實物期權(quán)理論的產(chǎn)生是為了解決傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的局限性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于對投資項目未來現(xiàn)金流量的預測結(jié)合適當?shù)恼郜F(xiàn)率確定項目價值的方法，在實務(wù)中一度得到廣泛應(yīng)用。然而這是一種以對未來預測為基礎(chǔ)的方法，忽視了未來發(fā)展的不確定性，未考慮項目實際運作過程中可能出現(xiàn)的種種情況，并且很難找到一個十分恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，因而理論上有很大的缺陷。實物期權(quán)理論的提出恰能彌補上述傳統(tǒng)方法的不足，除了考慮項目現(xiàn)金流量的時間價值，還考慮了項目投資的管理柔性以及不確定性對項目價值的影響，將項目運作過程中的不確定性量化為期權(quán)的形式，從而能夠更加合理、完整地對實物投資項目的整體價值進行科學評價。
一、企業(yè)并購中的實物期權(quán)
實物期權(quán)理論在價值評估方面有其獨到優(yōu)勢，可以對項目中靈活的期權(quán)價值進行評估，而企業(yè)并購過程中也存在著與實物期權(quán)相對應(yīng)的特征：首先，對并購方而言，當并購方實施了并購后如果達到或超過了預期收益，相當于獲得了無限收益的可能；而如果沒有達到預期的經(jīng)營目的，并購企業(yè)可以選擇永遠放棄該項目，在二手市場上出售或在股票市場上出售該企業(yè)的股份，即相當于實物期權(quán)中市場價格下跌時只承擔有限的損失。企業(yè)并購投資的風險與收益的不對稱性與期權(quán)的特點是一致的。其次，在企業(yè)并購中，并購環(huán)境的不確定性、協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景等都會對并購的收益產(chǎn)生較大的影響，所以未來的投資機會所帶來的未來收益增長情況也是不確定的，這樣標的資產(chǎn)價值具有一定的波動性。標的資產(chǎn)價值波動率越大，表明并購以后目標企業(yè)未來收益現(xiàn)值的波動范圍越大，目標企業(yè)盈利的可能性也就越大，投資機會期權(quán)的價值越高，目標企業(yè)的價值越高。目標企業(yè)價值與標的資產(chǎn)價格波動率成正比。上述兩個特征決定了在企業(yè)并購中可以運用實物期權(quán)對被并購企業(yè)進行價值評估，與實物期權(quán)的種類相對應(yīng)，并購中也存在著一系列期權(quán)。在并購開始時，并購方如果決定進行兼并收購的投資決策，那么這一兼并收購決策將賦予并購方在并購以后的未來某一時刻進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，這種權(quán)利是隱含在進行并購的決策之中的，是一種未來擁有的權(quán)利，因而這種期權(quán)可視為擴張期權(quán)；當并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，公司可能還擁有推遲一段時間進行并購的權(quán)利，即并購擁有延遲性質(zhì)的期權(quán)；如果市場狀況非常之差以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，可以放棄該并購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，即形成了并購中的放棄期權(quán)。由此可見，企業(yè)并購是一種具有期權(quán)性質(zhì)的投資，并購過程中及其后續(xù)運作中都存在著多種實物期權(quán)形式，因此，在對被并購企業(yè)進行價值評估時，有必要將實物期權(quán)理論加以運用。
二、基于實物期權(quán)的企業(yè)價值評估模型
其一，基于實物期權(quán)的B-S評估模型。按照期權(quán)理論，被并購企業(yè)價值應(yīng)該包括兩個層面：（1）自身價值，或者稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可通過傳統(tǒng)的被并購企業(yè)價值評估方法計算。 （2）靈活的期權(quán)價值，該部分價值可以看作是并購企業(yè)持有的對被并購企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，用實物期權(quán)方法計算。因此，對被并購企業(yè)價值的完整評估，應(yīng)該是實物期權(quán)價值與傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值之和。可用公式（1）表示。
V=V0+V1 （1）
其中，V表示被并購企業(yè)價值；V0表示未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即靜態(tài)凈現(xiàn)值；V1表示企業(yè)靈活的期權(quán)價值。對于公式中的V0，可以按照傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法計算；而對于V1，可以采用經(jīng)典的期權(quán)定價模型――Black-Scholes期權(quán)定價模型（簡稱B-S模型），如公式（2）所示。
V1=SN（d1）-Ke-rTN（d2） （2）
其中，N（d）代表正態(tài)分布，d1=，d2=d1-?滓，S是標的資產(chǎn)的當前價格，K代表期權(quán)的執(zhí)行價格，σ代表指標的資產(chǎn)價格的波動率，r代表無風險利率。根據(jù)公式（1）和（2），就可以得到完整的基于實物期權(quán)的并購企業(yè)價值評估模型。
其二，評估模型的實例分析。假設(shè)A公司與B公司處于同一領(lǐng)域，A公司的實力較強，B公司規(guī)模雖小，但在新產(chǎn)品研發(fā)方面獨樹一幟，是A公司理想的并購對象，為了順利完成并購計劃，A公司決定對B公司進行價值評估，以確定適當?shù)氖召弮r格，做出合理的并購決策。相關(guān)資料如表1 所示。
假設(shè)從并購后第6年開始及以后每年以4%的增長率增長，目前B公司的β值為1.2，負債比率為25%，如果并購成功，A公司將把B公司作為獨立的子公司來經(jīng)營，并使B公司的負債率達40%，而且將使β值增加到1.5。另外，市場平均風險報酬率為13%，無風險報酬率為8%，負債的利率為10%，公司所得稅為33%。另假設(shè)B公司擁有一項新產(chǎn)品的技術(shù)專利，經(jīng)專家估計至少2年內(nèi)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。B公司可以有兩種選擇，一是把新產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)讓，可得1500萬元；二是進行投資行使專利權(quán)，需要投資額1000萬元，而如果不進行并購B企業(yè)自身無力承擔1000萬元的投資款。經(jīng)權(quán)威機構(gòu)評估該公司現(xiàn)金流量總現(xiàn)值的年波動率σ為20%。
如上所述，該企業(yè)的價值由兩部分構(gòu)成，一是B公司的自身價值，二是由于并購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價值。計算過程為：
（1）V0的計算。首先，估算折現(xiàn)率――加權(quán)平均資本成本，由資本資產(chǎn)定價模型，并購后，Ks=8%+1.5×（13%-8%）=15.5%，所以wacc=15.5%×60%+10%×（1-33%）×40%=12%，可作為折現(xiàn)率。其次，計算未來五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值。將未來五年的現(xiàn)金流量和公司終值分別折現(xiàn)，則元。
?。?）V1的計算。由于兩年后B公司的專利權(quán)投資不一定實現(xiàn)，只是一種權(quán)利，因而可以看做是一份以專利權(quán)為標的的看漲期權(quán)。目前標的資產(chǎn)的價格即當前出售所得1500萬元，期權(quán)的執(zhí)行價格即投資所需資金100萬元，由資料可知，該公司現(xiàn)金流量的波動率為20%，無風險利率是8%，期權(quán)的有效期間即B公司投資選擇權(quán)的行使期間為T=2，將上述數(shù)據(jù)代入B-S模型即可計算得出B公司由于并購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價值。計算如下：
由此查表可知，N（d1）=0.9838，N（d2）=0.9686
將計算得出的數(shù)據(jù)代入公式（2）得到：
V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36萬元
（3）總價值的計算。被并購企業(yè)B公司的總價值即其本身價值與增長期權(quán)的和，V=V0+V1=8537+650.36=9187.36萬元?？梢?，利用B-S模型對被并購企業(yè)的增長期權(quán)做價值評估后，企業(yè)價值增長了650.36萬元。如果僅僅運用傳統(tǒng)的價值評估方法，可能出現(xiàn)兩種情況：一是未考慮被并購企業(yè)的增長期權(quán)，僅對其未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)，忽略其經(jīng)營的靈活性，這會導致對被并購企業(yè)價值的低估，很可能因此而淘汰一個良好的并購方案；二是雖然考慮了被并購企業(yè)經(jīng)營的靈活性，但對其未來的增長期權(quán)采用了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估，這又會高估被投資企業(yè)的價值，使企業(yè)在實施并購過程中付出過高的成本。
由上述分析和計算可知，被并購企業(yè)的期權(quán)特征不可忽視，而對于其期權(quán)性質(zhì)帶來的不確定現(xiàn)金流量無法用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估，因而運用經(jīng)典的期權(quán)定價B-S模型進行價值評估，能夠準確、客觀地反映被并購企業(yè)的這部分價值，使并購企業(yè)根據(jù)評估結(jié)果做出正確的并購決策，是對并購活動中企業(yè)價值評估體系的有益補充。
