一、引言
所謂債權(quán)融資是指企業(yè)通過借錢的方式進(jìn)行融資，債權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔(dān)資金的利息，另外在借款到期后要向債權(quán)人償還資金的本金。我國上市公司融資的現(xiàn)狀是資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理，流動負(fù)債水平偏高，長期負(fù)債比例低甚至沒有長期負(fù)債，公司債券更是少見。2004年5月27日，中小企業(yè)板在深圳證券交易所正式啟動，截止2009年12月31日上市的中小企業(yè)達(dá)327家。其中江蘇板塊39家，占該板塊上市公司總數(shù)的11.93%，僅次于浙江板塊（60家）和廣東板塊（50家）。在融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系探討中，股權(quán)融資及其結(jié)構(gòu)受到了理論界與實務(wù)界的廣泛關(guān)注，而債權(quán)融資及其結(jié)構(gòu)對公司治理的意義卻并未得到應(yīng)有的重視，尤其是債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響研究偏少，針對中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江蘇中小板上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)及其對公司治理的影響，對改善江蘇中小板上市公司治理具有重要意義，對整個中小板上市公司治理的完善具有重要的參考價值。
二、文獻(xiàn)回顧
債權(quán)治理是公司治理體系的內(nèi)核，與股權(quán)治理一起形成公司治理的兩翼。西方有關(guān)債權(quán)融資的治理效應(yīng)研究源于公司資本結(jié)構(gòu)理論，莫迪格萊尼與米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早對融資結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究提出了MM理論。1963年提出的修正后的含公司稅M M 理論，表明債權(quán)融資比例越高，企業(yè)價值越大。此后，債權(quán)治理的理論研究從信號傳遞、公司控制權(quán)理論等角度對債權(quán)治理進(jìn)行了多角度闡釋。有關(guān)債權(quán)治理的實證研究呈現(xiàn)出四類不同的結(jié)果。第一類顯示出債權(quán)治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪輝（2003）、陸正飛（2006）的實證研究表明企業(yè)績效與負(fù)債水平正相關(guān)。第二類顯示出債權(quán)治理的無效性。Titman 和Wessels （1988）證實負(fù)債比率與成長性間未出現(xiàn)反向關(guān)系。Macey 和Miller （1995）對商業(yè)銀行在德國、日本和美國的公司治理中的作用進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為公司績效越差，債權(quán)治理越表現(xiàn)出無效性。第三類顯示出債權(quán)治理的負(fù)向作用。Lang（1994）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不良的公司的成長性與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陳妮娜（2005）等的研究均發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。第四類顯示債權(quán)治理的有界性。趙英軍、俞輝（2007）對浙江48家上市時間較早，行業(yè)近似的股份公司作為樣本，實證表明，只有在一定負(fù)債率水平區(qū)間內(nèi)，負(fù)債才有提高企業(yè)經(jīng)營績效的作用。
近年來，對債權(quán)治理的研究不斷深入到債權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)上。所謂債權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資金的構(gòu)成即相互之間的比例關(guān)系。一是債權(quán)類型結(jié)構(gòu)。銀行債權(quán)、企業(yè)間債權(quán)、職工債權(quán)對經(jīng)營者的約束存在差異。陳耿和周軍（2004）得出了債權(quán)集中度高，債權(quán)人內(nèi)部達(dá)成協(xié)議與采取一致行動的交易成本就低，債權(quán)人參與公司治理的有效性越大，反之亦成立的結(jié)論。并且認(rèn)為因為銀行的債權(quán)集中度高，內(nèi)部達(dá)成一致的交易成本低，可以在債權(quán)治理中發(fā)揮更大作用。對企業(yè)債權(quán)與職工債權(quán)，主要表現(xiàn)為事后的參與，尤其是職工債權(quán)的治理效應(yīng)不明顯。二是債權(quán)期限結(jié)構(gòu)。流動負(fù)債期限短，往往不易于展期，對經(jīng)理層有更大壓力。長期負(fù)債則不同，到期前經(jīng)營者幾乎不會面臨壓力，而債權(quán)人在合同中預(yù)設(shè)的保護(hù)性條款又往往流于形式。因此，相比較而言，短期債權(quán)對經(jīng)營者約束力更強，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）認(rèn)為小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突，潛在具有較嚴(yán)重代理問題的小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突，并會利用短期債務(wù)來減輕代理問題。實證方面，張慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，其結(jié)果表明：無論對經(jīng)理層還是對股東而言，公司與銀行的債務(wù)關(guān)系和公司收益之間的關(guān)聯(lián)度并不大；企業(yè)之間的資金占用關(guān)系，即應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款合計，除權(quán)益以外，其對主營業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)均有明顯的正面影響；企業(yè)與職工和股東之間的債務(wù)關(guān)系對經(jīng)理層的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，而對代表股東績效的指標(biāo)產(chǎn)生正面影響；長期借款的類型結(jié)構(gòu)對公司績效沒有明顯影響。流動負(fù)債總額對公司整體的績效產(chǎn)生正效應(yīng)，而長期負(fù)債總額對公司收益產(chǎn)生負(fù)面影響。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資規(guī)模的相關(guān)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行借款與商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響存在差異，商業(yè)信用對投資的影響更大。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┙K中小板上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 2009年之前上市的33家江蘇中小板上市公司沒有一家發(fā)行公司債券。剔除主營業(yè)務(wù)利潤率異常的*ST張銅以及澳洋科技，其他31家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為41.9297%，其中流動負(fù)債平均比例達(dá)到93.1713%，南京港、江蘇通潤、常鋁股份、魚躍醫(yī)療、金飛達(dá)五家公司2008年底無長期負(fù)債，流動負(fù)債比例高達(dá)100%。流通負(fù)債中，以企業(yè)間債權(quán)占比最大，平均為50.6789%；其次為銀行債權(quán)，平均比例為36.3471%；職工債權(quán)相對較低，平均為3.6873%。此外，高流動負(fù)債在江蘇中小企業(yè)板上市公司中是普遍現(xiàn)象，而企業(yè)和銀行債權(quán)比例的差異則相對較大。
（二）假設(shè)提出 從債權(quán)類型結(jié)構(gòu)上看，在公司陷入財務(wù)困境時，企業(yè)與企業(yè)之間、銀行與企業(yè)之間往往因為涉及面小，債權(quán)集中度高，協(xié)商成本低，能較為有效的參與到公司治理中。企業(yè)與企業(yè)間的債權(quán)協(xié)商成本低，即使企業(yè)對企業(yè)的監(jiān)督能力極其有限，但企業(yè)在發(fā)展中，反復(fù)交易的發(fā)生，必然會對經(jīng)理層形成壓力。而銀行由于監(jiān)督及債權(quán)集中度方面的優(yōu)勢，在公司治理上會更有所作為。公司員工由于與企業(yè)間存在內(nèi)部關(guān)系，一般情況下對公司治理難以有所作為。因此，提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：銀行債權(quán)與公司治理績正相關(guān)
假設(shè)2：企業(yè)債權(quán)與公司治理績效正相關(guān)
假設(shè)3：職工債權(quán)與公司治理績效不相關(guān)
從債權(quán)期限上看，流動負(fù)債期限短，往往不易于展期，對經(jīng)理層有更大的壓力。長期負(fù)債則不同，到期前經(jīng)營者幾乎不會面臨壓力，而債權(quán)人在合同中預(yù)設(shè)的保護(hù)性條款又往往流于形式。因此，相比較而言，短期債權(quán)對對經(jīng)營者約束力更強，公司治理效率更高?；诖?，提出假設(shè)：
假設(shè)4：債權(quán)期限結(jié)構(gòu)與公司治理績效負(fù)相關(guān)
?。ㄈ┳兞窟x擇 本文選取2008年12月31日在中小企業(yè)板上市的江蘇中小企業(yè)為研究對象，共計33家，剔除主營業(yè)務(wù)利潤率異常的*ST張銅以及澳洋科技，以公司規(guī)模、所處區(qū)域及上市時間為控制變量。數(shù)據(jù)主要來源于中投證券公司股票行情軟件的公開信息，依靠手工收集獲得。
?。?）公司績效變量選擇。從國內(nèi)研究來看，選擇托賓值及凈資產(chǎn)收益率的較多。但是在我國由于債務(wù)市值通常采用賬面價值，公司重置價值難以準(zhǔn)確衡量，因此不適合用托賓值來衡量公司績效；凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會進(jìn)行股票發(fā)行及特別處理的考核指標(biāo)，加重了這一指標(biāo)的盈余管理現(xiàn)象。因此，本文選取主營業(yè)務(wù)利潤率（ZYLR）來衡量公司治理績效。
?。?）債權(quán)結(jié)構(gòu)變量選擇。從公司公布的年度報表中，選取短期借款和長期借款合計占總負(fù)債的比例作為銀行債權(quán)變量（YHZQ）；選取應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款合計占總負(fù)債的比例作為企業(yè)債權(quán)變量（QYZQ）；選取應(yīng)付工資占總負(fù)債比例作為職工債權(quán)變量（ZGZQ）。選取流動負(fù)債占總負(fù)債的比例作為債權(quán)期限變量。
?。?）控制變量選擇。選取公司規(guī)模及上市時間作為控制變量，這是因為中小板上市公司規(guī)模差異較大，并且在上市時間上，主板市場存在的“一年贏、二年平、三年虧”的現(xiàn)象說明上市時間與公司績效之間存在關(guān)系。公司規(guī)模（GSGM），用上市公司總股本的自然對數(shù)表示。上市時間（SSSJ）以距離2008年12月的年數(shù)計算。
四、實證檢驗
?。ㄒ唬┫嚓P(guān)性分析由表2變量間相關(guān)性分析可知，主營業(yè)務(wù)利潤率與流動負(fù)債比例之間具有顯著相關(guān)性，即主營業(yè)務(wù)利潤率隨著流動負(fù)債比例的提高顯著提高。主營業(yè)務(wù)利潤率與企業(yè)債權(quán)之間存在較為顯著的相關(guān)性。此外，主營業(yè)務(wù)利潤率隨著銀行及職工負(fù)債比例的上升而下降，這顯示出銀行和職工在公司治理中的無效性。同時，也可以看到，流動負(fù)債比例和銀行債權(quán)及企業(yè)債權(quán)之間具有顯著相關(guān)性，二者不應(yīng)存在于同一模型中。
（二）模型檢驗 為了判斷江蘇中小板上市公司股本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，本文試圖以公司績效變量為解釋性變量，以銀行債權(quán)（YHZQ）、企業(yè)債權(quán)（QYZQ）、職工債權(quán)（ZGZQ）和流動負(fù)債比例（LDFZ）為解釋性變量，以上市時間（SSSJ）和公司規(guī)模（GSGM）為控制變量，設(shè)計如下經(jīng)驗?zāi)Ｐ汀?
模型1：ZYLR=a0+a1*YHZQ +a2*QYZQ +a3* ZGZQ +a4*GSGM+a5
*SSSJ+ε
模型2：ZYLR=a0+a1* LDFZ +a2*GSGM +a3*SSSJ+ε
模型1檢驗了主營業(yè)務(wù)利潤率與銀行債權(quán)、企業(yè)債權(quán)及職工債權(quán)之間的關(guān)系，表3~表5的結(jié)果顯示，R及調(diào)整后的R都較小，模型的解釋效果一般，總體上來看，按照銀行債權(quán)、企業(yè)債權(quán)和職工債權(quán)進(jìn)行的債權(quán)分類對主營業(yè)務(wù)利潤率的影響較小。從整體上講，模型是不顯著的。從回歸分析的結(jié)果來看，銀行債權(quán)與主營業(yè)務(wù)利潤率正相關(guān)，但不顯著；企業(yè)債權(quán)與主營業(yè)務(wù)利潤率正相關(guān)，通過0.5顯著性檢驗；職工債權(quán)與主營業(yè)務(wù)利潤率負(fù)相關(guān)，但不顯著。基本符合假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。
模型2檢驗了主營業(yè)務(wù)利潤率與流動債券之間的關(guān)系。從回歸分析得到表6~8的結(jié)果顯示，主營業(yè)務(wù)利潤率與流動負(fù)債比例間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，這與相關(guān)性檢驗的結(jié)果一致。短期債權(quán)在公司治理中發(fā)揮了較大的作用。模型整體通過了顯著性檢驗，變量流動負(fù)債比例的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗。流動負(fù)債每上升1%，主營業(yè)務(wù)利潤率就會上升0.283%。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與公司治理績效間存在顯著性負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)4。
四、研究結(jié)論
實證檢驗結(jié)果說明，在江蘇中小板上市公司中，債權(quán)類型整體上對公司治理績效并未產(chǎn)生顯著影響，銀行、企業(yè)和職工作為不同的債權(quán)人對公司治理的影響有限，相對而言，企業(yè)債權(quán)在公司治理中顯示出一定正相關(guān)作用，銀行債權(quán)顯示出微弱的正相關(guān)，職工債權(quán)則基本顯示出公司治理的無效。流動負(fù)債的提高較好地提高了公司治理績效?；谏鲜龇治鼋Y(jié)果，要提高我國公司治理績效，首先，繼續(xù)維持高比例的流動負(fù)債。高比例的流動負(fù)債能給經(jīng)理人員形成壓力，這一現(xiàn)象正如Smith和Warne（1979）認(rèn)為的一樣，小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突，潛在具有較嚴(yán)重代理問題的小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突，并會利用短期債務(wù)來減輕代理問題。其次，應(yīng)引導(dǎo)銀行與職工參與到公司治理中。我國銀行和企業(yè)之間往往易于形成“軟約束”，銀行對企業(yè)的監(jiān)督更多的是事后監(jiān)督，很少參與到事前來。江蘇中小企業(yè)板上市公司年末均存在職工債權(quán)，而這種職工債權(quán)在公司治理中并未發(fā)揮作用。這方面的缺失主要表現(xiàn)為銀行觀念上和職工參與機制上的缺失。最后，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場。通過債權(quán)的高度分散，提高協(xié)商成本，從而形成對企業(yè)經(jīng)理人員的約束。一方面，需要加強市場中介機構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系。企業(yè)債券市場的發(fā)展需要多種中介機構(gòu)，尤其是資信評估機構(gòu)的積極參與。另一方面，應(yīng)盡快組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，并對市場上的企業(yè)信用評估行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，以保證評級的科學(xué)性、公正性和一致性。此外，必須采取強制性的評級方式，并對信用等級進(jìn)行充分披露。
