摘要：本文從投資者保護(hù)的概念入手，對我國上市公司投資者保護(hù)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：我國投資者保護(hù)的總體水平較低，即投資者的投資回報(bào)及投資者在公司組織中的地位平等現(xiàn)狀較差，上市公司的投資者保護(hù)與公司績效（每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金凈流量）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即投資者保護(hù)程度越高，越有利于公司績效的提高。
關(guān)鍵詞：上市公司 投資者保護(hù) 公司績效
一、引言
投資者保護(hù)理論起源于代理問題， 其核心內(nèi)容是防止企業(yè)內(nèi)部人（主要指的是管理層及控股股東）對外部的投資者（包括股東和債權(quán)人）進(jìn)行“掠奪”，但學(xué)術(shù)界對投資者保護(hù)內(nèi)涵的觀點(diǎn)并不一致，根據(jù)政府的立法和執(zhí)法在投資者保護(hù)過程中所起的作用，國外的投資者保護(hù)理論從宏觀上可分為契約論和法律論。而國內(nèi)理論則認(rèn)為投資者保護(hù)是指通過監(jiān)督公司管理者的行為，來促進(jìn)管理效率的提高、業(yè)績的改善以及管理方法的變革，從而保證公司能夠沿著符合投資者利益的道路發(fā)展。投資者利益有效保護(hù)是一個系統(tǒng)的工程，需要在體制、法律、政策以及教育等多個方面采取相應(yīng)有力的措施，需要政府有關(guān)部門大力地支持，需要上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者等主體積極地配合參與。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪馕墨I(xiàn) LaPorta etal（2002）等以貝克爾（1968）和Jensen and Mickling（1976）的理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建投資者保護(hù)與公司價(jià)值、資本流動的理論模型，從數(shù)理角度闡明了投資者保護(hù)對公司價(jià)值的影響機(jī)制，得到了投資者保護(hù)力度越大，公司價(jià)值越高的基本結(jié)論。La Port，Laopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平越高，公司的價(jià)值越高；在投資者保護(hù)好的國家，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)對公司價(jià)值的影響較弱。因?yàn)榉蓪τ谕顿Y者的保護(hù)是一種有效的治理機(jī)制，法律對于投資者權(quán)益保護(hù)的程度越高，控制性大股東和小股東之間的利益沖突所導(dǎo)致的代理問題就越小，產(chǎn)生的代理成本也就越少對公司績效的影響也就越小。La Porta等（LLSV，2000，2006）開投資者保護(hù)跨國研究先河，對于來自不同法律傳統(tǒng)的國家和地區(qū)的上市公司的實(shí)證研究表明，那些投資者法律保護(hù)好的地區(qū)或者國家的上市公司績效要好于那些對于投資者保護(hù)較差的地區(qū)和國家的。Himmelberg，Hubbard，Love（2002），Boubakri，Cosset，Guedhamio（2005）通過對英美法系國家和大陸法系國家進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)較好的英美法系國家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效，資本在公司間的配置更有效率，而在投資者保護(hù)較差的大陸法系國家，公司的股權(quán)集中度較高，并且公司績效較低。Klapper and Love（2004）研究證明投資者法律保護(hù)越好，公司價(jià)值越高，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系受投資者法律保護(hù)的影響。Jannine PolettiHughes（2009）從歐洲12個國家的1557個觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)好的投資者保護(hù)對公司價(jià)值有積極的作用。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)學(xué)者對投資者保護(hù)與公司績效的研究基本遵循了國外學(xué)者的研究思路，并得到基本一致的研究結(jié)論。王鵬等（2008）認(rèn)為投資者保護(hù)與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，即投資者保護(hù)程度越高，越有利于公司績效的提高。王路（2009）的研究中表明中小投資者保護(hù)指數(shù)與企業(yè)的價(jià)值顯著正相關(guān)，也就是說投資者保護(hù)增強(qiáng)可提高企業(yè)的價(jià)值。馮曦、周林彬（2010）關(guān)于法律監(jiān)管與公司績效的關(guān)系研究，認(rèn)為投資者保護(hù)力度越大的國家或者地區(qū)的法律，公司績效越高。姜付秀等（2008）指出投資者對公司進(jìn)行投資的目的就是為了獲得投資回報(bào)，只有在投資者權(quán)益受到高度重視的情況下，投資者才樂意為公司提供資本，公司才能很便利、快捷以及低成本的取得發(fā)展所需的資本。王克敏和陳井勇（2004）指出，法律對投資者較強(qiáng)的保護(hù)可以減少管理者對所有者的利益的侵占，使代理成本減少，公司績效增加，且隨著投資者保護(hù)程度的增加，管理著股權(quán)變動對公司績效的的影響邊際遞減。沈藝峰等（2005）的研究證明，隨著中小投資者法律保護(hù)措施的加強(qiáng)，上市公司的的權(quán)益資本成本出現(xiàn)一個逐步遞減的過程現(xiàn)象，指出投資者保護(hù)對一個國家或地區(qū)的金融市場發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)益價(jià)值以及公司財(cái)務(wù)政策等諸多領(lǐng)域有重要的影響。投資者保護(hù)程度越高，公司價(jià)值越高，企業(yè)的績效越好。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 大量實(shí)證研究結(jié)果表明，投資者利益的法律保護(hù)會產(chǎn)生更有價(jià)值的股票市場、上市公司的規(guī)?；蛸Y產(chǎn)更大、上市公司與資產(chǎn)相關(guān)的更高價(jià)值、更高的紅利支付、更低的股權(quán)集中和控制、更少的控制權(quán)收益、投資機(jī)會和實(shí)際投資更高的相關(guān)性。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：
H0：良好的投資者保護(hù)有利于公司績效的提高
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。首先本文將2008年至2010年所有上市公司的數(shù)據(jù)作為作為初選樣本，對樣本選擇的要求：必須同時具有2008年的數(shù)據(jù)，即樣本公司在2009年前上市；由于ST 公司、PT 公司屬于財(cái)務(wù)狀況異常的公司，對中國上市公司不具有代表性， 予以剔除。為了研究的目的，金融類公司、數(shù)據(jù)有缺失的公司被剔除在外。在經(jīng)過上述篩選后，共得到 2628個公司樣本，每年均有876個公司樣本。
?。ㄈ┳兞慷x與模型建立 本文研究中的變量包括： 自變量（投資者保護(hù)變量）、因變量（公司績效變量）和控制變量。具體見表（1）。其中，投資者保護(hù)指標(biāo)選用X表示，因?yàn)殛P(guān)于投資者保護(hù)指標(biāo)，已有文獻(xiàn)選擇的方法較多，而本文試圖從全體投資者角度及投資者為公司提供資本后該享有的權(quán)益方面出發(fā)，來研究我國投資者保護(hù)狀況以及投資者保護(hù)的經(jīng)濟(jì)影響，即投資者保護(hù)對公司績效的影響，所以本文參照姜付秀等（2008）所用的方法來計(jì)算投資者保護(hù)指標(biāo)，見表（2）；為了更好地控制其他因素對公司績效的影響，本文加入了公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)，LN（ASSET）），因?yàn)閲鴥?nèi)外的研究大多證明公司規(guī)模影響公司業(yè)績。為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建了如下回歸模型：Yi=C+β1LN（ASSETS）+β2X+ei。 式中β0為截距，β1和β2為系數(shù)，ei為殘差。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 表（3）和表（4）是對各指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)性描述，從表中數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司投資者的利益保護(hù)程度是很低的。2008年、2009年、2010年上市公司的投資者利益保護(hù)指數(shù)的均值分別為48.76、48.88、57.80，每年在60 分以上的公司占所選公司的比重分別為15.62%、19.15%、42.37% ，可以看出我國投資者保護(hù)有了較大的進(jìn)步，但整體狀況仍然令人堪憂。而分值最集中的區(qū)間為40～70，得分在這一區(qū)間的公司比例分別為80.16%、72.43%、86.39%。以上分析結(jié)果與人們在現(xiàn)實(shí)生活中的直觀判斷基本一致，近些年來，我國上市公司因?yàn)樵谕顿Y者的利益保護(hù)方面做得較差，廣受社會各界的批評。本文為了更清楚地了解上市公司投資者利益的實(shí)際狀況，即投資者的哪些利益沒有得到很好的保護(hù)，上市公司在投資者利益保護(hù)中哪些方面需要改進(jìn)加強(qiáng)，本文對上市公司的具體情況進(jìn)行了考察，從表（5）可以看出，除投資者對上市公司的知情權(quán)（ 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量） 外，投資者的其他權(quán)益并沒有得到很好的保護(hù)，投資者在公司中的平等地位和公司盈利能力得分稍好一些， 但也只得到該部分分值的一半左右，而上市公司在投資者獲得投資回報(bào)方面做得最差，該項(xiàng)全部分值為35 分，而三年里該部分的均值為7 分左右，中位數(shù)則低得可憐，為4 分左右，這表明，大部分上市公司的投資者既沒得到現(xiàn)金分紅，也沒得到股票紅利，更沒從持有公司股票中得到持有收益。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析 表（6）運(yùn)用相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，2008年、2009年和2010年上市公司投資者保護(hù)與上市公司的總資產(chǎn)的自然對數(shù)、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率在1%水平上都是顯著正相關(guān)； 2008年和2010年的上市公司投資者保護(hù)與每股現(xiàn)金凈流量在5%水平上顯著正相關(guān)，而2009年的是弱負(fù)相關(guān)。
（三）回歸分析 利用以上模型和SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)分析后所得結(jié)果見表（7），可以發(fā)現(xiàn)：如果公司績效選擇每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金凈流量，則發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)與公司績效有顯著相關(guān)性，與相關(guān)性分析結(jié)果一致。從表（7）中的回歸分析結(jié)果的F值和R值（在給定顯著性水平α=0.05，查F分布表，得到F值大于臨界值F0.05，）知，當(dāng)公司績效為凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率，該模型通過了模型檢驗(yàn)，即表明模型的線性關(guān)系在95%的置信水平下顯著成立，其結(jié)果表明投資者保護(hù)與公司凈利潤正相關(guān)。
五、結(jié)論與建議
?。ㄒ唬┙Y(jié)論 本文研究表明：我國投資者保護(hù)的總體水平較低， 即投資者的投資回報(bào)、在公司組織中的地位平等現(xiàn)狀較差，證券市場投資者的信息獲取權(quán)和平等交易權(quán)都沒有得到切實(shí)保障。投資者合法權(quán)益得不到保護(hù)，投資者的投資信心及熱情受挫，導(dǎo)致企業(yè)融資難度加大，資本市場的發(fā)展也將會受到制約。大部分上市公司的投資者既沒得到現(xiàn)金分紅，也沒得到股票紅利，更沒從持有公司股票中得到持有收益。上市公司的投資者利益保護(hù)與公司績效呈顯著正相關(guān)，這與國內(nèi)外已有的相關(guān)研究結(jié)論相一致。
?。ǘ┙ㄗh 根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先應(yīng)大力加強(qiáng)對投資者保護(hù)的立法工作，并努力改善法律法規(guī)的實(shí)施體系，提高法律法規(guī)的行使力度。應(yīng)努力使企業(yè)的融資和投資的決策按市場化的規(guī)則而不是權(quán)力的規(guī)則進(jìn)行運(yùn)作，進(jìn)而規(guī)范市場行為。應(yīng)建立、完善一套基于投資者的理念，以保護(hù)投資者和證券市場健全運(yùn)作為目標(biāo)，引入防止控股股東濫用公司控制權(quán)進(jìn)行侵占，涉及公司立法、行政立法、民事立法以及訴訟制度等的法律體系，同時保持其發(fā)展的獨(dú)立性、高效性。應(yīng)強(qiáng)對侵害中小股東利益行為的監(jiān)管，增大控股股東對侵害中小股東的違法成本，并完善法律制度等方式減少侵害中小投資者的現(xiàn)象。應(yīng)改變法律責(zé)任設(shè)計(jì)中重行政處罰而輕民事責(zé)任和刑事制裁的現(xiàn)狀。要健全投資者事后的補(bǔ)償?shù)姆蓹C(jī)制，落實(shí)民事賠償優(yōu)先原則，給予受害人提供充分補(bǔ)償?shù)墓δ堋?yīng)通過立法增強(qiáng)上市公司信息的透明度，制定包括證券發(fā)行人、證券商、會計(jì)師事務(wù)所、投資顧問等市場中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)和相關(guān)法律責(zé)任來增強(qiáng)上市公司信息的透明度，從而在根本上做到能夠保護(hù)中小投資者的利益。公司應(yīng)增大分紅比率，不僅要有適度的現(xiàn)金分紅，還要有適度股票股利分紅后，只有滿足投資者投資回報(bào)需求，投資者才愿意投資，公司才能獲得更多的外部融資，為公司的發(fā)展做出更有利的規(guī)劃。最后，應(yīng)加強(qiáng)法制教育，增強(qiáng)投資者的法律意識和自我保護(hù)意識。為了提高投資者的法律意識，應(yīng)該對投資者進(jìn)行法律普及教育，讓人們在知法懂法的基礎(chǔ)上學(xué)會用法律來維護(hù)自身的合法權(quán)益，使其在自身的權(quán)益受到侵害時，能及時地拿起法律武器來維護(hù)自己的合法權(quán)益。
