摘要：作為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要內(nèi)容，財(cái)務(wù)困境與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系一直以來(lái)都是各方關(guān)注的熱點(diǎn)。本文在回顧文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司的最新數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，股權(quán)集中度和高管薪酬因素與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性顯著負(fù)相關(guān)，上市公司應(yīng)該建立更有效的公司治理結(jié)構(gòu)以規(guī)避財(cái)務(wù)困境。
關(guān)鍵詞：治理結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)困境 Logistic
一、引言
作為現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征，所有權(quán)和控制權(quán)分離使得經(jīng)營(yíng)者在追求自身利益最大化的同時(shí)，可能會(huì)損害公司及股東利益，從而產(chǎn)生代理成本。要降低這種代理成本，就需要對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)及其機(jī)制進(jìn)行設(shè)計(jì)。與此同時(shí)，安然公司、美國(guó)世通等案例均表明，財(cái)務(wù)失敗的企業(yè)無(wú)一例外地出現(xiàn)了公司治理上的問(wèn)題。因此，市場(chǎng)監(jiān)管者、投資者等也開(kāi)始更多地關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境的研究，關(guān)注如何提高和促進(jìn)公司治理的透明度，改善公司治理的效率，進(jìn)而避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。本文基于已有研究基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定遵循多數(shù)學(xué)者的處理方法（Rose，2000），將“特別處理（ST）”的上市公司界定為財(cái)務(wù)困境公司（陳靜、吳世農(nóng)等）。通過(guò)運(yùn)用我國(guó)2008年至2010年上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境進(jìn)行具體分析。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn) Fitzpart rick（1932）最先使用凈資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益負(fù)債比率來(lái)判別企業(yè)破產(chǎn)，隨后，Beaver（1966）、Altman（1968）及Ohlson（1980）等分別提出了一元判別模型、多元判別模型和Logistic回歸模型，直到M.Odom和R.Sharda（1990）提出以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型為代表的非參數(shù)預(yù)警模型。在此基礎(chǔ)上，Panayiotis（1996）等將管理的有效性作為解釋變量引入預(yù)測(cè)模型，得出了無(wú)效管理與財(cái)務(wù)困境公司被并購(gòu)的概率正相關(guān)的結(jié)論。Gary & Anne（1998）、Elloumi & Gueyie（2001）和Aimorn Jaikengkit（2004）等學(xué)者就董事會(huì)結(jié)構(gòu)、特征、所有權(quán)集中度、管理者所有權(quán)及其他股權(quán)因素對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)組成與財(cái)務(wù)困境相關(guān)。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者以吳世農(nóng)（2001）等的研究最具有代表性。姜秀華等（2001、2004）研究了弱化的公司治理與公司財(cái)務(wù)困境可能性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平和第一大股東持股比例顯著地影響著公司在2003年被“ST”的可能性；王克敏等（2004）指出公司治理弱化是公司陷入財(cái)務(wù)困境的主要原因；黃輝、崔飚（2007）的研究表明，股權(quán)制衡度增加了財(cái)務(wù)困境的成本，而國(guó)有股比例的提高和股權(quán)的相對(duì)集中有助于財(cái)務(wù)困境成本的降低。張培莉、干勝道（2010）發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)困境有顯著影響，國(guó)有控股公司相對(duì)非國(guó)有控股公司的財(cái)務(wù)困境成本較小，而股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)困境成本之間不存在顯著相關(guān)性。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 本文根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，提出如下研究假設(shè)：
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文擬從控股股東的類(lèi)型、股權(quán)的集中度與制衡度三個(gè)指標(biāo)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。按照公司終極控制人的性質(zhì)，公司又可以分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩種類(lèi)型，在我國(guó)國(guó)有控股的上市公司仍占有相當(dāng)比例。一般而言，政府控股的公司經(jīng)營(yíng)上缺乏效率并且發(fā)生“隧道行為”的可能性很大（白重恩等，2005），即國(guó)有控股的上市公司資金極易被濫用或者侵占，這一行為加大了公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。張培莉、干勝道（2010）認(rèn)為，國(guó)有控股公司相對(duì)非國(guó)有控股公司財(cái)務(wù)困境成本更小。事實(shí)上，由于國(guó)有控股企業(yè)擁有較好的資源、背景，其管理也相對(duì)較為規(guī)范，因此，一旦有財(cái)務(wù)困境的跡象，極易得到政府、銀行等機(jī)構(gòu)的扶持，因而相對(duì)非國(guó)有控股公司更不容易陷入財(cái)務(wù)困境。基于此提出假設(shè)：
假設(shè)1：公司控制者性質(zhì)為國(guó)有控股與其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
根據(jù)“掏空與支撐（Tunneling & Propping）”的觀(guān)點(diǎn)（Friedman、Johnson & Milton，2003），相對(duì)集中的股權(quán)對(duì)公司的業(yè)績(jī)存在正反兩方面的影響：擁有絕對(duì)控股權(quán)的公司所有者，既可能憑借其有利地位掏空上市公司資源，掠奪中小股東利益而使公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增加，也有可能在公司可能或已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，用私有資源保住上市公司的“殼資源”。本文認(rèn)為，股權(quán)集中度越高，大股東與公司利益的趨同度越高，更能避免陷入財(cái)務(wù)困境。由此提出假設(shè)：
假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中是普遍存在的，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也通常被認(rèn)為是最有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)之一（王奇波、宋常，2006）。雖然大股東對(duì)公司的掏空行為確實(shí)存在，但有效的股權(quán)制衡有利于對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督，可抑制其對(duì)公司的“掏空”，降低公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。因此認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高的公司越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。由此提出假設(shè)：
假設(shè)3：股權(quán)制衡度與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
?。?）董事會(huì)特征。作為公司治理的重要環(huán)節(jié)，如果董事會(huì)能夠進(jìn)行有效決策并對(duì)管理層實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管，將減少公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。在衡量董事會(huì)特征的指標(biāo)中，本文從董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例兩個(gè)角度考察其和財(cái)務(wù)困境的相關(guān)性。牛建波（2009）認(rèn)為，雖然大型董事會(huì)可能會(huì)導(dǎo)致較低的財(cái)務(wù)績(jī)效，但卻可以保證其穩(wěn)定性。本文認(rèn)為，較大規(guī)模的董事會(huì)意味著更多元的利益代表和博弈，其最終決策包含較多的妥協(xié)，這種穩(wěn)定性帶來(lái)的正面影響比其可能的效率低下帶來(lái)的負(fù)面影響更大。由此提出假設(shè)：
假設(shè)4：董事會(huì)規(guī)模與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
獨(dú)立董事通過(guò)提供專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，在一定程度上減少了公司“內(nèi)部人控制”的消極影響。盡管我國(guó)上市公司獨(dú)立董事的作用還不盡如人意，但這一機(jī)制仍能保護(hù)更多投資者的利益，避免公司陷入財(cái)務(wù)困境。因此提出假設(shè)： 假設(shè)5：公司獨(dú)立董事比例與公司陷入財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)
?。?）管理層特征。由于委托代理關(guān)系通常以對(duì)管理層的激勵(lì)約束機(jī)制為基礎(chǔ)，因此，管理層與董事會(huì)的目標(biāo)越一致，越有利于公司的經(jīng)營(yíng)管理。據(jù)此認(rèn)為，如果公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)兼任公司總經(jīng)理或CEO（即高管二元性為真），則董事會(huì)的決議更容易得到管理層的有效執(zhí)行，其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較小。由于國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)發(fā)展尚未形成普遍行為，故本文以高管薪酬替代高管激勵(lì)因素，即管理層的薪酬越高，其與公司利益越密切，那么企業(yè)就越難以陷入財(cái)務(wù)困境。由此提出以下兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)6：董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理或CEO與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
假設(shè)7：高管薪酬與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性負(fù)相關(guān)
?。ǘ颖具x取 本文以2008年至2010年我國(guó)的上市公司為對(duì)象，若將上市公司被ST的年份定義為第t年，那么其陷入財(cái)務(wù)困境的年份就是（t-1）年，因此，選用（t-1）年的數(shù)據(jù)來(lái)分析公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境的相關(guān)性?？紤]到所選公司的數(shù)據(jù)質(zhì)量，剔除了金融類(lèi)、因其他狀況異常而被ST、上市兩年內(nèi)就被ST以及有嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的公司。同時(shí)，以“同行業(yè)、同時(shí)期和相近的資產(chǎn)規(guī)?！睘闃?biāo)準(zhǔn)，作者在滬深A(yù)股市場(chǎng)選擇了2008年至2010年6月因?yàn)樨?cái)務(wù)異常而被ST至2010年9月份未被摘牌的74家公司，以及配對(duì)的健康公司共148家為樣本，數(shù)據(jù)整理自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)，參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》對(duì)行業(yè)的界定，所選樣本分布與股市的行業(yè)分布情況基本一致，見(jiàn)表（1）。
?。ㄈ┳兞窟x取和模型建立 研究所選用的指標(biāo)包括解釋變量（公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)）和控制變量，具體如表（2）所示。通常情況下，規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的防御能力（賈明琪、辛江龍，2008），因此，除了選取相關(guān)的財(cái)務(wù)困境及公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)外，本文還選取了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)消除各行業(yè)負(fù)債情況的差異（Huang Hui、Zhao JingJing，2008）?？紤]到自變量概率分布、參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)及模型的適用性，本文使用Logistic回歸模型對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境的關(guān)系展開(kāi)研究，模型如下：
四、實(shí)證檢驗(yàn)
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 本文利用SAS V8統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，以樣本公司是否陷入財(cái)務(wù)困境分組對(duì)各解釋變量及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表（3）所示。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，樣本公司中國(guó)有控股少于非國(guó)有控股，同時(shí)，股權(quán)集中度的極值變動(dòng)幅度較大，各公司之間差異明顯；在董事會(huì)規(guī)模方面，最大規(guī)模的董事會(huì)不超過(guò)15人，各公司獨(dú)董比例較接近；在管理層特征方面，樣本公司中大部分的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理沒(méi)有兼任，同時(shí)，未陷入財(cái)務(wù)困境的公司整體上高管薪酬更高。
?。ǘ┒嘀毓簿€(xiàn)性檢驗(yàn) 本文以方差膨脹因子（VIF）值來(lái)檢測(cè)自變量之間是否存在高度線(xiàn)性重合現(xiàn)象，結(jié)果如表（4）所示。不難看出，所有變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量之間不存在明顯的共線(xiàn)性，均可以用于建立Logistic回歸模型。
?。ㄈ┗貧w分析 根據(jù)所選取的模型及變量，采用Logistic Reg
ression回歸程序?qū)?48家樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到結(jié)果如表（5）和表（6）所示。不難看出，解釋變量中只有X2和X7的符號(hào)方向與假設(shè)一致，因此，假設(shè)H2（第一大股東持股比例與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性為負(fù)相關(guān)）和H7（高管薪酬與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性為負(fù)相關(guān)）得到驗(yàn)證，其他解釋變量均未通過(guò)檢驗(yàn)?？刂谱兞緼LR（資產(chǎn)負(fù)債率）在1%水平下顯著，說(shuō)明公司負(fù)債情況與其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性顯著相關(guān)。由于多數(shù)解釋變量未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此采用SAS V8中的Logistic Step逐步回歸，篩選出對(duì)模型貢獻(xiàn)最大的變量構(gòu)建模型，得到的結(jié)果如表（6）所示。根據(jù)表（6）的結(jié)果，得到的回歸方程：P（Y=1）=
Logistic回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度（X2）與上市公司是否陷入財(cái)務(wù)困境存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（顯著水平為1%），假設(shè)H2得到驗(yàn)證。如果公司的第一大股東持股比例越高，則當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)導(dǎo)致其在公司價(jià)值等方面的損失就越大，這將促使其與公司的利益更趨于一致，從而采取措施防止公司陷入財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，由于我國(guó)上市公司“殼資源”較為稀缺，第一大股東也不愿意看到自己控股的上市公司被ST甚至被摘牌，因此，提高股權(quán)集中度可以減小上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。此外，結(jié)果還顯示高管薪酬（X7）與上市公司是否陷入財(cái)務(wù)困境存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（顯著水平為1%），假設(shè)H8得到驗(yàn)證，高管薪酬越高，上市公司越不容易陷入財(cái)務(wù)困境，本文數(shù)據(jù)證明了上述觀(guān)點(diǎn)。對(duì)于變量X3（股權(quán)制衡度）和X5（獨(dú)立董事比例），其回歸系數(shù)符號(hào)與假設(shè)一致。在股權(quán)制衡度方面，正如前文所述，較高的股權(quán)制衡度有利于中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督和制約，有利于公司的健康發(fā)展。但由于股權(quán)制衡度和股權(quán)集中在一定程度上是反向變動(dòng)的關(guān)系，因此，股權(quán)制衡度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著有可能是和股權(quán)集中度相比，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響相對(duì)較弱，效果被抵消。而獨(dú)立董事的數(shù)據(jù)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事并沒(méi)有很好地發(fā)揮作用，其獨(dú)立性難以保證?；貧w結(jié)果中，變量X1（控制者性質(zhì)）、X4（董事會(huì)規(guī)模）和X6（高管二元性）均與假設(shè)出現(xiàn)了相反的結(jié)果，說(shuō)明國(guó)有控股公司在財(cái)務(wù)管理方面并不一定比非國(guó)有公司有優(yōu)勢(shì)，這與國(guó)內(nèi)多數(shù)研究結(jié)論相似；對(duì)于董事會(huì)規(guī)模因素，其結(jié)果有可能是“董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大引起決策效率降低”（于東智、池國(guó)華，2004）所引致的；而高管二元性則表明，董事長(zhǎng)擔(dān)任總經(jīng)理確實(shí)削弱了董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)管力度，雙重角色不利于其對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，因而很有可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境。
五、結(jié)論
通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋力和預(yù)測(cè)力，是公司陷入財(cái)務(wù)困境的內(nèi)因，無(wú)效或低效的治理結(jié)構(gòu)將使公司陷入財(cái)務(wù)困境。在相關(guān)因素中，股權(quán)集中度和高管薪酬（激勵(lì)）影響最明顯，其他因素雖有一定的影響但并不顯著。依據(jù)上述分析及實(shí)證結(jié)果，提出以下建議：首先，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司實(shí)現(xiàn)有效管理、避免陷入財(cái)務(wù)困境的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，尤其在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境征兆時(shí)，大股東應(yīng)該充分調(diào)動(dòng)資源發(fā)揮主導(dǎo)作用，改善公司管理以避免損失。其次，上市公司應(yīng)該從制度上更加規(guī)范董事會(huì)的運(yùn)作、完善功能并改進(jìn)其結(jié)構(gòu)，尤其是要明確獨(dú)立董事的責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的監(jiān)管職能并保證其決策效率。最后，對(duì)高層管理人員適當(dāng)、有效的激勵(lì)可保證其與股東和公司利益相一致，同時(shí)也要在制度上予以嚴(yán)格的規(guī)范，從而更好地為公司和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益服務(wù)。上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，從根本上提升治理水平，建立科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)系統(tǒng)，提升公司價(jià)值。由于受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及其他因素的影響，用于檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)具有一定的時(shí)效性，因而不同時(shí)期的數(shù)據(jù)結(jié)果可能會(huì)有一定的差異。此外，篇幅所限，對(duì)于解釋變量還有待做更深入的研究。
