摘要：新東方因VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整被SEC調(diào)查進(jìn)而造成股價(jià)大跌，事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。VIE模式的出現(xiàn)，促進(jìn)了我國(guó)某些行業(yè)的繁榮，但也使企業(yè)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)家的安全構(gòu)成了威脅，必須采取措施予以監(jiān)管。
關(guān)鍵詞：VIE模式 新東方 風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
今年北京時(shí)間7月17日，中概股新東方因調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)遭美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）調(diào)查。受此影響，投資者大舉拋售股票，截止收盤，新東方股價(jià)暴跌34.32%，報(bào)每股14.62美元，總市值22.3億美元。當(dāng)日成交量 3 000萬股，超過其前三個(gè)月平均交易量的十倍。
所謂VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實(shí)體，在國(guó)內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”。通常的做法是離岸公司通過外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人。其顯著的特點(diǎn)在于，離岸公司并不是通過持股的方式來控制國(guó)內(nèi)實(shí)體營(yíng)運(yùn)公司，而是實(shí)行協(xié)議控制。具體到新東方是指，新東方教育科技集團(tuán)在開曼注冊(cè)成功后，并在紐交所上市，通過一些操作，中國(guó)境內(nèi)的新東方將利潤(rùn)輸送給境外新東方。境外新東方與境內(nèi)新東方間并沒有股權(quán)關(guān)系，后者是前者的可變利益實(shí)體（VIE），前者通過協(xié)議安排對(duì)后者實(shí)施控制。
新東方在7月11日發(fā)布公告稱，新東方通過簡(jiǎn)化北京新東方（VIE）股權(quán)結(jié)構(gòu)以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，通過無對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下（轉(zhuǎn)移之前俞敏洪控股53%）。北京新東方是新東方的可變利益實(shí)體（VIE），在股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化（始于2011年12月）前，主要由11位注冊(cè)股東持有，包括俞敏洪控制的一個(gè)實(shí)體。而如今，北京新東方股權(quán)已全部轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下。從SEC的調(diào)查方向看，新東方公司內(nèi)部的控制權(quán)變更并不是質(zhì)疑的焦點(diǎn)，SEC特別關(guān)心北京新東方能否有效劃轉(zhuǎn)利潤(rùn)。VIE結(jié)構(gòu)的根本目的在于境外上市公司通過一系列的協(xié)議控制，允許在VIE結(jié)構(gòu)下國(guó)內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，也就是通過協(xié)議控制國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，將其全部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外上市公司，這是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)最看重的部分。
二、采用VIE模式的原因
根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，國(guó)內(nèi)某些產(chǎn)業(yè)禁止外資進(jìn)入，我國(guó)監(jiān)管部門出于保護(hù)產(chǎn)業(yè)等目的，一般只會(huì)把相應(yīng)的業(yè)務(wù)牌照發(fā)給內(nèi)資公司，為了獲得牌照就不可避免地出現(xiàn)了VIE模式，即公司成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，再用另外的合同條款規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。所以，在我國(guó)VIE模式主要被民營(yíng)企業(yè)或高科技企業(yè)用于海外上市，以規(guī)避國(guó)內(nèi)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于“限制類”和“禁止類”行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。通過VIE模式，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以順利完成赴海外市場(chǎng)上市或融資。
國(guó)務(wù)院2003年頒布的《中華人民共和國(guó)中外合作辦學(xué)條例》規(guī)定，在中國(guó)境內(nèi)投資教育行業(yè)的海外機(jī)構(gòu)須有在國(guó)外從事相應(yīng)教育的背景和資歷。這迫使像新東方這樣的教育機(jī)構(gòu)不能直接去海外上市，只能轉(zhuǎn)而尋找其他的途徑。VIE模式就是其當(dāng)時(shí)最好的選擇。2004年8月，新東方在維爾京群島登記注冊(cè)控股公司，即新東方教育科技集團(tuán)，2006年1月，公司注冊(cè)地轉(zhuǎn)移到開曼群島。新東方教育科技集團(tuán)對(duì)其附屬實(shí)體新東方中國(guó)及其中國(guó)境內(nèi)的3個(gè)全資子公司通過一系列協(xié)議安排，達(dá)到了控制境內(nèi)公司權(quán)益的目的。2006年9月7日，新東方在紐約股票交易所掛牌上市，第一家教育培訓(xùn)海外上市公司誕生，持有公司31.18%股權(quán)的董事長(zhǎng)俞敏洪，當(dāng)時(shí)市值達(dá)18億元人民幣。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2000年開始，在紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)幾乎全部采用了VIE結(jié)構(gòu)。VIE結(jié)構(gòu)的廣泛采用，也促使美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAPP）對(duì)其認(rèn)可，并專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許在美國(guó)上市的公司在該架構(gòu)下，將國(guó)內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并。
三、VIE模式的不利影響
VIE模式在某種程度上，存在不穩(wěn)定性，使企業(yè)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)家的安全也構(gòu)成了潛在和現(xiàn)實(shí)的威脅，必須予以監(jiān)管。
采用VIE模式的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：（1）政策風(fēng)險(xiǎn)：各類規(guī)避法律和政策的方法都具有法律上的瑕疵，蘊(yùn)含著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，一旦國(guó)家出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，可能會(huì)對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成極大影響。例如，2011年3月，原擬在納斯達(dá)克上市的寶生鋼鐵，因?yàn)楹颖笔≌J(rèn)定其VIE結(jié)構(gòu)違反目前中國(guó)有關(guān)外商投資的管理政策和國(guó)家公共政策而不得不終止上市。（2）外匯管制風(fēng)險(xiǎn)：利潤(rùn)在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)，需要向國(guó)家外匯管理部門申請(qǐng)并得到批準(zhǔn)，可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。（3）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：采用VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及許多關(guān)聯(lián)方交易和反避稅問題，在轉(zhuǎn)移定價(jià)、股息分配上可能存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）公司治理風(fēng)險(xiǎn)：由于VIE模式采用協(xié)議控制方式，上市公司對(duì)境內(nèi)持牌公司沒有控股權(quán)，這給公司的管理和控制造成了極大的隱患，一旦VIE協(xié)議出現(xiàn)問題，海外上市的殼公司將一文不值。
VIE模式使我國(guó)的外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策形同虛設(shè)。政府對(duì)于VIE模式中涉及的公司進(jìn)行實(shí)際監(jiān)管也很有難度。國(guó)內(nèi)VIE模式一般由三部分組成：境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司和持有外資受限業(yè)務(wù)牌照的目標(biāo)公司。政府只能對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督，因?yàn)槠滟Y料相對(duì)公開。而要全面監(jiān)督非上市公司的VIE很難。VIE也在某種程度上造成了我國(guó)財(cái)富的外流。2009年，國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)中國(guó)秦發(fā)在香港上市。而令人震驚的是，這一總資產(chǎn)數(shù)十億的傳統(tǒng)企業(yè)也采用VIE模式。對(duì)這種行為如漠視其發(fā)展不加制止，將對(duì)國(guó)家的安全構(gòu)成威脅。
四、解決VIE模式問題的對(duì)策和建議
對(duì)VIE模式，政府方面應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)情況采取不同措施。對(duì)關(guān)系國(guó)際民生和國(guó)家安全的行業(yè)仍應(yīng)采取禁止和限制的措施；對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策的境內(nèi)企業(yè)，選擇國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的，政府應(yīng)秉持更加開放的態(tài)度?；赩IE模式存在很大不確定性，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際情況，基于謹(jǐn)慎性原則決定是否采用這種模式。
（一）政府加強(qiáng)監(jiān)督與規(guī)范
政府部門出于維護(hù)國(guó)家安全、信息安全的考慮，對(duì)VIE加強(qiáng)監(jiān)管非常必要。2011年9月1日頒布的《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（下稱“《規(guī)定》”）明確，對(duì)于違反強(qiáng)制性產(chǎn)業(yè)政策的行為，威脅著國(guó)家的安全和國(guó)家利益的，監(jiān)管者不會(huì)審批，也不會(huì)支持?？紤]到VIE模式在我國(guó)使用的規(guī)模、歷史和廣泛影響，對(duì)于VIE模式立即禁止的做法不太現(xiàn)實(shí)，也會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大影響，尤其對(duì)那些即將上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在目前國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境下，將會(huì)遭遇融資困難、發(fā)展資金短缺的問題。對(duì)于“禁止”和“限制”類行業(yè)，可以采用優(yōu)先股籌集資金，即允許境外投資者對(duì)其投資，但將其持有的股權(quán)限定為無表決權(quán)的優(yōu)先股。這樣，外國(guó)投資者可以進(jìn)來投資并取得投資回報(bào)，只是沒有表決權(quán)。采用優(yōu)先股方式，既可以滿足我國(guó)相關(guān)企業(yè)的資金需求，又不至于對(duì)國(guó)家安全造成威脅。
對(duì)于明確允許采用VIE模式的行業(yè)，應(yīng)就如何支持、保護(hù)或監(jiān)管制定相應(yīng)規(guī)章和流程，以確保VIE結(jié)構(gòu)順利實(shí)施。從大的監(jiān)管思路上，政府的主導(dǎo)思想是希望未來能有更多的新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀公司回到A股，在本土的資本市場(chǎng)上市。對(duì)于這類行業(yè)，目前最適用的政策是監(jiān)管和規(guī)范，而不是將其全面剔除。監(jiān)管部門應(yīng)制定更為清晰、透明的政策，加快出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)。
（二）企業(yè)審慎選擇VIE結(jié)構(gòu)
一方面，對(duì)于“限制”和“禁止”類行業(yè)，采用VIE模式規(guī)避政策限制的風(fēng)險(xiǎn)很大。另一方面，就VIE模式內(nèi)部而言，國(guó)內(nèi)獨(dú)資公司和持牌公司的公章和證照是由實(shí)際控制人同時(shí)擁有，實(shí)際控制人可以自行決定是否變更或終止VIE協(xié)議，VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性不夠，違約風(fēng)險(xiǎn)很高，可能會(huì)招致VIE協(xié)議被終止。因此，企業(yè)在選擇VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮自己的行業(yè)特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營(yíng)區(qū)域以及公司的股東結(jié)構(gòu)、股東關(guān)系、合作和信任的基礎(chǔ)，審慎采取VIE模式。
為了增強(qiáng)VIE模式的穩(wěn)定性，保護(hù)海外投資者的利益，應(yīng)加強(qiáng)投資方參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策與管理的權(quán)力，由投資方委派專門人員擔(dān)任外商獨(dú)資企業(yè)的法定代表人，防止境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人全權(quán)操縱VIE模式，確保在境內(nèi)企業(yè)違約時(shí)能及時(shí)行使VIE控制協(xié)議中股權(quán)質(zhì)押等權(quán)利。例如，投資方可以任命一名獨(dú)立董事進(jìn)入境內(nèi)公司董事會(huì)，監(jiān)督VIE合同的修改或終止。在VIE協(xié)議中，應(yīng)事先規(guī)定單方面終止情況下，對(duì)守約一方的補(bǔ)償方法。盡量增加違約方的違約成本，以增強(qiáng)VIE模式的穩(wěn)定性。
綜上所述，VIE模式在一段時(shí)間內(nèi)仍將存在，這是由我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀所決定的，是由我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境所決定的。相關(guān)各方應(yīng)該正視問題，積極對(duì)待。政府應(yīng)明晰政策界限，讓采用VIE模式的公司在一種寬松、透明的環(huán)境下經(jīng)營(yíng)發(fā)展；采用VIE模式的公司應(yīng)遵守相關(guān)規(guī)則和制度，不再游走在法律的灰色地帶。我們相信，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、融資環(huán)境的改善以及相關(guān)政策的出臺(tái)，VIE模式將逐步被取代。J
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