摘要：本文采用復(fù)合期權(quán)理論分析了高科技企業(yè)的價值特征。將高科技企業(yè)價值分為期權(quán)價值和實體資本價值，利用三叉樹模型對多變量和多個不確定來源的復(fù)合期權(quán)進(jìn)行定價。在計算標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值時引入經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值，提高了估值的準(zhǔn)確性。對含有多變量復(fù)合期權(quán)的高科技企業(yè)進(jìn)行定價。
關(guān)鍵詞：高科技企業(yè) 因果復(fù)合實物期權(quán) 多變量 IPO
高科技企業(yè)由于進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)面臨著技術(shù)、市場、生產(chǎn)等各方面的風(fēng)險，因而具有極大的不確定性，其在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流入極少甚至為負(fù)的特點使得傳統(tǒng)的的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法難以準(zhǔn)確評估高科技企業(yè)的價值。隨著創(chuàng)業(yè)板的開市，對高科技企業(yè)價值的準(zhǔn)確估計變得極為重要。實物期權(quán)定價方法將投資看成一個受不確定因素影響的隨機(jī)過程，對既定方案中可以進(jìn)行靈活調(diào)整的選擇點進(jìn)行分段，根據(jù)不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項目的當(dāng)前價值。因此對高科技企業(yè)的價值估計可引入實物期權(quán)定價方法。
一、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪庋芯?實物期權(quán)最先由Myers（1977）提出，認(rèn)為投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對未來投資機(jī)會的選擇，且資產(chǎn)項目中的靈活性和戰(zhàn)略價值具有多個實物期權(quán)的性質(zhì)。Trigeorgis（1994）用實例證明了實物期權(quán)的相互作用并指出實物期權(quán)之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹的方法來計算R﹠D項目復(fù)合期權(quán)的價值，不過他使用的是二叉樹方法。Tina（1993）研究了三叉樹計算期權(quán)模型并證明了相同條件下三叉樹比二叉樹計算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對因果復(fù)合期權(quán)通用的計算方法。D.CaSSimon（2003）運用因果復(fù)合期權(quán)對高科技R﹠D項目進(jìn)行了評價。Meng-Yu Lee（2008）通過對Black-scholes公式改進(jìn)提出了廣義的復(fù)合期權(quán)定價公式。
?。ǘ﹪鴥?nèi)研究 國內(nèi)將復(fù)合實物期權(quán)對高科技企業(yè)定價方法應(yīng)用于投資項目的評估與決策。張宗成（2002）用因果期權(quán)的定價方法對創(chuàng)業(yè)投資的價值進(jìn)行評估。劉翠娥、趙國杰（2006）提出使用Geske復(fù)合期權(quán)定價模型對企業(yè)R﹠D項目進(jìn)行定價。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個變量和多個不確定性來源的因果實物期權(quán)定價方法，但使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)忽視了企業(yè)潛在的成長機(jī)會和高科技企業(yè)發(fā)展的靈活性。目前所使用的實物期權(quán)定價法往往將企業(yè)看成只具有一個標(biāo)的量和一個不確定性來源的實物期權(quán)。而高科技企業(yè)在發(fā)展的各個階段所面臨的風(fēng)險各不相同，因此現(xiàn)有的期權(quán)定價方法不能準(zhǔn)確評估高科技企業(yè)的價值。本文根據(jù)高科技企業(yè)特點，將高科技企業(yè)看成具有多個標(biāo)的變量和多個不確定性來源的因果復(fù)合期權(quán)，并建立了高新技術(shù)價值的評估方法，同時對期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值采用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以克服貼現(xiàn)現(xiàn)金流的缺點，提高了定價的準(zhǔn)確性和可操作性。
二、高科技企業(yè)實物期權(quán)特性
?。ㄒ唬└呖萍计髽I(yè)的特征 高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險和高收益的特征。產(chǎn)品研發(fā)需要的現(xiàn)金投入很大，且研發(fā)過程中面臨著技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險和投資分析風(fēng)險等，由于風(fēng)險的存在，在投資的各個階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業(yè)的現(xiàn)金流波動較大。實物期權(quán)是將金融期權(quán)的思想和方法運用到實物投資領(lǐng)域，是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資工具。因此可用實物期權(quán)的方法對高科技企業(yè)的研發(fā)項目進(jìn)行估值。高科技企業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)才具有巨大的發(fā)展空間，產(chǎn)品的研發(fā)一般都要經(jīng)歷研發(fā)、投產(chǎn)、市場化等一系列動態(tài)過程，投資者在這一系列動態(tài)過程中的每一階段都具有選擇的權(quán)利，即存在著多個實物期權(quán)，且每個期權(quán)都是按照順序排列，后置的期權(quán)存在的前提和基礎(chǔ)是前置期權(quán)的執(zhí)行。評估高科技企業(yè)的價值時，對其擁有的選擇權(quán)的評估是關(guān)鍵，分析可知高科技研發(fā)投資產(chǎn)生的復(fù)合期權(quán)是因果復(fù)合實物期權(quán)。
?。ǘ└呖萍计髽I(yè)因果復(fù)合實物期權(quán) 高科技企業(yè)的研發(fā)項目在每一階段面臨的風(fēng)險各不相同，所以每個階段的單個實物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性的來源是不同的，比如在研發(fā)階段不確定性的來源主要來自于技術(shù)本身的先進(jìn)性、成熟性以及研究項目、開發(fā)核心技術(shù)的能力；投產(chǎn)階段的風(fēng)險來自于研發(fā)出的技術(shù)能否進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)；市場化階段的風(fēng)險來自市場是否能接受所產(chǎn)生的產(chǎn)品等等。因此屬于具有多個標(biāo)的變量和多個不確定性來源的因果復(fù)合實物期權(quán)。通過對高科技企業(yè)發(fā)展特點結(jié)合企業(yè)的生命周期理論，這里將高科技企業(yè)分為種子期、導(dǎo)入期、成長期和成熟階段。假定項目投資的每一階段都含有唯一的實物期權(quán)，則因果復(fù)合期權(quán)可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項目所處的階段數(shù)目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時ti點的投資額；Vi表示在時刻ti投資Ii所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值總和，即因果復(fù)合期權(quán)的多個標(biāo)的變量；？滓i表示投資項目收益在i時刻的瞬時波動率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復(fù)合期權(quán)在其有效期的價值。企業(yè)在t0時刻投入資金I0，可以獲得在t1時刻進(jìn)入市場的機(jī)會，此時的執(zhí)行價格為I1，產(chǎn)生的價值為V1；如果期權(quán)得以執(zhí)行，即項目研發(fā)成功可獲得在t2時刻成長的機(jī)會，則有第二個實物期權(quán)C2；在t2時刻執(zhí)行期權(quán)C2，即進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)將獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)入成熟期的機(jī)會并產(chǎn)生收益V2，形成執(zhí)行價格為I3的實物期權(quán)C3，每個期的產(chǎn)生都依賴于上一期權(quán)的執(zhí)行，因此由實物期權(quán)C1、C2、C3構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)是具有多個標(biāo)的變量和不確定性來源的因果復(fù)合期權(quán)。
三、高科技企業(yè)定價模型構(gòu)建
?。ㄒ唬嵨锲跈?quán)的價值 由Myers（1977）提出的投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對未來投資機(jī)會的選擇企業(yè)所創(chuàng)造的價值來源于現(xiàn)有資產(chǎn)和未來選擇的機(jī)會，因此將企業(yè)的價值分為兩部分：實物期權(quán)的價值和實體資本的價值。即企業(yè)總的價值為：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V為企業(yè)的價值；NPV1為實物期權(quán)的價值；NPV2為實體資本的價值。 （1）基本假設(shè)。由于每個實物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性來源不同，則每個期權(quán)執(zhí)行產(chǎn)生的收益價值服從不同的隨機(jī)過程。本文假設(shè)這個隨機(jī)過程為三叉樹過程，即未來產(chǎn)生的價值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時假定市場是有效的，投資者投資成本只受企業(yè)價值本身的影響，投資項目和實物期權(quán)所涉及的相關(guān)市場是無摩擦的；所有的投資者是風(fēng)險中性者；所有的投資項目是不可逆的，存在一定的沉沒成本；在整個投資期無風(fēng)險利率是確定的常數(shù)。因果復(fù)合實物期權(quán)的多個標(biāo)的變量運動的三叉樹參數(shù)如下所示：
在三叉樹定價模型中，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值一般由項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到預(yù)測期得到，這樣企業(yè)的當(dāng)前價值就是模型中標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻無法估計企業(yè)經(jīng)營的靈活性。它要求現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)生，而高科技企業(yè)本身是高投入、高風(fēng)險、高收益的企業(yè)，且盈利不穩(wěn)定或波動率大，具有較大的不確定性，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法降低了高科技企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，不適用于高科技企業(yè)。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經(jīng)濟(jì)利潤代替會計利潤，更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)新創(chuàng)造的價值，因而用EVA貼現(xiàn)代替現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以更準(zhǔn)確評估企業(yè)的價值。所以在此模型中產(chǎn)生的收益價值用EVA貼現(xiàn)求出。實物期權(quán)的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項目的價值C1，則項目的價值為：NPV1=C1-I0 （18）
?。ǘ嶓w資本的價值 實物資本是將資本看作所有者投入企業(yè)的實物生產(chǎn)能力或經(jīng)營能力，或獲得該項能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價值，依照前面四、高科技企業(yè)IPO定價案例分析
（一）企業(yè)概況 某企業(yè)屬于藥品制造行業(yè)，擁有重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，且在國內(nèi)外都具有市場份額，而重干擾素是國家重點扶持的生物制藥，具有廣泛的的發(fā)展機(jī)會，為了保持創(chuàng)新能力、把握市場機(jī)會進(jìn)而有效開拓市場，公司打算開發(fā)新的重組干擾素產(chǎn)品，因此計劃在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行2000萬股股票募集資金，企業(yè)現(xiàn)在投入1000萬元進(jìn)行新項目的研發(fā)，如果企業(yè)研發(fā)成功，他將給企業(yè)管理者提供在第一年末投資2000萬進(jìn)行新產(chǎn)品試生產(chǎn)的機(jī)會。如果開發(fā)出的新產(chǎn)品能夠進(jìn)行試生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來折現(xiàn)值為750萬的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動率為0.4），并且能是企業(yè)在第三年末具有一個投資2000萬進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的機(jī)會。如果企業(yè)進(jìn)行了擴(kuò)大再生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來折現(xiàn)為7500萬的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動率為0.3），同時還使得企業(yè)具有在第四年末投資7500萬進(jìn)入國際市場的機(jī)會。若企業(yè)進(jìn)行全修化的銷售生產(chǎn)，則企業(yè)在第五年末開始有經(jīng)濟(jì)增加值，折現(xiàn)為8000萬（假設(shè)波動率為0.35）。假設(shè)無風(fēng)險利率r=0.05，且企業(yè)目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬且以5%的速度增長并將持續(xù)下去，其加權(quán)平均資本成本為15%。
（二）相關(guān)分析 企業(yè)研發(fā)項目可看成投資1000萬擁有三階段投資機(jī)會，在每階段都有價值流入且每階段經(jīng)濟(jì)不確定性來源不同，試產(chǎn)階段不確定性來源為技術(shù)風(fēng)險，第一次擴(kuò)張階段不確定性來源于國內(nèi)市場，而全球化階段不確定向來源于國外市場，使用上述利用三叉樹方法推導(dǎo)出模型，定價參數(shù)如表（1）。根據(jù)圖（2）三階段增量收益價值的變化規(guī)律，則個實物期權(quán)和研發(fā)項目的價值使用本文通過對高科技企業(yè)的實物物期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出高科技企業(yè)具有對多變量和多個不確定來源的的因果復(fù)合期權(quán)的特性。結(jié)合高科技企業(yè)高風(fēng)險高收益的特征及企業(yè)的生命周期理論，假設(shè)高科技企業(yè)各個階段的價值隨機(jī)運動服從三叉樹模型，并借鑒EVA評價方法，建立了高科技企業(yè)的IPO定價模型，并結(jié)合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應(yīng)用的過程中，模型中的參數(shù)估計具有一定主觀性和不確定性，需要進(jìn)一步的研究探索。
