摘要：我國IPO定價一直存在偏低的現(xiàn)象。雖然隨著我國股票市場的不斷發(fā)展成熟，IPO定價偏低情況有著不斷減弱的趨勢，但截止到2010年，我國的IPO定價偏低程度與發(fā)達(dá)國家相比，仍然屬于高水平。本文運用超額報酬率作為指標(biāo)對我國A股市場IPO的定價偏低現(xiàn)象進(jìn)行統(tǒng)計分析，并運用多元線性回歸模型實證分析IPO定價偏低的原因。
關(guān)鍵詞：IPO 抑價 超額報酬率 初始收益率一、IPO定價偏低的理論解釋
關(guān)于首次公開發(fā)行股票（IPO）定價偏低的現(xiàn)象，Rock（1986）給出了至今最具權(quán)威的解釋。Rock把投資者分為兩類：完全信息者和無信息者。在他的研究模型中，完全信息者只有在股票低估時才會購買；無信息者則相反，他們只能買到低估股票的一部分，通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。在IPO定價過程中，完全無信息者處于完全劣勢。
Baron（1982）的研究則側(cè)重于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對稱。他假定投資銀行低估發(fā)行的股票，以便于它們以IPO發(fā)行較少的營銷努力來獲得客戶的青睞。
Benveniste&Spendt（1989）認(rèn)為競價購買股票時，投資銀行可能利用IPO抑價來吸引投資者在預(yù)售階段揭示相關(guān)信息，這些信息隨之用于股票的正式定價。一方面，投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價的回報；另一方面，為了保證對特定IPO信息的真實揭示，投資銀行必須更多地低估利好信息（以后可能有壞消息），較少地低估壞消息（以后可能有好消息），以吸引投資者。
二、IPO定價偏低程度的研究
（一）樣本選擇
本文的樣本選自于2010年1-12月我國上市公司首次公開發(fā)行的，并已在上海及深圳證券交易所上市的普通股A股股票。剔除信息披露不完整的樣本后，樣本總量為331個。其中上海證券交易所24個，深圳證券交易所307個。全部數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。
（二）IPO定價偏低程度的統(tǒng)計
Rj，t=（Pj，t-Pj，0）/Pj，0 （1）
式（1）中， Pj，t表示第j只IPO股票上市第一天的收盤價；Pj，0表示第j只IPO股票的發(fā)行價格。
ARi=Pi1/Pi0-Pm1/Pm0 （2）
式（2）中，Pi1是第i種IPO上市首日的收盤價；Pi0是第i種IPO招股價；Pm1是第i種IPO上市首日的收盤股價指數(shù)；Pm0是第i種IPO發(fā)行日收盤股價指數(shù)；ARi表示第i種IPO超額報酬率。如果第i種IPO在上海證券交易所上市，Pm1和Pm0都取對應(yīng)日的上海證券交易所綜合股價指數(shù)；若在深圳證券交易所上市，Pm1和Pm0都取對應(yīng)日的深圳證券交易所成份股指數(shù)。假定樣本容量為N，IPO平均超額報酬率AAR為：
AAR=1/N■ARi （3）
計算表明，2010年1月至2010年12月間我國發(fā)行的IPO股票自發(fā)行日至上市日的平均超額報酬率為44.44%，與我國十年前的IPO同等數(shù)據(jù)相比，下降了90.91個百分點，但與2010年其他國家IPO同等數(shù)據(jù)相比仍然偏高，說明我國IPO的發(fā)行定價偏低現(xiàn)象仍然很嚴(yán)重。
由圖1可知，2010年IPO原始報酬率（IR）小于零的占9.67%，IR為0-120%的IPO家數(shù)占82.78%。331個IPO股票中，我國一重IPO的IR最高，為583.51%。經(jīng)分析不存在以下原因：流通股本很小；生產(chǎn)信息類產(chǎn)品，屬高科技產(chǎn)業(yè)；發(fā)行日至上市日的時間長；同期市場報酬率較高，為26.61%（上海綜合股指數(shù)只變化了1.43個點）。所以，一重異常高的原始收益率可能是二級市場的有意高估或者企業(yè)經(jīng)營者的有意決策。
(三)IPO定價偏低的分項分析
根據(jù)數(shù)據(jù)及上述公式計算得：上海證券交易所上市的IPO股票超額報酬率為46.16%，深圳交易所上市的IPO股票的超額報酬率為42.15%。可知，在上海證券交易所上市的IPO平均超額報酬率高于深圳證券交易所IPO約2個百分點，不是很顯著。
三、我國IPO定價偏低的多因素分析
（一）理論假設(shè)
可利用如下研究新股初始收益率的計量模型來分析影響我國IPO定價偏低的因素。
IRi =α0 +α1PF +α2CRBS+α3PK+α4PEXC +εA
1.發(fā)行價（PF）。發(fā)行價較高的股票，其上漲空間相對有限；而發(fā)行價較低的股票，被炒作的可能性增加，其上漲空間也就較大，因而抑價程度會更高。并且，Allen 等學(xué)者認(rèn)為較低的定價會使質(zhì)量較好的公司在再融資時獲得較好的機(jī)會，同時防止質(zhì)量較差的公司效仿低定價，所以形成了質(zhì)量較好的公司與質(zhì)量較差的公司狀態(tài)的分離。因此，假設(shè)發(fā)行價與新股初始收益率負(fù)相關(guān)。
2.中簽率（CRBS）。根據(jù)流行效應(yīng)假說，該效應(yīng)越明顯，意味著更多的投資者認(rèn)購該新股，則勢必會降低中簽率，增大申購風(fēng)險，投資者也會要求更高的抑價補(bǔ)償。因此，假設(shè)中簽率與新股初始收益率負(fù)相關(guān)。
3.上市首日開盤價（PK）。新股上市首日開盤價的高低意味著市場對該新股的反應(yīng)程度。開盤價越高，則該股越受追捧，表明了更高的抑價程度。因此，假設(shè)上市首日開盤價與新股初始收益率正相關(guān)。
4.上市首日換手率（PEXC）。新股在上市首日換手率越高，表明交易程度越為活躍，對投資者的吸引力越大，則投資者期望的回報率越高。因此，假設(shè)上市首日換手率與新股初始收益率正相關(guān)。
（二）多元線性回歸模型分析
本文用初始收益率的計量模型分別檢驗發(fā)行價、中簽率、上市首日開盤價、上市首日換手率對初始收益率的影響。根據(jù)Eviews5.0做出的多元分析結(jié)果，得到最優(yōu)回歸方程：
IRi =0.396-0.0573PF-0.0528CRBS+0.0399PK+0.1329PEXC
1.回歸方程的顯著性檢驗。根據(jù)多元分析結(jié)果，對應(yīng)于我國A股計算出的F值為85.03，且P值均小于0.05。因此，在95%的置信水平下，回歸方程都是顯著的，即新股初始收益率與方程中的至少一個解釋變量存在顯著的線性關(guān)系。同時，D.W.值為1.520，與2較接近，計量模型不存在擾動項的一階自相關(guān)。
2.回歸系數(shù)的顯著性檢驗。根據(jù)回歸系數(shù)的T值及其所對應(yīng)的顯著性水平P值，A股市場影響新股初始收益率大小的入選解釋變量具體分析如下：
上市首日換手率與新股初始收益率顯著正相關(guān)，與假設(shè)相符，換手率過高表明市場熱衷于短期操作或存在過度投機(jī)行為。
上市首日開盤價與新股初始收益率顯著正相關(guān)，與假設(shè)相符，表明市場對該新股反應(yīng)激烈，受追捧程度較高，則抑價程度也高。
發(fā)行價與新股初始收益率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符，表明發(fā)行價越低，新股的不確定性越小，新股的抑價幅度也越高。
中簽率與新股初始收益率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符，中簽率越高，說明市場需求越低；相反，中簽率越低，則說明市場需求越高，進(jìn)而影響新股抑價程度。
四、主要結(jié)論及建議
通過對我國A股所做的統(tǒng)計分析表明，A股的新股首日發(fā)行平均初始收益率達(dá)到了44.44%，抑價程度明顯偏高。多元線性回歸分析表明，新股初始收益率各自與多個解釋變量呈顯著線性關(guān)系。依據(jù)A股實證結(jié)果延伸分析，在選取的諸多解釋變量中，反映一級市場發(fā)行情況的中簽率和發(fā)行價，以及反映二級市場交易情況的上市首日開盤價、上市首日換手率是四個顯著的解釋變量，即中簽率越低、發(fā)行價越低、上市首日開盤價越高、上市首日換手率越高，則新股的初始收益率越高，這和本文的假設(shè)相符。表明投資者充分關(guān)注一級市場的股票發(fā)行情況和二級市場的首日交易情況，使得二級市場整體價格持續(xù)偏高，從而造成新股初始收益率畸高。
綜上所述，由于資源短缺、投資者的非理性乃至政府的監(jiān)管不力等諸多因素的綜合影響，國內(nèi)A股市場的二級市場價格極易受到人為操縱，造成股價過高，整個市場投機(jī)氛圍濃厚，并沒有多少投資者真正去關(guān)心發(fā)行公司自身的品質(zhì)和未來的成長性。實證結(jié)果表明，內(nèi)地股市新股上市后的股價與一級、二級市場的諸多指標(biāo)聯(lián)系緊密，充分表明投資者的不成熟以及二級市場存在著相當(dāng)程度的過度投機(jī)。要解決這一問題，不僅要借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，改進(jìn)股票定價及發(fā)行機(jī)制，同時還要提升公司質(zhì)量，完善公司治理結(jié)構(gòu)，培育理性、成熟的機(jī)構(gòu)投資者，從而為尚處在發(fā)展階段的中國股市創(chuàng)造一個穩(wěn)定、健康的發(fā)展環(huán)境。J
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