摘要：創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自利動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生逆向選擇，導(dǎo)致雙方達(dá)到低效的均衡，解決此問(wèn)題最有效的方法就是通過(guò)信號(hào)傳遞來(lái)減輕信息不對(duì)稱(chēng)的程度。本文從博弈的視角，分析了逆向選擇產(chǎn)生的過(guò)程，并加入信號(hào)傳遞，通過(guò)信號(hào)傳遞博弈模型，將低質(zhì)量項(xiàng)目和高質(zhì)量項(xiàng)目區(qū)分開(kāi)來(lái)，并進(jìn)一步提出了一些建議。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)投 信息不對(duì)稱(chēng) 逆向選擇 信號(hào)傳遞
一、引言
創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為新興的中小企業(yè)，這些企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中只有一部分可以順利渡過(guò)創(chuàng)業(yè)起步期。經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題和缺少資本常常是中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗的主要原因。創(chuàng)業(yè)投資（創(chuàng)投），又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。
在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段，作為委托人的風(fēng)險(xiǎn)投資家和作為代理人的創(chuàng)業(yè)家之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。Sahlman（1990）的研究顯示超過(guò)1/3的創(chuàng)業(yè)投資最終會(huì)失敗，約有50%僅能收回其投資，僅有15%左右最終可以獲得超額回報(bào)。造成創(chuàng)業(yè)投資失敗的因素很多，除了有投資本身的風(fēng)險(xiǎn)以外，最主要的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身掌握著本企業(yè)的技術(shù)、所研發(fā)項(xiàng)目的質(zhì)量以及管理人員能力等自身內(nèi)部信息。投資項(xiàng)目生產(chǎn)出的產(chǎn)品能否產(chǎn)生良好的市場(chǎng)反應(yīng)，是否會(huì)帶來(lái)預(yù)期的高額回報(bào)，創(chuàng)業(yè)家因?yàn)閷?duì)其專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域、項(xiàng)目質(zhì)量以及替代產(chǎn)品和互補(bǔ)產(chǎn)品的了解，往往能比風(fēng)險(xiǎn)投資家做出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。同樣，創(chuàng)投公司掌握著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者需求等外部信息。當(dāng)兩者之間存在非對(duì)稱(chēng)信息時(shí)，就可能因?yàn)樽非笞陨淼睦娑M(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，最終造成逆向選擇問(wèn)題。當(dāng)逆向選擇產(chǎn)生以后，風(fēng)險(xiǎn)投資家由于無(wú)法辨別創(chuàng)業(yè)家的能力和投資項(xiàng)目的質(zhì)量，只愿意提供平均水平的投資額、一般水平的咨詢(xún)服務(wù)和管理建議及較為苛刻的懲罰約束，這樣，擁有好項(xiàng)目的高能力創(chuàng)業(yè)企業(yè)因?yàn)榈貌坏阶銐虻馁Y金， 滿(mǎn)足不了自己資金需求，就會(huì)離開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，選擇其他融資方式。而留在市場(chǎng)中的往往是能力較低的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及質(zhì)量不高的投資項(xiàng)目，無(wú)法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)交易。根據(jù)信號(hào)傳遞模型，當(dāng)出現(xiàn)由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題時(shí)，可以采取信號(hào)傳遞的方式來(lái)加以解決。制造和傳遞信號(hào)作為一種重要手段，能使由于非對(duì)稱(chēng)信息而癱瘓的市場(chǎng)重新運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。但是一個(gè)有效的信號(hào)必須具備一定的條件，即信號(hào)的傳遞要有成本，而且不同的行為人發(fā)送同一個(gè)信號(hào)時(shí)所需要的成本是不同的。本文從此得出啟發(fā)，通過(guò)運(yùn)用不完全信息靜態(tài)博弈的工具，分析兩者之間的逆向選擇的產(chǎn)生過(guò)程，并且認(rèn)為當(dāng)創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間產(chǎn)生了這種具有成本的信號(hào)傳遞時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)所造成的逆向選擇問(wèn)題就可以解決。
二、逆向選擇產(chǎn)生的博弈分析
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1.參與人：博弈的理性決策主體是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)，各自按自身效用即支付水平最大化選擇行動(dòng)。
2.戰(zhàn)略：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的策略有兩個(gè)，即進(jìn)行高質(zhì)量的項(xiàng)目研發(fā)和進(jìn)行低質(zhì)量的項(xiàng)目研發(fā)。創(chuàng)投企業(yè)也同樣有兩種策略，即注資和不注資。
3.信息：相互都是不完全信息。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，其自身了解企業(yè)的技術(shù)能力，研發(fā)的項(xiàng)目質(zhì)量以及管理者的管理能力等內(nèi)部信息；對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)而言，它同樣有自己的私有信息，如投資目的，市場(chǎng)需求等外部信息。對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)而言，它并不知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目所屬于的類(lèi)型，認(rèn)為研發(fā)的是高質(zhì)量項(xiàng)目的概率是p，研發(fā)的是低質(zhì)量項(xiàng)目的概率是1-p。
4.支付：對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，無(wú)論研發(fā)的是高質(zhì)量的項(xiàng)目還是低質(zhì)量的項(xiàng)目，只要獲得了注資，就認(rèn)為其凈收益是1；若沒(méi)有獲得注資，則表明創(chuàng)投企業(yè)認(rèn)為其存在著能力等方面的問(wèn)題，這必然造成其在市場(chǎng)上申請(qǐng)注資的難度增加，因此本文認(rèn)為只要沒(méi)有得到注資，就認(rèn)為其凈收益是-1。對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)而言，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)的是高質(zhì)量的項(xiàng)目時(shí)，若注資了則凈收益是1；若沒(méi)有注資，則其失去了獲得高收益的機(jī)會(huì)，因此其凈利潤(rùn)是-1。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)的是低質(zhì)量的項(xiàng)目時(shí)，如果注資了，創(chuàng)投公司不但沒(méi)有得到收益同時(shí)還失去投資的資本，因此凈收益是-2；但若未注資，則創(chuàng)投企業(yè)沒(méi)有任何的損失，因此最終的凈收益是0。
5.風(fēng)險(xiǎn)投資中的逆向選擇是由參與人的博弈均衡決定的， 其他變量如體制、政策等影響因素都視為外生變量。另外，博弈方之間不存在任何形式的串謀、共謀等協(xié)議。
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如圖1，設(shè)創(chuàng)投企業(yè)注資和不注資所得到的期望凈收益分別是U1和U2，則U1=p×1+（-2）×（1-p）=3p-2；U2=（-1）×p+0×（1-p）=-p。令U1=U2，得p=1/2。當(dāng)p>1/2，創(chuàng)投企業(yè)將進(jìn)行注資；當(dāng)p<1/2，對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)來(lái)說(shuō)，不注資嚴(yán)格優(yōu)于注資；當(dāng)p=1/2時(shí)，不論創(chuàng)投企業(yè)選擇注資還是不注資，其混合策略都是最優(yōu)的。
上述博弈均衡說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否得到風(fēng)險(xiǎn)投資，取決于創(chuàng)投企業(yè)對(duì)其的信任程度。于是在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為得到風(fēng)險(xiǎn)投資，就會(huì)隱藏自身部分真實(shí)信息而向?qū)Ψ教峁?duì)己有利的信息，從而提高對(duì)方對(duì)自己的信任程度，導(dǎo)致一些低質(zhì)量被認(rèn)為是“高質(zhì)量” 而獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，而部分高質(zhì)量卻可能得不到風(fēng)險(xiǎn)投資，出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，由此發(fā)展下去最終導(dǎo)致創(chuàng)投企業(yè)的投資收益和成功率大大減少，從而創(chuàng)投的投資會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎，這將造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)更難得到風(fēng)險(xiǎn)投資資本。
（圖略）
三、信號(hào)傳遞博弈分析
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1.參與人：創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)，二者都是理性經(jīng)濟(jì)人，都以追求自身利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，且都是風(fēng)險(xiǎn)中性者。假設(shè)創(chuàng)投企業(yè)如果注資，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資數(shù)額為D的資金，并且約定項(xiàng)目成功獲益后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)分得α成的利潤(rùn)，創(chuàng)投公司分得1-α成的利潤(rùn)。
2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)的項(xiàng)目有兩種，分別是高質(zhì)量項(xiàng)目和低質(zhì)量項(xiàng)目。研發(fā)高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)在申報(bào)時(shí)會(huì)提供真實(shí)資料，以反映自己真實(shí)的類(lèi)型；而研發(fā)低質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)往往需要經(jīng)過(guò)造假來(lái)獲得所需的資料，期間必定會(huì)產(chǎn)生一定的成本，即造假成本為Cj。
3.設(shè)高質(zhì)量項(xiàng)目研發(fā)企業(yè)的實(shí)際盈利率為R1，低質(zhì)量項(xiàng)目研發(fā)企業(yè)的實(shí)際盈利率為R2，顯然R1>1，R2<1，即研發(fā)高質(zhì)量項(xiàng)目盈利，而研發(fā)低質(zhì)量項(xiàng)目虧損。創(chuàng)投公司自身了解與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在信息的不對(duì)稱(chēng)，因此一般會(huì)組織鑒定專(zhuān)家組對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行鑒定，出動(dòng)的鑒定專(zhuān)家組有高水平和低水平之分。設(shè)聘請(qǐng)高水平鑒定專(zhuān)家組的成本為Ch，聘請(qǐng)低水平鑒定專(zhuān)家組的成本為Cl，Ch>Cl；對(duì)于高質(zhì)量的項(xiàng)目，無(wú)論高水平還是低水平的專(zhuān)家組，都可以通過(guò)，但對(duì)于低質(zhì)量的項(xiàng)目，高水平的專(zhuān)家組可以將其檢驗(yàn)出來(lái)并不予通過(guò)，而低水平的專(zhuān)家組則可能檢驗(yàn)不出來(lái)，并讓其通過(guò)。
4.對(duì)于創(chuàng)投公司來(lái)說(shuō)，它認(rèn)為創(chuàng)業(yè)公司研發(fā)高質(zhì)量項(xiàng)目的概率是p，研發(fā)低質(zhì)量的項(xiàng)目的概率是1-p；對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，認(rèn)為創(chuàng)投公司聘請(qǐng)高水平的鑒定專(zhuān)家組的概率是q，聘請(qǐng)低水平的鑒定專(zhuān)家組的概率是1-q。
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加入信息傳遞后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投公司的博弈模型如下：
（圖略）
注：E1=D×R1×α；E2=D×R1×α；E3=-Cj；E4=D×R2×α-Cj；F1=D×R1×（1-α）-D- Ch；F2=D×R1×（1-α）-D-Cl；F3=- Ch；F4=-Cl-D．
創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)高質(zhì)量項(xiàng)目的期望效用為U1=D×R1×α×q+（1-q）×D×R1×α=D×R1×α，研發(fā)低質(zhì)量項(xiàng)目的期望效用為U2=-Cj×q+［D×R2×α-Cj］×（1-q）=D×R2×α×（1-q）- Cj。創(chuàng)投企業(yè)聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)家鑒定組的期望效用為Uh=［D×R1×（1-α）-D- Ch］×p- Ch×（1-p）=［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch，聘請(qǐng)低水平的專(zhuān)家鑒定組的期望效用為Ug=［D×R1×（1-α）-D-Cl］×p+（-Cl-D）×（1-p）=D×R1×（1-α）×p-Cl-D
由以上四個(gè)式子可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不進(jìn)行低質(zhì)量項(xiàng)目研發(fā)的條件是U2≤0，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低質(zhì)量項(xiàng)目研發(fā)沒(méi)有利潤(rùn)可得時(shí)，就可以避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)低質(zhì)量的項(xiàng)目，即D×R2×α×（1-q）- Cj≤0，得出Cj≥D×R2×α×（1-q）。因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)造假所花成本Cj很大時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在進(jìn)行低質(zhì)量的項(xiàng)目研發(fā)時(shí)無(wú)利可圖，就可以避免出現(xiàn)低質(zhì)量項(xiàng)目。同時(shí)，q越大，則可以避免企業(yè)進(jìn)行低質(zhì)量的項(xiàng)目研發(fā)。因?yàn)閝代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)創(chuàng)投公司聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)家鑒定組的預(yù)期，預(yù)期越大創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低質(zhì)量的項(xiàng)目研發(fā)的可能性越?。粍?chuàng)投企業(yè)避免逆向選擇的方法是聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)家鑒定組，為此必須滿(mǎn)足的條件是Uh＞Ug，即當(dāng)聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)家鑒定組所獲得的期望收益要大于聘請(qǐng)低水平的專(zhuān)家鑒定組所獲得的期望收益，只有這樣創(chuàng)投企業(yè)才有可能聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)家鑒定組。即［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch>D×R1×（1-α）×p-Cl-D，得出Ch-Cl
四、結(jié)論
就創(chuàng)投企業(yè)而言，聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)業(yè)鑒定組將可有效防范與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間逆向選擇的問(wèn)題。但是影響企業(yè)聘請(qǐng)高水平的專(zhuān)業(yè)鑒定組的關(guān)鍵不在企業(yè)本身，而應(yīng)要求市場(chǎng)上鑒定專(zhuān)家組的收費(fèi)合理化，從而降低企業(yè)聘請(qǐng)高水平鑒定專(zhuān)家組的成本費(fèi)用。但是從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投公司內(nèi)部可以培養(yǎng)具有一定鑒定能力的人才，如能夠了解財(cái)務(wù)的相關(guān)人員等，這就要求創(chuàng)投公司內(nèi)部人員的多樣化。當(dāng)然，創(chuàng)投企業(yè)要提高對(duì)項(xiàng)目甄選的要求，提高企業(yè)自律能力，再加上政府通過(guò)相關(guān)政策鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，從而減少市場(chǎng)上的低質(zhì)量項(xiàng)目，提高市場(chǎng)上項(xiàng)目的整體水平。Z
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