摘要：目前剩余收益模型已成為利用會(huì)計(jì)信息研究企業(yè)價(jià)值方法的一個(gè)突破。本文闡述了剩余收益模型的發(fā)展及其內(nèi)涵，并結(jié)合案例分析了應(yīng)用剩余收益模型評(píng)估林業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法路線，以期為林業(yè)企業(yè)評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供指導(dǎo)。
關(guān)鍵詞：剩余收益模型 林業(yè)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估
一、剩余收益模型研究回顧及其內(nèi)涵
?。ㄒ唬┦Ｓ嗍找婺Ｐ脱芯炕仡?。“剩余收益”這一概念最早由Alfred Marshall（1890）提出，他認(rèn)為企業(yè)要真正盈利，其盈利在補(bǔ)償完其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本后，還必須補(bǔ)償其資本成本。雖然這一概念早就被提出，但一直未有效應(yīng)用于估值模型中。股利貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推出，才真正為剩余收益模型應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估掃清了障礙。直到20世紀(jì)90年代，Ohlson提出了“清潔盈余關(guān)系”概念。他認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放股利雖然減少了賬面凈資產(chǎn)，但并不影響企業(yè)未來(lái)的盈利狀況。Ohlson又把凈剩余關(guān)系理念運(yùn)用到股利折現(xiàn)模型中，提出了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)賬面凈資產(chǎn)與未來(lái)超額盈余的現(xiàn)值之和的評(píng)估思路。隨后，Bernard（1993）對(duì)Ohlson的估價(jià)理念進(jìn)行了深入研究，并首次提出了EBO模型（Edward-Bell-Ohlson Model）。20世紀(jì)90年代中期，F(xiàn)eltham和Ohlson對(duì)EBO模型進(jìn)行了進(jìn)一步論證研究。Ohlson（1995）、Feltham & Ohlson （1995）發(fā)表的兩篇經(jīng)典文獻(xiàn)，使剩余收益模型進(jìn)入了實(shí)質(zhì)研究階段。
?。ǘ┦Ｓ嗍找婺Ｐ蛢?nèi)涵。剩余收益模型是在傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，經(jīng)過(guò)一系列嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)之后，將企業(yè)價(jià)值界定為當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值之和。剩余收益模型建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上。
假設(shè)一：剩余收益關(guān)系，企業(yè)盈余的形成滿足剩余收益關(guān)系等式：RIt=NIt-kBVt-1（式1）。式中，RIt是第t期的剩余收益，NIt是第t期的凈收益，k是權(quán)益資金成本，BVt-1是第t-1期凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
假設(shè)二：清潔盈余關(guān)系，企業(yè)的會(huì)計(jì)處理遵循清潔盈余關(guān)系等式：BVt=BVt-1+NIt-DPSt（式2）。式中，BVt是第t期凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，DPSt是第t期發(fā)放的股利。
假設(shè)三：股利貼現(xiàn)模型，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)未來(lái)期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值。
二、應(yīng)用剩余收益模型評(píng)估林業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法思路
目前，對(duì)林業(yè)企業(yè)價(jià)值的研究，較多的是投資銀行或證券公司以行業(yè)分析報(bào)告的形式，從投資者的角度出發(fā)，分析具有潛力的林業(yè)上市公司。這類報(bào)告往往以行業(yè)出臺(tái)的重要政策，行業(yè)熱點(diǎn)作為切入點(diǎn)，從行業(yè)入手，分析行業(yè)所處的行業(yè)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、供求關(guān)系（上下游產(chǎn)業(yè)）、國(guó)家政策等重要的行業(yè)要素，然后再分析重點(diǎn)上市公司的具體情況，包括發(fā)展速度、經(jīng)營(yíng)狀況、主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。在此基礎(chǔ)上選擇出具有投資價(jià)值的上市公司。此外，也有不少國(guó)內(nèi)林業(yè)院校專家學(xué)者通過(guò)借鑒先進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法對(duì)我國(guó)的林業(yè)上市公司進(jìn)行了分析與研究，取得了一些成果。潘邦貴（2007）通過(guò)已披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取影響投資價(jià)值的指標(biāo)，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，利用主成分分析法，構(gòu)造主成分，試圖確定主成分與投資價(jià)值的相關(guān)性，再根據(jù)各個(gè)指標(biāo)值的變異度，利用熵權(quán)系數(shù)法，計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重，為投資者綜合評(píng)價(jià)各林業(yè)上市公司的投資價(jià)值提供相應(yīng)的依據(jù)。本文研究的思路通過(guò)選取剩余收益模型，結(jié)合林業(yè)上市公司已披露的公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)估上市林業(yè)企業(yè)的理論價(jià)值，再結(jié)合其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析判斷，為林業(yè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估提供一種可行的方法，也為投資提供一種價(jià)值判斷方法。
?。ㄒ唬╊A(yù)測(cè)增長(zhǎng)率和評(píng)估基期。剩余收益模型的核心思想是價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)價(jià)值的源泉，企業(yè)只有持續(xù)增長(zhǎng)才能保證企業(yè)價(jià)值的成長(zhǎng)。預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率（g），既要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)生命周期，還要考慮企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理能力。國(guó)家林業(yè)局、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、國(guó)家稅務(wù)總局等5部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的《林業(yè)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃（2010-2012年）》明確提出“三年內(nèi)重點(diǎn)扶持100家國(guó)家級(jí)林業(yè)重點(diǎn)龍頭企業(yè)和10大特色產(chǎn)業(yè)集群，林業(yè)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值每年保持12%左右的速度增長(zhǎng)”，同時(shí)考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇階段，林業(yè)又屬于周期性行業(yè)，本文假設(shè)2009年12月31日為評(píng)估基期，2010-2012年的平均增長(zhǎng)率為12%。
?。ǘ╊A(yù)測(cè)剩余收益。剩余收益（RI）的預(yù)測(cè)是應(yīng)用整個(gè)剩余收益模型的關(guān)鍵，其基本思想是當(dāng)期盈余的獲得是在投資者初始資本投入的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，而投資者的投資是有成本的，剩余收益就是超過(guò)資本成本的余額。剩余收益無(wú)法從財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)中直接獲得，根據(jù)RIt=NIt-kBVt-1的剩余收益假設(shè)關(guān)系才可以進(jìn)行預(yù)測(cè)。此外，不能直接利用增長(zhǎng)率得出未來(lái)各預(yù)測(cè)期的剩余收益。因?yàn)椴煌窘?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息上，則體現(xiàn)為不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致即使是同一行業(yè)的企業(yè)，在各自不同經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的影響下，凈資產(chǎn)收益率差異很大。因此，預(yù)測(cè)剩余收益從營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)開(kāi)始，該指標(biāo)可以直接利用增長(zhǎng)率，它和市場(chǎng)環(huán)境直接相關(guān)，具有可預(yù)測(cè)性。再考慮影響公司的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的固定經(jīng)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用，推算出凈利潤(rùn)。
1.營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)。主要是增長(zhǎng)方式的預(yù)測(cè)，一般分為零增長(zhǎng)模型、常數(shù)增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。其中多元增長(zhǎng)模型能較為客觀地反映企業(yè)成長(zhǎng)的階段特征，通常分為二階段和三階段模型。假設(shè)2010-2012年為一階段，平均增長(zhǎng)率為12%；2013年、2014年為二階段，逐年下降一個(gè)百分點(diǎn)，即為11%、10%，這是一個(gè)增長(zhǎng)的慣性；2015年以后為三階段，在該行業(yè)平均增長(zhǎng)水平上保持穩(wěn)定。
2.息稅前利潤(rùn)的推算。這是考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的一種預(yù)測(cè)方法。由于企業(yè)存在固定經(jīng)營(yíng)成本，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)在經(jīng)營(yíng)杠桿的影響下，息稅前利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較大的增長(zhǎng)，該現(xiàn)象就是杠桿效應(yīng)。利用杠桿效應(yīng)，計(jì)算出基期的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，乘上營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，即得預(yù)測(cè)期息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。需要說(shuō)明的是，計(jì)算基期的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是利用實(shí)際值推算，基期息稅前利潤(rùn)為凈利潤(rùn)加所得稅費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，固定經(jīng)營(yíng)成本為取均值的折舊和攤銷。
3.凈利潤(rùn)的計(jì)算。無(wú)需利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)推算，因?yàn)橛?jì)算剩余收益只需考慮凈利潤(rùn)，不需考慮每股凈利潤(rùn)。直接用息稅前利潤(rùn)扣減掉財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅費(fèi)用即可。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用取均值，所得稅費(fèi)用等于營(yíng)業(yè)收入乘上實(shí)際稅負(fù)。
4.剩余收益的預(yù)測(cè)。借助前面的假設(shè)公式，用計(jì)算出的凈利潤(rùn)減去期初的凈資產(chǎn)與權(quán)益成本的乘積，得各期期末剩余收益。當(dāng)期凈利潤(rùn)形成后，扣除掉股東的分紅后，應(yīng)該留存到期末凈資產(chǎn)中，增加下期期初凈資產(chǎn)。利用這一勾稽關(guān)系，考慮股利支付率后就可以確定各期的期初凈資產(chǎn)。
?。ㄈ┯?jì)算權(quán)益成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算權(quán)益資本，該模型認(rèn)為權(quán)益資本的成本可以理解為投資者所要求的投資報(bào)酬率。投資者的期望報(bào)酬率（r）等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即r=k=Rf +β（Rm-Rf）。計(jì)算的關(guān)鍵在于確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf、β系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率Rm-Rf。
1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf的確定。選取銀行一年期定期存款利率，因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)居民都是以銀行存款為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金儲(chǔ)備。
2.β系數(shù)的計(jì)算。本文采用回歸分析的方法，選擇四家林業(yè)上市公司近年來(lái)的年收益率與滬深300指數(shù)做回歸分析后，對(duì)各個(gè)公司β系數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均。因?yàn)槲覈?guó)存在滬深兩個(gè)資本市場(chǎng)，各自承擔(dān)不同功能，為了更好地反映市場(chǎng)特征，選擇了涵蓋兩個(gè)市場(chǎng)的滬深300指數(shù)進(jìn)行回歸；另一方面，考慮到模型的行業(yè)運(yùn)用，所以對(duì)單個(gè)公司的β系數(shù)進(jìn)行了算術(shù)平均。經(jīng)計(jì)算林業(yè)企業(yè)的β系數(shù)均值為0.75。如表1所示。
3.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率Rm-Rf的決定。一般要考慮以下三個(gè)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度、政治風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了二十多年，但尚處于轉(zhuǎn)軌中的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，故采用的是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，取5%。
通過(guò)以上分析，以2009年12月31日為評(píng)估的基準(zhǔn)日，計(jì)算可得林業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本成本為k=Rf + β（Rm-Rf） =2.25%+0.75×5%=6%。
三、應(yīng)用剩余收益模型評(píng)估林業(yè)企業(yè)價(jià)值的若干思考
企業(yè)評(píng)估價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值不可能完全相同，往往是價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。中福實(shí)業(yè)2009年12月31日的收盤(pán)價(jià)為7.2元/股，市場(chǎng)價(jià)格和評(píng)估價(jià)值之間存在2.48元/股的價(jià)差。中福實(shí)業(yè)（2009年07月-2010年06月）月K線圖，如圖1所示。
以2009年12月31日為時(shí)間中線，往前后推移半年，可以發(fā)現(xiàn)中福實(shí)業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格在4.28-8.85之間波動(dòng)?？梢?jiàn)應(yīng)用剩余收益模型評(píng)估中福實(shí)業(yè)價(jià)值具有可信性。不過(guò)，評(píng)估價(jià)值線處于價(jià)格區(qū)間的下部，這種結(jié)果是企業(yè)價(jià)值被低估了還是股價(jià)已高估了，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，有向下調(diào)整的可能呢？
一方面，從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，2009年12月31日以后的半年里，中福實(shí)業(yè)股價(jià)摸高后，就開(kāi)始下跌，而且價(jià)格在向評(píng)估價(jià)值接近?？紤]到公司在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)，有近75%的股份處于限售狀態(tài)，而且其后逐漸進(jìn)入流通狀態(tài)。股價(jià)下跌，應(yīng)該是對(duì)股價(jià)高估風(fēng)險(xiǎn)的釋放。也說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)的股份處于非完全流通狀態(tài)時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)格并不一定是公允的。
另一方面，剩余收益模型應(yīng)用于林業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的解釋能力較強(qiáng)。因?yàn)榱謽I(yè)企業(yè)從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，還是資源類企業(yè)。資源類企業(yè)價(jià)值受存量資產(chǎn)價(jià)值影響比較明顯。剩余收益模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，除了關(guān)注剩余收益的折現(xiàn)值同時(shí)，也關(guān)注賬面凈資產(chǎn)價(jià)值。那么，利用剩余收益模型評(píng)估林企價(jià)值存在低估的可能嗎？筆者通過(guò)2011年的研究成果，對(duì)林業(yè)類上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表比較分析后，認(rèn)為我國(guó)會(huì)計(jì)制度所遵循的歷史成本原則和謹(jǐn)慎性原則，林木資源和林地資源自身的稀缺性價(jià)值并未獲得體現(xiàn)。隨著林權(quán)制度改革的深化，一直以來(lái)因采用歷史成本計(jì)量，而低估的林木資源和林地資源價(jià)值重估是不可避免的。資產(chǎn)價(jià)值的重估增值，必然導(dǎo)致凈資產(chǎn)的增加。剩余收益模型所關(guān)注的賬面凈資產(chǎn)就成為進(jìn)一步修正和完善評(píng)估價(jià)值結(jié)論的突破口。Z
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