的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析，已經(jīng)得到了大多數(shù)研究假設(shè)的初步證據(jù)，由于簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析是在沒(méi)有控制其他變量，其結(jié)果可能存在偏差，因此這部分對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行全面檢驗(yàn)。從表6可知，所有權(quán)和控制權(quán)分離度的系數(shù)是正的，且至少在5%的水平上顯著，表明無(wú)論控制權(quán)與所有權(quán)分離度如何度量，我國(guó)民營(yíng)上市公司都存在控股股東與中小投資者的代理問(wèn)題，且偏離度高的公司具有高的利益侵�
年份控制控制控制控制控制控制
行業(yè)控制控制控制控制控制控制
調(diào)整的R�20.21860.21450.21570.22120.21150.2139
F值9.9415��***�9.7277��***�9.7929��***�10.0791��***�9.5762��***�9.6958��***� 注：***、**、*分別表示通過(guò)1%、5%、10%顯著性檢驗(yàn)。�
占，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。這一研究結(jié)果表明，兩權(quán)分離度越小，控股股東和外部投資者之間的代理沖突越緩和，控股股東的掠奪行為將在一定程度上受到制約。即所有權(quán)和控制權(quán)的分離度越小，控股股東掠奪外部投資者財(cái)富的動(dòng)機(jī)也越小。�
表6中的模型1到模型3顯示，法律制度環(huán)境指數(shù)的系數(shù)約為-0.002，且都在1%水平上顯著，說(shuō)明法律環(huán)境好的地區(qū)其上市公司具有相對(duì)低的利益侵占水平，法律環(huán)境指數(shù)每提高1，利益侵占水平降低�0.002�，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。這一研究結(jié)果表明，良好的法律制度環(huán)境，使控股股東以高昂的代價(jià)才能取得掠奪收益，可以為中小投資者提供更高程度的保護(hù)，在一定程度上約束控股股東的利益侵占能力。�
表6中的模型4到模型6顯示，所有權(quán)和控制權(quán)分離度的三個(gè)代理變量和法律制度環(huán)境指數(shù)Lw的交互項(xiàng)的系數(shù)是負(fù)的，且至少在5%的水平上顯著，表明在法律環(huán)境好的地區(qū)上市公司中，控股股東利用控制權(quán)與所有權(quán)偏離來(lái)侵占中小股東利益的程度更輕，驗(yàn)證了研究假設(shè)3。這一研究結(jié)果說(shuō)明控制權(quán)和所有權(quán)分離度與公司利益侵占的關(guān)系受法律制度環(huán)境的影響，兩權(quán)分離度越高，控股股東利益侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，而良好的法律制度環(huán)境會(huì)增加控股股東侵占成本，從而抑制了控股股東掠奪外部投資者的動(dòng)機(jī)，限制了掠奪的方式和減少了掠奪發(fā)生的可能性。�
（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)�
為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文構(gòu)建一個(gè)表示法律制度環(huán)境指數(shù)高低的虛擬變量�Lw��1，即當(dāng)某個(gè)公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境指數(shù)（Lw）大于樣本公司法律制度環(huán)境指數(shù)中值時(shí)，�Lw��1=1，表明公司所處的地區(qū)的法律環(huán)境較好，否則�Lw1=0。當(dāng)驗(yàn)證公司利益侵占對(duì)兩權(quán)分離度的敏感性是否取決于法律制度環(huán)境時(shí)，構(gòu)建法律環(huán)境虛擬變量（Lw�1）與兩權(quán)分離度的代理變量交互作用，建立回歸模型三。其中，�β�1�是公司所處的地區(qū)法律制度環(huán)境較差的系數(shù)，因?yàn)樗幍牡貐^(qū)法律制度環(huán)境較差的公司，其�Lw��1=0；�（β�1+β�2）是公司所處的地區(qū)的法律制度環(huán)境較好的系數(shù)，因?yàn)樗幍牡貐^(qū)法律制度環(huán)境較好的公司，其Lw�1=1。��
模型三：��Expro�=α+（β�1+β�2Lw1+）Cor�i+γ∑Controls+ε�（3）�
表7中可知，所有權(quán)和控制權(quán)分離度的系數(shù)為正，法律環(huán)境指數(shù)系數(shù)均為負(fù)，兩權(quán)分離度與法律環(huán)境指數(shù)交互項(xiàng)為負(fù)，這與表5的回歸結(jié)果相一致，證明了表5中的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。�
表7中的模型10顯示，所處地區(qū)的法律環(huán)境較差和法律環(huán)境好的公司，兩權(quán)分離度虛擬變量�Cor�1�的系數(shù)分別是0.0207和0.0105，這表明當(dāng)存在相同程度的兩權(quán)分離時(shí)，所處地區(qū)的法律環(huán)境較差的公司利益侵占水平比法律環(huán)境好的公司高0.102。同理可知，從模型11和12中可知，所處地區(qū)的法律制度環(huán)境較好時(shí)，�Cor�2和Cor�3�的系數(shù)為0.0004和0.0001，比所處地區(qū)法律制度環(huán)境較差的公司分別高0.003和0.0036。這一研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了良好的法律制度環(huán)境能抑制終極控制股東的掠奪行為，所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與利益侵占之間的關(guān)系受法律制度環(huán)境的影響。�
五、 結(jié)論�
本文利用2003―2007年中國(guó)民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，以控股股東對(duì)上市公司的資金占用作為利益侵占的計(jì)量項(xiàng)，實(shí)證檢驗(yàn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離度、法律制度環(huán)境對(duì)公司利益侵占行為的影響，以及兩權(quán)分離度與利益侵占的關(guān)系如何受到法律制度環(huán)境的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司所有權(quán)和控制權(quán)分離度越低，利益侵占水平越低；（2）上市公司所在地區(qū)的法律環(huán)境越好，利益侵占水平越低；（3）法律制度環(huán)境的改善能夠緩解控制權(quán)與所有權(quán)偏離對(duì)公司利益侵占的負(fù)面影響。本文研究證實(shí)所有權(quán)與控制權(quán)的分離為大股東控制或侵占中小股東利益提供了動(dòng)機(jī)和便利，使得這類公司存在更大的代理問(wèn)題，而解決此問(wèn)題的關(guān)鍵是加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)，限制控股股東實(shí)施利益侵占行為的能力。�
基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制控股股東的利益侵占行為應(yīng)該從立法和執(zhí)法兩方面入手。首先，加強(qiáng)投資者保護(hù)立法，這是對(duì)控股股東侵占行為的事前約束，有助于抑制公司利益侵占行為。其次，加大司法部門(mén)的執(zhí)法力度，提高保護(hù)投資者法律的執(zhí)法效率。嚴(yán)格執(zhí)法雖然是對(duì)控股股東侵害行為的事后約束，但卻是一種硬約束，這使得保護(hù)投資者利益的法律執(zhí)行質(zhì)量與其內(nèi)容的完善同等重要。�
