資本運營績效，是指企業(yè)在綜合考慮內部競爭優(yōu)勢和外部競爭環(huán)境基礎上，通過全面的資本運營，有效達成企業(yè)經營目標的程度或表現(xiàn)。主要體現(xiàn)在三個方面：評價企業(yè)的融資、并購、重組等在資本運營框架下的運行情況；資本運營本身對企業(yè)的財務、社會責任等的促進作用；評價在資本運營過程中使得企業(yè)核心競爭力增強的程度。而目前主要的績效評價方法過多地集中在對財務協(xié)同效應的分析，而忽視了企業(yè)在無形資本方面的提升。應該說，企業(yè)資本運營的財務績效分析方法更多地集中在企業(yè)價值的財務評估方面，因為準確合理地評估企業(yè)價值，是進行企業(yè)資本運營績效評價的前提。本文試圖深入剖析企業(yè)資本運營的財務績效分析方法存在的若干缺陷。
一、傳統(tǒng)財務績效分析法的缺陷
傳統(tǒng)財務績效分析法主要是采用單一指標來進行分析的，如收益法、成本法、市場法、經濟增加值法等。
?。ㄒ唬┦找娣ㄊ找娣ㄖ饕扇∈找孢€原思路，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，折現(xiàn)率反映了投資該項資產并獲取收益的風險回報率。收益法就是通過預測目標企業(yè)未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現(xiàn)，得到目標企業(yè)的當前價值。收益法的應用，實際上就是對資本運營后的公司價值或資產未來預期收益進行折現(xiàn)或本金化等處理的過程。收益法中最為常見的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（Discounted Cash Flow，DCF），是指公司資產價值等于該資產在未來時期所付給投資者的凈現(xiàn)金報酬以一定的折現(xiàn)率（折現(xiàn)率r=時間價值+風險溢價）換算成現(xiàn)值的總和，公式為：V=■■，時至今日，由費雪創(chuàng)立，經莫迪利安尼和米勒發(fā)展，完善的企業(yè)價值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）仍然是企業(yè)價值評估的主流方法，也是評價資本運營績效的一種重要方法。但DCF法仍然存在許多缺陷。William D.Rifkin在談及企業(yè)價值的確定時也認為：從純財務的角度看，DCF是一種最合理的估值方法，但也是一種充滿主觀性和需要大量假設的方法。運用DCF法主要存在以下問題：（1）適用條件比較苛刻。例如，處于投資期或重組期，對經濟周期較敏感，擁有閑置資產和人員等企業(yè)并不適用。更為重要的是，非上市企業(yè)很難通過CAPM或APM計算出企業(yè)的股利折現(xiàn)率。（2）未能反映企業(yè)靈活性所帶來的資本運營收益，該方法并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。（3）DCF法隱含的假設是企業(yè)的價值與企業(yè)評估的時間無關，不考慮企業(yè)投資和評估的時間選擇。實際上，企業(yè)價值是時間的函數(shù)，企業(yè)價值會隨著時間的改變而變化。（4）未考慮企業(yè)投資項目之間的時間依賴關系，不具有動態(tài)性。（5）客觀性較差，對企業(yè)未來現(xiàn)金流的計算帶有很大的主觀性，容易忽略了企業(yè)當前所隱含的未來增長機會價值。當然，針對成熟市場中的企業(yè)并購等資本運營，還有可以采用超額收益法、預期收益法，但適用條件甚為苛刻，考慮到目前我國證券市場尚不成熟，信息的完整性、分布均勻性、實效性與發(fā)達國家存在一定差距，這里不作詳細探討。
（二）成本法經濟學家James Tobin于1969年提出了一個著名系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)，托賓Q=企業(yè)的市場價值÷該企業(yè)資產的重置成本，而企業(yè)市值=資產重置成本+增長機會價值=Q×資產重置成本，所以增長機會價值=（Q-l）×資產重置成本?？梢姰擰>l，增長機會價值>0時，市場對企業(yè)的未來盈利狀況有較好的預期，企業(yè)資本運營對公司績效有正面效應。該理論提出后，Q值作為公司價值的評估指標。在實際計算中，Lang和Stulz（1994）以公司股票市值作為公司的市場價值，以公司的賬面凈資產價值替代資產的重置價值，提出了MBR的概念，MBR=公司市值÷公司賬面凈資產。在我國，重置成本法也是估算公司價值的一種重要方法，即用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估資產所需的全部成本，減去被評估資產已經發(fā)生的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值后所形成的差額，作為被評估資產評估價值的方法。計算公式可以表述為：“評估資產評估值=重置成本－實體性貶值－功能性貶值－經濟性貶值”。如果只考慮資產的實體性貶值，根據資產的使用期限，考慮資產功能變化等因素重新確定成新率，評定被評估資產的評估價值的計算公式為：“評估資產評估值=重置成本×成新率?！辈捎弥刂贸杀痉ㄔu估資產的優(yōu)點在于能夠比較充分地考慮資產的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值等因素，評估結果公平、合理，有利于單項資產和待定用途資產的評估。但該方法涉及的參數(shù)眾多，工作量較大，計算過程復雜，且不易估算經濟性貶值。此外，該方法雖然比較充分地考慮了資產的有形損耗和無形貶值，但是未將資本運營中企業(yè)財富的增長源泉表現(xiàn)出來。
?。ㄈ┦袌龇ㄊ袌龇ú捎檬袌霰容^思路，即利用與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價值或上市公司的價值作為參照物，通過與被評估企業(yè)與參照物之間的對比分析以及必要的調整，來估測被評估企業(yè)整體價值的評估思路。具體包括：（1）市凈率法。企業(yè)的市凈率（price/book value ratio）是指企業(yè)的市場價值與企業(yè)凈資產的比率。即先計算出該行業(yè)平均的市凈率，再將行業(yè)平均市凈率與調整后的賬面凈資產相乘，即得出公司的資產價值?！澳繕似髽I(yè)的股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產”。市凈率估價模型的主要缺點是賬面價值在很大程度上取決于企業(yè)所選用的會計政策，如果各參照公司與被評估企業(yè)在存貨計算、折舊方法和壞賬處理等方面存在較大差異，則需作出繁雜的調整；此外，若被評估企業(yè)在長時間內資本運營并未導致正的利益流入，而是持續(xù)虧損，使其賬面價值（凈資產）為負數(shù)，則市凈率估價模型就不再適用。（2）市盈率法。市盈率模型認為公司價值等于公司盈利與價格收益比（市盈率）的乘積。公司市盈率可以通過兩個渠道獲得：第一，通過對基本參數(shù)（如預期的增長比率、股利支付比率以及風險）的分析得到公司的市盈率；第二，通過與類似企業(yè)的比較得到公司的市盈率。市盈率模型法的最大特點是簡單、數(shù)據易得、使用方便、理解直觀，最大的缺點就是粗糙、誤差大，有很大的局限性。例如盈利額，最容易受到會計人員的操縱，如果各參照公司與被評估企業(yè)所采用的會計政策相差較大，則需做出復雜、費時的調整；對相似企業(yè)的選取存在很大的主觀性。即使使用同行業(yè)企業(yè)作為目標企業(yè)的對照組，企業(yè)之間的差異也會非常大?，F(xiàn)在許多人使用回歸的方法來確定企業(yè)的PE比率，但在選取橫截面數(shù)據時，同樣也會面臨這個問題；此外，按照這種方法，在與參照組比較得到原始比率之后，總要進行一些調整，否則得到的比率不會反映企業(yè)的具體情況，在調整過程中總會加入人們的主觀意志。最后，若被評估企業(yè)處于虧損狀態(tài)，則市盈率模型不再適用。除此之外，針對某些高科技企業(yè)，彼得・林奇認為，增長型企業(yè)的價值應等于企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤。在實踐操作中，可以將企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再除以市盈率?，F(xiàn)實生活中大部分的企業(yè)都未在證券市場上掛牌交易，這時還可以選擇參考企業(yè)比較法和并購案例比較法對企業(yè)的價值進行評估。但這些方面均較為片面。
?。ㄋ模┙洕黾又担‥VA）法公司績效評價的經濟增加值法是指從稅后營業(yè)凈利潤扣除所有資本成本（包括股權和債務的資本成本）后的經濟利潤，是指公司的剩余收入必須大到能夠彌補投資風險或者說是企業(yè)凈經營利潤減去所投入的所有資本成本（包括債務成本和權益資本成本）后的差額。該方法在承認評價公司利潤及回報率的同時，強調產生利潤的資本數(shù)量，旨在計算公司的經濟利潤（economic profit）和經濟資產（economic capital）。若EVA為正，表明公司資產使用率高，公司價值增加；若EVA為零，說明公司的盈利僅能滿足債權人和投資者預期獲得的最低報酬；若EVA小于零，即使會計報表上的凈利潤為正值，也表明公司的經營狀況并不理想，公司的價值在減少，股東的財富受到侵蝕。EVA=稅后營業(yè)凈利潤－資本成本=調整后稅后營業(yè)凈利潤－資本投入額×加權平均資本成本率（WACC）。其中，資本投入額=權益資本投入額+債務資本投入額，WACC=權益資本比重×權益資本成本率+債務資本比重×債務資本成本率，權益資本成本率=無風險收益率+貝他系數(shù)×市場風險溢價，債務資本成本率=無風險收益率+公司特有風險。EVA法的優(yōu)勢：從衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造了多少財富的角度出發(fā)，考慮了資本成本，將其從稅后利潤中予以扣除，真實地反映了企業(yè)通過生產經營創(chuàng)造的新增經濟價值。EVA方法在一定程度上，將股東和管理者的利益在同一目標下很好地統(tǒng)一起來，使經理人像所有者一樣思考和決策，從而能有效緩解因委托代理關系而產生的道德風險和逆向選擇。EVA方法不僅能為上市公司，也能為非上市公司提供績效評價標準，并使得非上市公司具有能與上市公司進行績效比較的共同基礎。EVA法也存在一些缺陷：（1）EVA績效評價方法本身指標的合理性?，F(xiàn)在無論以何種績效評價方法來衡量企業(yè)績效，都沒有超出企業(yè)的邊界。而企業(yè)都是生存在一定的社會環(huán)境中，需要各種資源投入，企業(yè)并不能將發(fā)生的成本全部內部化，其成本還存在外部化問題，如企業(yè)社會責任。在對企業(yè)進行績效評價時，還需要對這部分成本進行考慮。（2）資本成本難以合理獲得。債務資本的成本比較容易取得，而股權資本的成本難以取得。一般而言，主要是利用CAPM方法來計算資本成本。但CAPM的假設比較嚴格，模型也相對簡單，假設條件與資本市場的現(xiàn)實情況相差甚遠，由此計算出的資本成本合理性值得懷疑。（3）EVA法只注重財務方面的評價，忽視了非財務方面的評價。
二、綜合財務分析法的缺陷
為了彌補單個財務指標反映企業(yè)資本運營績效的缺陷，許多學者提出從綜合財務分析視角進行重新評價。但是，這些方法也并非盡善盡美。
?。ㄒ唬嫿ㄘ攧罩笜梭w系法 財務指標體系法是指使用多個指標綜合來評價公司績效的方法。馮根福、吳林江（2001）選擇了四個財務指標來分析，分別為主營業(yè)務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產收益率。為便于對資本運營前后公司的績效進行對比，對于這四個財務指標構建了一個綜合得分函數(shù)，將四個指標壓縮成一個綜合得分。還有學者認為要從上市公司盈利能力、償債能力、資產管理能力、成長性、股本擴張能力和主營業(yè)務鮮明性六個方面來反映公司資本運營績效。這六個方面又分別包括了許多具體的財務指標。通過對各個指標利用統(tǒng)計學的技巧進行極值、無量綱化處理，然后根據實際情況或進行回歸分析對各指標賦以權重，構建了一個綜合函數(shù)，以綜合函數(shù)值的變化來衡量公司資本運營前后績效的變化。此方法雖然能全面評價公司績效，但是搜集數(shù)據與計算相關指標的工作較為繁瑣，而且在進行極值、無量綱化處理與權重的確定時也很復雜，操作性不佳。
?。ǘ┘訖嗑C合評價模型 單純的財務會計模型主要體現(xiàn)企業(yè)過去的績效，不僅難以抵御財務造假的欺騙，而且難以反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γy以真實體現(xiàn)企業(yè)資本運營績效。由于財務虛假問題已構成對全球上市企業(yè)的信任危機，目前越來越多的評價機構在尋求更綜合的評價模型，以求能真正體現(xiàn)上市公司的整體素質和發(fā)展?jié)摿?。加權綜合評價模型適當降低了主觀指標的分值，并首次提出了財務預警概念，其評估體系分為兩部分：第一部分是財務預警體系，第二部分是發(fā)展?jié)摿Α＃?）評分體系評估程序。首先以定性的財務指標（包括每股收益和凈資產收益率）為主并結合專業(yè)人士的判斷挑選出200家左右的候選企業(yè)，然后運用財務預警系統(tǒng)對200家公司作逐一篩選，結合實地調研的結果，將其中的一部分財務績效與企業(yè)真實情況明顯不符合的公司剔除出50強候選公司的名單，對候選名單中剩下的公司進行評分和排序，并將結果交專家委員會討論來做最后決定。具體包括：①財務預警系統(tǒng)。其核心是選擇一系列財務指標，如應收賬款率、銷售成本率等。在行業(yè)均值基礎上設置一定的置信區(qū)間，得到這些財務指標的行業(yè)標準區(qū)間，將某個具體公司的財務指標與行業(yè)標準區(qū)間比較，進而作出該財務指標是否預警的判斷。②發(fā)展?jié)摿υu分體系。對上市公司進行發(fā)展?jié)摿υu價，該模型分為四個方面，即從財務狀況、核心業(yè)務、經營能力、治理結構四個方面來綜合評價上市公司績效，每個方面又細分各項指標，并對各指標賦予不同的權重。（2）模型結構分析。加權綜合評價模型不局限于某個側面，更能全面反映上市公司的實際情況，一定程度上避免了單純財務績效評價的弊端。但是該方法也存在一定缺陷，一方面是評價模型及權重設置仍有不合理的地方，模型仍需進一步細化和完善；另一方面，對上市公司的發(fā)展?jié)摿M行評價時，部分指標的評分容易受主觀因素的影響，甚至單憑某個董事長或總裁的介紹來打分，容易使評價結果失真。因此，應分析選取更多的客觀性因素并加以量化，以求能更客觀地對上市公司績效進行正確的評價。
?。ㄈ┮蜃臃治龇ㄔS多學者都達成了這樣一個共識，即企業(yè)資本運營的動因是多維度、多目標的，而績效是這一行為導致的結果。人們認為提高企業(yè)的盈利能力是動機的一個很重要的方面，因此企業(yè)的資本運營績效首先體現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力方面。卓有成效的企業(yè)資本運營應首先表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力的提高。為全面反映企業(yè)資本運營績效，研究者運用因子分析法對資本運營績效進行了評估，用主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率和每股收益反映上市公司在資本運營后盈利能力的變化。每個指標都從一個方面反映了企業(yè)資本運營前后企業(yè)資產的經營狀況。具體是通過對每個指標賦予權重，將賦予權重的指標值相加，得到每個上市公司的綜合得分。然后將進行了資本運營的上市公司當年的得分與進行資本運營前一年的得分進行比較，這樣就可以看出進行了資本運營活動的上市公司的經營狀況是否有了實質性的提高或降低。但因子分析法也有明顯的不足之處：（1）該方法所采用的指標較少，對資本運營績效的分析不全面。僅僅采用了主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率和每股收益四個指標進行分析，側重于分析資本運營企業(yè)的盈利能力變化，而實際上，企業(yè)的資本運營行為對資本運營企業(yè)的影響是多方面的，還包括管理能力、核心競爭力的提升等。（2）將進行了資本運營活動的上市公司當年的綜合得分與上市公司資本運營前一年的綜合得分進行比較顯然是不合適的。因為，上市公司在資本運營當年需要支付大量的收購成本以收購目標公司，而且資本運營企業(yè)需要投入大量的人力、物力和財力對目標企業(yè)進行資本運營后的整合管理，結果使資本運營企業(yè)的財務狀況發(fā)生較大的變化。因此，利用資本運營當年的財務指標來計算綜合得分顯然是不合適的，其結果必將弱化資本運營活動給資本運營企業(yè)帶來的績效。（3）對每個指標所應賦予的權重未進行科學地分析，僅僅是根據主觀判斷賦予指標以各自的權重。這就使得根據所賦予的權重而計算得來的指標值缺乏科學的依據。
通過本文的分析可以看出，單純用財務指標進行公司績效評價不僅具有滯后性，而且更促使管理者注重短期財務目標，偏離公司長遠的發(fā)展目標。再加上財務指標的人為操縱性和欺騙性，更會使評價結果與事實相去甚遠。從國外對公司績效評價的理論研究來看，目前已基本從財務業(yè)績評價過渡到非財務性績效評價階段，并更注重無形資本的運營。這其中的代表理論是卡普蘭與諾頓創(chuàng)造的平衡計分卡?，F(xiàn)在已經有一些學者開始關注無形資本運營帶來的績效度量問題，例如對知識資本、信息資本的測度等，這必定會是未來企業(yè)資本運營績效評價研究的重要方向。
