摘 要：交易所交易基金（EIT）是近年來(lái)發(fā)展非常迅速的一種金融產(chǎn)品。它與傳統(tǒng)的指數(shù)基金相比有著 更多的創(chuàng)新和優(yōu)勢(shì)，可以預(yù)見這種產(chǎn)品撿來(lái)會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)上有所發(fā)展。2007年5月30日與2008年4月24日，我國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了因印花稅調(diào)整這一事件性因素而引發(fā)的暴漲暴跌，這讓ETF套利的對(duì)沖機(jī)制開始閃光。緊盯ETF，已成在弱市中求繁榮的生存法則之一。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，積極投資型基金收益平均來(lái)說(shuō)并不高于市場(chǎng)指數(shù)，投資于指數(shù)基金是一種風(fēng)險(xiǎn)和收益都處于中等水平的選擇。然而，自05年起，我國(guó)5只ETF遭遇了不斷加劇的贖回，基金份額不斷減少。本文對(duì)EIT的發(fā)展前景及我國(guó)ETF份額下降的原因進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的政策建議。
關(guān)鍵詞：EIT基金 發(fā)展前景 份額下降 折價(jià)現(xiàn)象
一、ETF的優(yōu)勢(shì)分析
所謂ETF(Exchange Traded Funds)即交易所交易基金，據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)定義，它是一種將指數(shù)證券化的產(chǎn)品。所謂指數(shù)證券化，指投資者不以傳統(tǒng)方式直接進(jìn)行一籃子股票的投資，而是透過(guò)持有代表指數(shù)標(biāo)的股票權(quán)益的受益憑證來(lái)間接投資。我國(guó)上證交易所稱ETF為交易型開放式指數(shù)基金，它是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、采用一籃子組合證券進(jìn)行申購(gòu)和贖回、并在證券交易所上市的基金。
ETF的重要特征在于它獨(dú)特的雙重交易機(jī)制，其雙重交易特點(diǎn)又表現(xiàn)在它的申購(gòu)和贖回與ETF本身的市場(chǎng)交易是分離的，分別在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行。在這種雙重交易機(jī)制下，當(dāng)日在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的ETF當(dāng)日可在二級(jí)市場(chǎng)賣出，當(dāng)日在二級(jí)市場(chǎng)買入的ETF當(dāng)日也同樣可以在一級(jí)市場(chǎng)贖回。由此可以看出，ETF的這種特性實(shí)際上是變相實(shí)現(xiàn)了T+0回轉(zhuǎn)交易，大大提高了資金的使用效率，也增強(qiáng)了ETF在市場(chǎng)上的流動(dòng)性。
ETF最大的優(yōu)勢(shì)在于：作為一種指數(shù)基金，ETF能夠利用自身的套利機(jī)制，緊緊地貼近所跟蹤的指數(shù)。ETF與其他類型的基金相比，具有以下顯著的優(yōu)勢(shì)：
（一） 投資運(yùn)作成本低、資源配置效率高
（二）高效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)手段及透明的運(yùn)作方式
（三）運(yùn)作方式簡(jiǎn)單，容易被投資者理解和接受
（四）靈活方便的雙重交易方式
（五）有效地減少了基金代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)
二、EIT在我國(guó)發(fā)展前景展望
首先，由于自設(shè)的特征，EIT更易銀企投資者興趣，EIT的雙重交易結(jié)構(gòu)，比封閉式基金在治理結(jié)構(gòu)上有所進(jìn)步，有助于抑制基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，EIT的掛盤交易比開放式更具有流通性，能減少申購(gòu)與贖回對(duì)開放式基金帶來(lái)的沖擊，使基金的規(guī)律可以根據(jù)市場(chǎng)壞境及需要做出相應(yīng)調(diào)整，投資者也具有更大的選擇權(quán)。
其次，EIT可以充分利用指數(shù)化投資方式，使得投資者能夠分享市場(chǎng)發(fā)展的好處，雖然我國(guó)基金的歷史尚短，對(duì)于基金業(yè)績(jī)能否戰(zhàn)勝大盤尚難定論，但無(wú)論如何，歷史統(tǒng)計(jì)表明能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地接近或者戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)非常困難的事情，隨著市場(chǎng)效益的提高和市場(chǎng)發(fā)展，指數(shù)投資法應(yīng)該成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資策略的主流，根據(jù)指數(shù)來(lái)構(gòu)造投資組合的EIT可以為眾多的中小投資者提供一個(gè)多樣化投資的工具，滿足不同投資者的不同需求，同時(shí)，投資者可以利用EIT投資一個(gè)產(chǎn)業(yè)或者一個(gè)區(qū)域性市場(chǎng)，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)之間產(chǎn)生的套利機(jī)制，將使其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格不會(huì)偏離凈資產(chǎn)值太遠(yuǎn)，從而縮減了投機(jī)的空間，這將有助于樹立理性的投資理念。
再次，EIT可以作為投資產(chǎn)品創(chuàng)新的試點(diǎn)，可以在EIT基礎(chǔ)上繼續(xù)進(jìn)行其他產(chǎn)品的創(chuàng)新。
三、我國(guó)ETF的份額下降問(wèn)題的分析
2004年11月29日，我國(guó)推出首支上證50指數(shù)ETF，迄今為止共有5只ETF在滬深兩所掛牌。然而，自05年首支上證50ETF開放申購(gòu)贖回以來(lái)，這5支ETF卻遭遇到大量的贖回，基金份額不斷減少。以上證50ETF為例，上市時(shí)份額為64.34 億份，2005年8月最高曾達(dá)到106 億份，2007年9月份降至最低點(diǎn)20 多億份。相比美國(guó)歐洲等成熟市場(chǎng)上大踏步前進(jìn)的ETF，我國(guó)的ETF市場(chǎng)陷入到了一個(gè)尷尬的境地。
（一）ETF的折價(jià)交易現(xiàn)象是導(dǎo)致ETF分額下降的直接原因
ETF 份額下降的表面原因是贖回份額超過(guò)申購(gòu)份額，然而導(dǎo)致贖回份額超過(guò)申購(gòu)份額最直接的原因在于ETF的折價(jià)交易現(xiàn)象。在ETF折價(jià)時(shí)，投資者通過(guò)套利操作（買入ETF、贖回股票然后賣出股票）可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)顯示，投資者贖回所用的ETF 份額絕大部分（85.3%）都是投資者當(dāng)日從市場(chǎng)上買入的，而且贖回的股票有91.6%被立即賣出（不包括7.16%的股票因停牌而無(wú)法賣出），說(shuō)明ETF贖回絕大部分是因折價(jià)引起投資者套利造成的。此外，折價(jià)原因也在很大程度上導(dǎo)致投資者不愿意將需減持的部分以低于正股價(jià)值的價(jià)格賣出，從而以賣出贖回的股票實(shí)現(xiàn)收益，減少折價(jià)損失。
（二）ETF的市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度不足是導(dǎo)致ETF折價(jià)的重要原因
從05年至07年，短短兩年間，我國(guó)僅有的5只ETF基金平均萎縮了70%。截止2007年底，華安上證180ETF份額由1，072，820，000份縮水至87，522，674份，僅為發(fā)行初期的8.16%，縮水91.84%。不難看出，我國(guó)ETF的市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度已呈現(xiàn)出明顯不足的狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)顯示，投資者直接賣出ETF的市場(chǎng)沖擊成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于贖回股票后賣出的市場(chǎng)沖擊成本。這說(shuō)明ETF基金二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性低于其對(duì)應(yīng)的正股。在這種情況下，投資者傾向于選擇贖回股票后賣出的方式來(lái)賣出ETF。
（三）ETF的市場(chǎng)需求不足是導(dǎo)致ETF折價(jià)、流動(dòng)性不足的深層原因
1．整體市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不發(fā)達(dá)嚴(yán)重限制了ETF功能的發(fā)揮
2．我國(guó)市場(chǎng)的有效性有限，被動(dòng)型指數(shù)基金在短期不一定能戰(zhàn)勝主動(dòng)型投資基金
根據(jù)對(duì)投資美國(guó)股市的9786只主動(dòng)型基金和107只ETF基金的近3年業(yè)績(jī)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，ETF基金無(wú)論是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)還是短期業(yè)績(jī)，均略高于同類風(fēng)格主動(dòng)型基金的平均表現(xiàn)。
3．我國(guó)的ETF基金產(chǎn)品細(xì)分不足，難以引起投資者興趣
四、改進(jìn)ETF產(chǎn)品避免其消亡的對(duì)策
（一）完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)
（二）盡快推出ETF和ETF成分股的融資融券業(yè)務(wù)
（三）加快推出賣空機(jī)制以及股指期貨
（四）改進(jìn)我國(guó)ETF運(yùn)行機(jī)制上的不足
五、總結(jié)
從上述中可以看出，EIT在我國(guó)有著潛在卻非常廣闊的市場(chǎng)前景。但是目前我國(guó)直接發(fā)展EIT還有很多的困難，這些情況表明我國(guó)推出并發(fā)展EIT還需要在很多方面作進(jìn)一步的努力。
