摘要：股利政策是企業(yè)利潤分配的重要內(nèi)容。國內(nèi)外傳統(tǒng)研究成果已相當(dāng)成熟,但隨著資本市場的不斷發(fā)展，其傳統(tǒng)研究思路表現(xiàn)出一定的滯后性，因此，重新審視行為財務(wù)學(xué)理論對于股利政策研究具有重要意義。本文在總結(jié)分析前人股利研究成果的基礎(chǔ)上，提出了“非理性”與“理性”相結(jié)合的新觀點。
關(guān)鍵詞：理性財務(wù) 行為財務(wù) 股利分配
一、引言
股利政策作為公司利潤分配核心問題之一，在理財學(xué)研究領(lǐng)域備受關(guān)注。自20世紀(jì)60年代，Miller和Modigliani合著發(fā)表“股利政策、增長和股價”的論文，即著名的MM理論，引發(fā)了學(xué)界對股利問題的全面探討，并且突破了傳統(tǒng)的財務(wù)學(xué)界限。經(jīng)過將近半個世紀(jì)的探究，目前關(guān)于股利政策問題已經(jīng)取得相當(dāng)豐碩的理論研究成果。股利政策研究現(xiàn)已突破傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)框架，并逐漸形成與資本市場及金融行為緊密結(jié)合的主流研究思路。本文試圖在分析總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本市場的發(fā)展趨勢對股利政策研究提出一些新的思考和研究思路。
二、理性財務(wù)視角下的股利政策研究
股利政策作為現(xiàn)代公司理財活動的核心內(nèi)容之一，是籌資決策、投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司利潤在再投資與回報投資者之間的一種權(quán)衡。早在1961年，西方就在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出“在手之鳥”理論、稅差理論、追隨者效應(yīng)理論、信號傳遞理論和代理成本理論。這些理論都是建立在理性、風(fēng)險回避、效用函數(shù)最大化以及根據(jù)情況不斷更新自己的知識等假設(shè)之上的，是針對西方成熟資本市場研究得出的理論。
（一）在手之鳥理論
在手之鳥理論認(rèn)為股利政策與企業(yè)的價值息息相關(guān)，支付股利越多，股價越高，公司價值越大。該理論雖然被實際工作者廣泛地接受，但它依舊存在著明顯的缺陷和不足。它似乎很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響。正如Hess（1981）所指出：“在未來資本利得貼現(xiàn)率大于未來股利所得的貼現(xiàn)率情況下，Gordon的論點實際上建立在高風(fēng)險投資政策與低市場價值之間的因果關(guān)系之上，而非建立在股利本身的某些內(nèi)在價值之上?！彼訠hattachrya（1979）將其稱之為“手中鳥謬誤”。如果公司發(fā)放較少的股利而將錢留下來用于投資，這些投資的未來收益具有很大的不確定性，正因為投資決策的是風(fēng)險而不是低股利，市場對低股利的公司采用較高的貼現(xiàn)率。因此，用留存收益再投資所形成的資本利得的風(fēng)險取決于公司的投資決策而非股利決策。股利支付并未改變整個公司投資的風(fēng)險程度。在投資決策既定的前提下，公司股利政策變化不影響投資者在此期間的總報酬或者說與總報酬相關(guān)的不確定性。
（二）信號說理論
信號假說或者稱作股利信息內(nèi)涵假說，從放松MM的投資者和經(jīng)營者擁有相同的信息出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)營者與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，經(jīng)營者占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。股利是經(jīng)營者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段；股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價格有一定的影響。
雖然信號說理論是關(guān)于MM理論的發(fā)展和擴(kuò)充。在當(dāng)時具有一定的先導(dǎo)性，但隨著股利理論研究的不斷深入，其存在的不足和缺陷也表現(xiàn)得日益明顯。一方面，有的學(xué)者注重信號模型的研究，建立了一系列的有關(guān)股利與信息信號的模型：如Bhattachrya模型、Johb一Williams模型以及Miller-Rock模型等；另一方面，有的學(xué)者主要從事實證研究，以探究股利公告是否確實向市場傳遞了一定的信息。股利信號理論研究雖取得了突破性進(jìn)展，但也并非完美，實證結(jié)果也不一致。總的來說，其存在以下幾個缺陷：1.市場對股利增加做正面反應(yīng)，對股利減少做負(fù)面反應(yīng)，這種現(xiàn)象不僅信號理論可以解釋，其他理論如代理成本理論也可以解釋。2.信號理論很難對不同行業(yè)、不同國家股利的差別進(jìn)行有效的解釋和預(yù)測。例如：為什么美國、英國、加拿大的公司發(fā)放的股利比日本、德國高，卻并沒有表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利性呢？3.信號理論無法解釋為什么公司不采用其他效果相當(dāng)而成本更低的手段傳遞信息。4.在市場變得越來越有效、信息手段大大提高的同時，支付股利為什么作為恒定的信號手段？5.在高速成長的行業(yè)、企業(yè)，股利支付率一般都很低，如微軟，而這些企業(yè)業(yè)績和成長性是有目共睹的。按照信號理論恰恰會做出相反的解釋和預(yù)測。
三、行為財務(wù)學(xué)視角下的股利政策研究
傳統(tǒng)股利政策的制定，總是在于經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性人”假設(shè)這個大背景下進(jìn)行。對于“人”只是把其看作一個既定的外生變量。而行為財務(wù)學(xué)恰恰是把“理性人”去“理性”化。把理性轉(zhuǎn)變成一個可衡量的動態(tài)變量。這個思想源于心理學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科的研究，但其對于財務(wù)學(xué)同樣具有借鑒意義。
（一）理性預(yù)期理論
該理論認(rèn)為，股利決策不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層決策的未來績效的預(yù)期。在臨近管理層宣布下期股利時，投資者通常會根據(jù)公司內(nèi)部因素，以及外界宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)景氣程度、政府政策可能變動等因素，對股利支付水平及支付方式做出種種預(yù)測。該理論認(rèn)為，投資者對公司的股利分配政策存在著一個心理預(yù)期，如果公司宣布的股利政策與其存在差異，股票價格很可能會發(fā)生變化。理性預(yù)期理論考慮了投資者作為理性經(jīng)紀(jì)人投資時的心理因素影響，即考慮了理性經(jīng)濟(jì)人的人性化因素，在這種情況下經(jīng)濟(jì)人可能做出以心理預(yù)期為標(biāo)準(zhǔn)的投資決策，但是人性是多元化的，公司在制定鼓勵政策時，只能作為一個影響因素進(jìn)行考慮，但這種因素的可控性很低。
（二）后悔厭惡理論
該理論認(rèn)為，在不確定條件下，投資者決策時會將現(xiàn)在的情況和過去曾經(jīng)遇到的類似但決策不同的情形進(jìn)行比較，如果所做的決策沒能達(dá)到預(yù)期效果或者劣于其他決策時，就會自責(zé)與后悔；相反，如果所做的決策為其帶來了更好的結(jié)果，則會產(chǎn)生欣喜的感覺。由于后悔的感覺比欣喜強(qiáng)烈，投資者為了避免后悔的痛苦，則不愿意對他們認(rèn)為自己必須負(fù)責(zé)的事項進(jìn)行抉擇。后悔厭惡理論主要包括三個定理：1.被迫情形下采取行動所引起的后悔比非脅迫情形下的要輕微；2.沒有做錯誤行動引起的后悔比做了錯誤行動引起的后悔要輕微；3.個體需對行動的最終結(jié)果承擔(dān)責(zé)任的情形下引起的后悔比無需承擔(dān)責(zé)任情形下的要強(qiáng)烈。
資本市場中，一些投資者為了避免后悔而選擇股利，因為在他們賣掉股票以獲取現(xiàn)金消費之后，股市可能會出現(xiàn)上漲行情。投資者賣出股票以獲取即期收入所導(dǎo)致的后悔要大于消費股利收入所造成的影響，而隨之而來的股票價格上漲更加劇了投資者的后悔程度，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。
（三）自我控制理論
自我控制理論認(rèn)為，即使不存在稅收和交易成本，股利收入和資本利得也不可能完全替代。其理論依據(jù)是人類行為不可能完全理性。人們一方面對未來有其長期規(guī)劃目標(biāo)，而另一方面又有實現(xiàn)眼前需要的要求，這一沖突要求人們通過自己的個體意志力和外在規(guī)則來實現(xiàn)自我控制。但是現(xiàn)實投資者并非標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)框架下的完全理性人，在現(xiàn)實生活中缺乏必要的意志力，于是他們往往求助于某種外在規(guī)則來實現(xiàn)自我的控制與約束。
投資者將預(yù)備用于未來之需的資金購買股票，并規(guī)定只用收到的股利來提供當(dāng)前消費所需。這種規(guī)則將大大降低對意志力的要求，從而減少可能由于意志薄弱而帶來的損失。同時，經(jīng)常出售小額股票的不便利和相對較高的交易費用，在一定程度上能阻止原始資本的變現(xiàn)，限制當(dāng)前消費所能動用的資金，所以，股利政策實際上為投資者提供了一種外在的約束機(jī)制。
（四）心理賬戶理論
心理賬戶理論認(rèn)為，投資者根據(jù)資金的來源、所在及用途等因素對資金進(jìn)行歸類，將其劃入不同的賬戶，每個賬戶可能對應(yīng)不同的用途，如有的用于退休養(yǎng)老，有的用于教育等，投資者對于不同的賬戶有不同的風(fēng)險偏好。對于追求保值的心理賬戶，投資者表現(xiàn)為高風(fēng)險厭惡；而對于追求升值的心理賬戶，投資者表現(xiàn)為低風(fēng)險厭惡，甚至是風(fēng)險尋求。
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”，即所有的資金都是等價的。但是現(xiàn)實中，人們常常錯誤地將一些資金的價值估計得比另一些低，如賭場贏得的橫財、意想不到的遺產(chǎn)、所得稅的返還等都會被估價得比常規(guī)的收入低。人們傾向于更輕率地使用這些被低估的資產(chǎn)。對于股利收入和資本利得，由于它們屬于不同的心理賬戶，投資者的風(fēng)險態(tài)度存在差異。投資者會認(rèn)為紅利是真正的“所得”， 是用來作為每年的生活基本開支的，而資本利得卻是“意外之財”，并且資本利得隨著公司的股價存在波動的可能性，實現(xiàn)資本利得具有很大的不確定性。股東要求公司無論盈虧都要向投資者分紅，是因為他們認(rèn)為股價下跌是“資本賬戶”的損失，而公司取消分紅則是“紅利賬戶”的損失，而投資者將現(xiàn)金紅利看作是保證安全的一項收入。當(dāng)資本收益較低時，投資者可以從股利中尋找安慰；當(dāng)資本收益較高時，股利和資本收益能被個人隨意選擇。
利用心理賬戶還可以解釋“股利之謎”。由于稅收的存在，公司在安排分配政策時，回購股票或保留盈余會比分配股利更有利于投資者，但現(xiàn)實中還是存在很多分配股利的公司，并且派發(fā)股利還帶來了股價的上漲。
（五）股利迎合理論
股利迎合理論的三個基本要素是：1.由于心理或者制度原因，一些投資者對于公司的股利政策需求會隨著時間而變化；2.這種需求把支付股利和不支付股利的股票價格區(qū)分開來，有限的套利不能阻止股票溢價；3.管理者是理性的，能夠權(quán)衡當(dāng)前股票被錯定價所帶來的短期收益與長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者所好制定相應(yīng)的股利政策，以獲得股票溢價。股利迎合理論主要集中研究投資者對股利的需求，考慮了投資者對股利的需求受到情緒影響的可能性，認(rèn)為現(xiàn)實中的投資者對股利的需求確實會受到情緒的影響，并且管理者的競爭和理性的套利者不能消除出現(xiàn)的股票溢價或者折價。
（六）習(xí)慣行為理論
習(xí)慣行為是指人們基于以往經(jīng)驗的非隨機(jī)行為，通常包括常規(guī)習(xí)慣和定式習(xí)慣。習(xí)慣行為理論認(rèn)為，習(xí)慣行為比理性經(jīng)濟(jì)行為更能體現(xiàn)社會、文化等各方面綜合因素的影響，投資者要求公司持續(xù)發(fā)放股利以及一些公司之所以持續(xù)發(fā)放股利，都是因為難以改變長期以來所形成的習(xí)慣所致，因此，區(qū)分習(xí)慣以及關(guān)注習(xí)慣行為是分析公司股利決策行為的一種有效方式。
總之，行為股利政策理論改變了傳統(tǒng)股利政策理論的有關(guān)“理性人”思維定式和分析方法，認(rèn)為人們在面臨股利政策時并不都是理性的，會受到諸如情緒、感情等因素的影響，因而主要從微觀個體行為以及產(chǎn)生該行為的心理、社會等動機(jī)方面來研究和解釋公司股利現(xiàn)象，更加符合金融市場的實際情況。其中，股利迎合理論是行為股利政策理論中最主要、最具有說服力的理論，建立在投資者是非理性而管理者是理性的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為投資者對股利的偏好驅(qū)動了公司股利政策，或者說公司管理者迎合投資者的股利偏好制定股利政策。但是，投資者對股利的偏好存在多樣化，以此為根據(jù)來制定股利政策，很難滿足所有股東的股利需求。盡管行為財務(wù)很好的解釋了投資者的認(rèn)知偏差與行為偏差而引起的股價變動的異?，F(xiàn)象，但隨著資本市場的日益成熟和完善，在以傳統(tǒng)的股利分配政策為根本，結(jié)合對行為財務(wù)導(dǎo)致的投資市場異常現(xiàn)象的分析，引導(dǎo)公司管理者對公司的分配政策做出科學(xué)的選擇。
四、理性財務(wù)與非理性財務(wù)結(jié)合下我國股利政策制定的新思路
雖然目前關(guān)于行為財務(wù)學(xué)的獨立研究還局限在理論探討的范圍內(nèi)，缺乏實證數(shù)據(jù)和模型的支撐，還未形成完整和嚴(yán)密的理論的體系，然而行為財務(wù)的一些理論對股利政策的深入再研究提供了新的研究思路和思維范式。同時，我們也應(yīng)該認(rèn)識到：這種新的研究視角的引入，并不意味著完全摒棄傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)視角對股利政策的研究成果。誠然，傳統(tǒng)的股利研究視角在資本市場日益成熟的大背景下，表現(xiàn)出了一定的滯后性。筆者認(rèn)為，行為財務(wù)學(xué)觀點引入應(yīng)該是對傳統(tǒng)財務(wù)理論的補(bǔ)充。行為財務(wù)學(xué)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，逐漸從行為金融領(lǐng)域分離出來，成為比較專一的研究范疇，很好的解釋了股票市場和投資人行為的異?，F(xiàn)象，但并未否定傳統(tǒng)財務(wù)。
（一）建立健全我國上市公司股利分配外部環(huán)境，規(guī)范我國股利政策制度
首先，要加強(qiáng)對上市公司的教育和監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司樹立起股東利益最大化的經(jīng)營觀念。應(yīng)使上市公司深刻意識到培育投資者回報機(jī)制，從源頭上防范和降低市場風(fēng)險，促進(jìn)市場發(fā)展的重要性，增強(qiáng)對投資者回報的責(zé)任感；其次，應(yīng)借鑒其他一些國家通過立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，迫使公司發(fā)放股利，消除留存盈利過多的現(xiàn)象，同時應(yīng)制定明晰的最低現(xiàn)金分紅率，并加強(qiáng)對低派現(xiàn)或小派現(xiàn)公司的信息披露約束，引導(dǎo)公司逐步實現(xiàn)股利政策的理性化。在重大派現(xiàn)事宜上，應(yīng)明確引入流通股股東類別表決機(jī)制，使中小流通股股東擁有更多的話語權(quán)，從而對那些為了達(dá)到再融資目的而進(jìn)行“惡性分紅”的上市公司起到一定的制約作用。此外，紅利稅的存在使得現(xiàn)金分紅越多，投資者的隱性虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導(dǎo)作用。
（二）改善上市公司內(nèi)部治理，規(guī)范股利政策
首先，注重公司的經(jīng)營業(yè)績發(fā)展，提高公司的盈利能力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改變以往利用市場的“軟約束”和政府的“隱性擔(dān)?！保沤^一味“圈錢”而將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給政府的行為。其次，完善獨立董事制度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。目前我國上市公司普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，缺乏必要的監(jiān)督激勵機(jī)制，經(jīng)理層和股東的利益不完全一致。獨立董事制度一方面可以獨立監(jiān)督公司管理層，減少內(nèi)部人控制帶來的問題，提高決策的科學(xué)性和正確性；另一方面可以制約內(nèi)部控股股東利用控制地位做出不利于公司和外部股東的行為。第三，上市公司在制定、實施現(xiàn)金股利政策過程中，合理、合法地利用投資者在證券市場中的各種認(rèn)知偏差和非理性行為，選擇較佳的上市時機(jī)而不是利用投資者的行為偏差來融資，應(yīng)具有一定的戰(zhàn)略眼光，在競爭中不斷加強(qiáng)自身核心競爭力的建設(shè)，積極開拓市場、加強(qiáng)內(nèi)部管理，以最佳的經(jīng)營業(yè)績回報投資者，并在此過程中建立良好的投資者關(guān)系、維護(hù)公司形象，從而保證自己在資本市場持續(xù)不斷的融資能力。
（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，樹立中小投資者正確投資意識
大力培育機(jī)構(gòu)投資者，有利于完善公司治理和提高公司的經(jīng)營業(yè)績。同時，中小投資者要樹立正確的投資意識，投資是基于對公司財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績的正確分析，而不是熱衷于投機(jī)炒作企圖去獲取資本利得。我國股市投資者以中小散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小，而中小散戶并不以持有證券獲得分紅或控制公司管理為目的，更熱衷于股價的變動，對公司股利變動反應(yīng)冷淡，這就促使了管理層不重視股利政策對投資者的回報。因此，應(yīng)大力發(fā)展追求長期穩(wěn)定回報和資本保值增值的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金。這些機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司分紅所帶來的穩(wěn)定收益，當(dāng)上市公司采取不當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，就會面臨市場壓力，迫使上市公司改變不利于公司持久發(fā)展的股利分配決策，注重股利政策的持續(xù)性與科學(xué)性。
（四）加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，保持股利政策連續(xù)性與穩(wěn)定性
由于我國上市公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力同利潤增長能力不相稱，說明我國上市公司現(xiàn)金流量管理方面較弱?，F(xiàn)金流量管理的對象不能僅限于現(xiàn)金資產(chǎn)，而應(yīng)是企業(yè)的整個資金運動，是以現(xiàn)金流量作為管理的重心、兼顧收益，圍繞企業(yè)經(jīng)營活動、投資和籌資活動構(gòu)筑的管理體系，是對當(dāng)前或未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流量在數(shù)量和時間安排方面所作的預(yù)測與計劃、執(zhí)行與控制。而股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性在一定程度上取決于現(xiàn)金流量管理的好壞。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性與公司的可持續(xù)發(fā)展和投資者的回報相結(jié)合，以股東財富最大化為原則，確定理性的有助于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的股利政策。Z
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