摘要：本文運用相關(guān)分析和回歸分析的方法，通過對我國滬深300指數(shù)中的300家上市公司2010年的基本信息和年度財務(wù)報告進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)：在財務(wù)治理的相關(guān)因素中，資產(chǎn)負(fù)債率、公司現(xiàn)金管理的效果、企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率存在著線性關(guān)系，其中前二者與公司績效正相關(guān)，企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模與公司績效負(fù)相關(guān)；而股權(quán)集中度、獨立董事的比例、高管人員是否持股三個因素對公司績效沒有明顯影響。
關(guān)鍵詞：財務(wù)治理 公司績效 相關(guān)分析 回歸分析
一、研究假設(shè)
債務(wù)融資可以作為一種激勵和擔(dān)保機(jī)制，這種機(jī)制能夠促使經(jīng)營者的行為符合股東的利益。據(jù)此，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營對財務(wù)治理的效率有積極的作用，因此，本文提出第一個假設(shè)H1：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與企業(yè)的績效正相關(guān)。
股權(quán)集中度是構(gòu)成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容之一，研究表明，股權(quán)集中有利于控股股東對管理者的監(jiān)督，從而有利于企業(yè)價值提升。因此，本文提出第二個假設(shè)H2：公司股權(quán)集中度（EC）與企業(yè)績效正相關(guān)。
公司內(nèi)部的約束機(jī)制構(gòu)成財務(wù)治理的重要組成部分。完善的并得到有效執(zhí)行的約束機(jī)制不僅能夠約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，也能提高企業(yè)風(fēng)險管理的水平，進(jìn)而提高公司財務(wù)治理的效率。董事會承擔(dān)著對公司管理層的監(jiān)督職責(zé)，而獨立董事作為董事會的重要組成部分，由于其具有較高的獨立性，對管理層的約束作用更加明顯。因此，本文提出第三個假設(shè)H3：董事會中獨立董事的比例（IDP）與公司績效正相關(guān)。
激勵機(jī)制是通過一套理性化的制度來反映激勵主體與激勵客體相互作用的方式，有效的激勵機(jī)制為財務(wù)治理效率的提高提供了動力，是財務(wù)治理的重要組成部分。股權(quán)激勵是上市公司經(jīng)常使用并被認(rèn)為是行之有效的激勵手段，因此，本文提出第四個假設(shè)H4：高級管理人員是否持有本公司股票（EHP）與公司績效正相關(guān)。
我國的國有企業(yè)經(jīng)過公司制改造后，國家成為公司實際上的所有者，這就導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營管理者由政府官員來選任，但是由于行政體制的代理問題和官員逆向選擇問題的存在，政府和官員對公司經(jīng)營者的監(jiān)督和選擇往往不能有效實施。此外，經(jīng)營者同樣可能出現(xiàn)逆向選擇的問題，這將最終導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)治理機(jī)制存在缺陷，不能充分發(fā)揮其在提升公司績效方面的作用。因此，本文提出第五個假設(shè)H5：企業(yè)的性質(zhì)是否為國企（SOE）與公司績效負(fù)相關(guān)。
根據(jù)公司治理理論，當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模，單一的組織結(jié)構(gòu)將很難滿足管理的需求，因此產(chǎn)權(quán)分離被多數(shù)企業(yè)所采用以提高組織運行的效率。但是隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，代理問題便凸顯出來，代理問題的存在將直接導(dǎo)致公司組織結(jié)構(gòu)混亂、公司治理和財務(wù)治理的效率低下，進(jìn)一步引起企業(yè)績效的下降。基于這樣的分析，本文提出第六個假設(shè)H6：公司規(guī)模（LOTA）與公司績效負(fù)相關(guān)。
現(xiàn)金被稱為公司經(jīng)營中的“血液”，“血液”流通是否通暢、“血液”質(zhì)量是否良好決定著一個公司經(jīng)營的生命和經(jīng)營活力。公司財務(wù)治理的好壞也集中地體現(xiàn)在其現(xiàn)金管理的效果上。高效率的現(xiàn)金管理不但表現(xiàn)在有足夠的現(xiàn)金維持運營和償還到期債務(wù)，還表現(xiàn)為公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力和全部資產(chǎn)用經(jīng)營活動回收現(xiàn)金時間。高效的現(xiàn)金管理是企業(yè)財務(wù)治理的重要目標(biāo)之一，它將有利于公司持續(xù)健康的發(fā)展和公司績效的提升。因此，本文提出第七個和第八個假設(shè)：H7：全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（ACRR）與公司績效正相關(guān)；H8：經(jīng)營現(xiàn)金負(fù)債總額比（OCLP）與公司績效成正相關(guān)。
二、實證分析與檢驗
?。ㄒ唬?shù)據(jù)收集和樣本選取。本文選擇滬深300指數(shù)中的300家上市公司2010年的基本信息和年報數(shù)據(jù)為研究對象。分析時采用SPSS統(tǒng)計分析軟件。
?。ǘ┟枋鲂越y(tǒng)計。表1是關(guān)于凈資產(chǎn)收益率及各財務(wù)治理因素的描述性統(tǒng)計分析。分析結(jié)果表明樣本企業(yè)的盈利能力較好，凈資產(chǎn)收益率平均值為14.86%，但差異較大，最小為-29.10%，最高達(dá)到59.53%；資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度較高，均值分別達(dá)到53.95%和56.05%，其中資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)到96.58%，這表明部分公司可能存在較高的財務(wù)風(fēng)險；現(xiàn)金回收和現(xiàn)金償債能力差異較大，全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的最小值和最大值分別為-23.95%和33.44%，經(jīng)營負(fù)債現(xiàn)金總額比的最小值和最大值分別為-40.82%和358.41%。
（圖略）
（三）相關(guān)分析。經(jīng)過計算得出凈資產(chǎn)收益率與各財務(wù)治理因素之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)，計算結(jié)果表明全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（ACRR）與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性最高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.375，其次為經(jīng)營現(xiàn)金負(fù)債總額比（OCLP）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），相關(guān)系數(shù)分別為0.241和0.094。皮爾遜相關(guān)系數(shù)表略。
（四）回歸模型。為了進(jìn)一步探究財務(wù)治理對公司績效的影響因素及影響程度，根據(jù)上文提出的八個假設(shè)，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、股權(quán)集中度（EC）、獨立董事比例（IDP）、高管人員是否持股（EHP）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（LOTA）、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（ACRR）、經(jīng)營現(xiàn)金負(fù)債總額比（OCLP）為自變量，建立以下待驗證的回歸模型：ROE=β0+β1DAR+β2EC+β3IDP+β4EHP+β5SOE+β6LOTA+β7ACRR+β8OCLP+ε。其中，βi為回歸系數(shù)，i=1，2，3……8；β0為常數(shù)項；ε為隨機(jī)誤差。具體變量定義如表2。
?。ㄎ澹┒嘣貧w結(jié)果。運用SPSS統(tǒng)計分析軟件，采用進(jìn)入法，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、股權(quán)集中度（EC）、獨立董事比例（IDP）等為自變量，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析和方差分析，結(jié)果顯示，回歸模型的擬合度一般，R Square為22.8%，調(diào)整后的R Square為20.6%。但回歸模型的總體F值為10.725，相伴概率sig.為0.000，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5%，說明方程總體具有顯著性。由于大樣本的關(guān)系，擬合度較低并不影響統(tǒng)計結(jié)果的準(zhǔn)確性。此外，回歸模型的Durbin-Watson值為1.893，接近于2，說明模型不存在自相關(guān)。
根據(jù)表3可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（LOTA）、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（ACRR）、經(jīng)營現(xiàn)金負(fù)債總額比（OCLP）五變量在5%的水平上顯著相關(guān)，其中公司規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)兩個變量的系數(shù)為負(fù)，說明二者與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，其他三個變量系數(shù)為正，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，因此以上結(jié)果表明，假設(shè)H1、H5、H6、H7、H8成立，假設(shè)H2、H3、H4不成立。同時，對方程進(jìn)行共線性檢驗，結(jié)果顯示各變量的VIF值均小于5，說明模型不存在共線性問題。
三、結(jié)論與建議
本文應(yīng)用相關(guān)性分析和多元回歸分析的方法，實證分析了上市公司財務(wù)治理對績效影響的因素，得出如下分析結(jié)論：
?。ㄒ唬┪覈鲜泄局?，債務(wù)的治理效果明顯，負(fù)債經(jīng)營有助于公司績效的提高。負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)財務(wù)治理的重要內(nèi)容，資產(chǎn)負(fù)債率的高低集中反映了公司內(nèi)部的財權(quán)配置，這種配置決定了債務(wù)人對公司約束能力的大小。通過對300家上市公司樣本數(shù)據(jù)的實證分析顯示，我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.95%，這可能是導(dǎo)致上市公司平均凈資產(chǎn)收益率較高的原因之一?；貧w分析表明，資產(chǎn)負(fù)債率的相伴概率為0.000，且系數(shù)為0.176，說明資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此證明了負(fù)債經(jīng)營確實在我國上市公司中發(fā)揮著激勵和約束的作用，進(jìn)而對公司績效的提高有積極的影響。
（二）財務(wù)治理的效果與公司績效顯著相關(guān)，其中現(xiàn)金管理的效果對公司績效的影響尤為顯著。通過實證分析可以看出，全部資金現(xiàn)金回收率和經(jīng)營現(xiàn)金負(fù)債總額比兩個變量不僅與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性較高，分別達(dá)到37.5%和24.1%，而且回歸分析中，二者的相伴概率分別為0.000和0.047，系數(shù)分別為0.416和0.033，這表明二者均與凈資產(chǎn)收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金管理是公司財務(wù)治理的重要內(nèi)容，現(xiàn)金猶如企業(yè)的血液，是企業(yè)生存和發(fā)展的命脈，現(xiàn)金管理高效的企業(yè)，其投資資本回收的速度快、以現(xiàn)金償還到期債務(wù)的能力強(qiáng)，有利于企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，因此對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有著積極的影響。
?。ㄈ┕臼欠駷閲笈c公司績效負(fù)相關(guān)。在回歸模型中，企業(yè)性質(zhì)的sig.為0.008，系數(shù)為-2.719，說明公司是否為國企是影響公司績效的一個重要因素，而且其對公司績效有負(fù)的影響。這是因為國有企業(yè)在公司制改革過程中，國家成為公司實際的所有者，政府官員擁有選擇管理者的權(quán)利，但是并不承擔(dān)選擇的后果，這往往會導(dǎo)致企業(yè)的管理者往往不是可供選擇的最合適且最有能力的管理者，此外管理者自身也存在逆向選擇的傾向，這些因素最終導(dǎo)致公司治理特別是財務(wù)治理效率低下，進(jìn)而對公司績效有消極的影響。
?。ㄋ模┕疽?guī)模與績效負(fù)相關(guān)。通過對樣本公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著相關(guān)，并且系數(shù)為-1.090，這表明公司的規(guī)模對績效有著較強(qiáng)的負(fù)面影響。這是因為，雖然相對于小企業(yè)而言，規(guī)模較大的公司有市場、技術(shù)、資金等方面的優(yōu)勢，但是公司內(nèi)部卻存在著較為嚴(yán)重的代理問題，這將直接導(dǎo)致公司治理及財務(wù)治理效率的低下，進(jìn)而引起公司凈資產(chǎn)收益率的下降。
?。ㄎ澹┕蓹?quán)集中與公司績效沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。300家樣本公司的實證分析結(jié)果顯示，我國上市公司股權(quán)相對集中，平均水平達(dá)到56.05%，在回歸模型中，股權(quán)集中度的相伴概率為0.058，大于5%，說明股權(quán)集中度這一因素對公司績效沒有顯著的影響。這可能是因為隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場管理制度和相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，我國對股東的保護(hù)也不斷加強(qiáng)，這就使股權(quán)集中在公司治理中的監(jiān)督和保護(hù)作用逐漸減弱。也可能是因為公司的大股東代表著不同的利益相關(guān)方，他們之間的利益沖突導(dǎo)致公司在決策時容易出現(xiàn)分歧并很難快速達(dá)成一致，因而不能很好的發(fā)揮股權(quán)集中的積極作用。
?。┒聲歇毩⒍碌谋壤龑究冃]有影響。理論上來講，獨立董事具有相對較高的獨立性，其在董事會中的比例越高對公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束越強(qiáng)，有利于企業(yè)績效的提高。但是，在實證分析中，獨立董事比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為-0.046，獨立董事比例這一因素的相伴概率為0.905，未能通過檢驗，說明獨立董事比例對公司績效的影響甚微。這是因為，在我國獨立董事制度還不夠完善，存在獨立董事獨立性不強(qiáng)、監(jiān)督?jīng)Q策能力不足、獨立董事的激勵約束機(jī)制不健全等諸多問題，這就導(dǎo)致獨立董事的作用在現(xiàn)實中并不能得到很好的發(fā)揮。
?。ㄆ撸└吖苋藛T持股對公司績效沒有影響。理論上講，高管人員持有本公司股票是財務(wù)治理的激勵機(jī)制，它應(yīng)當(dāng)有利于調(diào)動管理人員的積極性，從而對公司績效有積極的影響。但是，實證分析可以看出，高管人員是否持股與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.006，且未能通過回歸分析的檢驗，表明高管人員持股對公司績效幾乎沒有影響。這可能是因為現(xiàn)階段我國上市公司對管理人員的激勵機(jī)制還不夠完善，以至于激勵機(jī)制并未在現(xiàn)實中發(fā)揮應(yīng)有的作用。
財務(wù)治理對公司績效影響的實證研究表明，企業(yè)要想從財務(wù)治理角度促進(jìn)公司績效的提升，應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面進(jìn)行嘗試：第一，在公司財務(wù)風(fēng)險可控的范圍內(nèi)，適度加大負(fù)債融資的規(guī)模，以充分發(fā)揮債務(wù)資本的治理效果。第二，加強(qiáng)現(xiàn)金管理，提高資金的周轉(zhuǎn)速度和使用效率，提高財務(wù)治理的效果。第三，進(jìn)一步深化國有企業(yè)內(nèi)部改革，特別是在完善國有企業(yè)管理人員選任制度、激勵制度和提高國有企業(yè)管理效率方面進(jìn)行改進(jìn)。第四，進(jìn)一步探索完善公司內(nèi)部的激勵機(jī)制，一方面降低代理問題產(chǎn)生的負(fù)面影響，另一方面激發(fā)管理人員的工作激情，提高公司管理的效率。第五，進(jìn)一步完善上市公司獨立董事制度，增強(qiáng)獨立董事的獨立性，充分發(fā)揮其在公司財務(wù)治理中的約束作用，進(jìn)而促進(jìn)公司績效的提高。S
參考文獻(xiàn)：
1.伍中信.現(xiàn)代公司財務(wù)治理理論的形成與發(fā)展［J］.會計研究，2005，（10）.
2.王麗，詹洪軍.國有企業(yè)財務(wù)治理問題淺析［J］.財會通訊，2011，（2）.
3.鄭新剛，李霞，康進(jìn)軍.中國上市公司財務(wù)治理的實證研究［J］.上海管理科學(xué)，2007，（29）.
4.吉彥平.基于財務(wù)治理的財權(quán)配置的靜態(tài)和動態(tài)分析［J］.商業(yè)會計，2010，（6）.
5.衣龍新.財務(wù)治理內(nèi)涵的再認(rèn)識［J］.會計之友，2010，（2）.
6.孫德鳳.基于債權(quán)人或有控制權(quán)的公司財務(wù)治理模式研究［J］.會計之友，2009，（20）.
