摘要：處于成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)籌資需求大，但由于其投資風(fēng)險(xiǎn)大，發(fā)行債券的票面利率較高，認(rèn)股權(quán)證作為一種融資工具，可以吸引投資者購(gòu)買票面利率低于市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期債券，但這種低利率是以潛在的股權(quán)稀釋為代價(jià)的。
關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證 高科技企業(yè) 融資
一、認(rèn)股權(quán)證的涵義
認(rèn)股權(quán)證是公司向持有人發(fā)放的一種憑證，授予其在一個(gè)特定期間以特定價(jià)格購(gòu)買特定數(shù)量公司股票的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證往往隨公司債券一起發(fā)行，其后兩者可以分開(kāi)并且單獨(dú)交易。認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行人主要是高速增長(zhǎng)的科技類公司，如小型高科技企業(yè)，這些公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)，直接發(fā)行債券需要較高的票面利率。高科技企業(yè)通過(guò)發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的債券，可以以較低的債券利率籌措資金。但這種低利息率是以潛在的股權(quán)稀釋為代價(jià)的。雖然認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，一般比發(fā)行時(shí)的股價(jià)高出20%到30%，但如果將來(lái)高科技企業(yè)發(fā)展良好，股票價(jià)格大大超過(guò)執(zhí)行價(jià)格，原有股東會(huì)蒙受較大損失。
（一）與看漲期權(quán)的比較
從認(rèn)股權(quán)證持有者的角度來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證和以普通股為標(biāo)的物的看漲期權(quán)非常相似。它們都是以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，價(jià)格隨著股票價(jià)格的波動(dòng)而變化，在到期日前都可以選擇執(zhí)行或者不執(zhí)行，具有選擇權(quán)，而且都有一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格。但兩者也有區(qū)別，看漲期權(quán)執(zhí)行時(shí)，其股票來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，而當(dāng)認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行時(shí)，股票是新發(fā)行的。隨著每次認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行，都會(huì)引起公司在外發(fā)行股數(shù)的增加，從而稀釋每股收益和股價(jià)。看漲期權(quán)不存在稀釋問(wèn)題，它更像買賣雙方就公司普通股價(jià)值所進(jìn)行的一場(chǎng)賭局，在行權(quán)時(shí)只是與發(fā)行方結(jié)清價(jià)差，根本不涉及股票的實(shí)物交割。二者期限也不同，看漲期權(quán)時(shí)間短，通常只有幾個(gè)月，認(rèn)股權(quán)證期限長(zhǎng)，可以長(zhǎng)達(dá)10年，或者更長(zhǎng)。
（二）與可轉(zhuǎn)換債券的比較
可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股權(quán)證也有類似，它們都是由發(fā)行公司簽發(fā)的，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券被持有者執(zhí)行時(shí)，公司必須增發(fā)普通股，都會(huì)使現(xiàn)有股東的股權(quán)和每股收益被稀釋。兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在：認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行時(shí)，給公司帶來(lái)新的權(quán)益資本，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率水平降低，而可轉(zhuǎn)換債券的持有者行權(quán)時(shí)，使得公司股權(quán)資本增加的同時(shí)債務(wù)資本減少，屬于公司存量資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不會(huì)引起公司現(xiàn)金流和資本總量的增加，但也會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率水平的降低。二者的發(fā)行目的也有差別，附認(rèn)股權(quán)證債券發(fā)行目的主要是為了發(fā)行債券而不是發(fā)行股票，而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行目的正好相反，它是為了發(fā)行股票而不是發(fā)行債券。可轉(zhuǎn)換債券的靈活性也比認(rèn)股權(quán)證大，允許發(fā)行者規(guī)定可贖回條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款等。
二、認(rèn)股權(quán)證的作用
認(rèn)股權(quán)證最初是用來(lái)彌補(bǔ)新股發(fā)行給原有股東造成的稀釋損失，在公司發(fā)行新股時(shí)，為避免原有股東每股收益和股價(jià)被稀釋，給原有股東配發(fā)一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，使其可以按優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，或者直接出售認(rèn)股權(quán)證。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，認(rèn)股權(quán)證逐漸發(fā)展為高科技企業(yè)的一種融資工具，其作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（一）提高企業(yè)籌資能力
高科技企業(yè)雖然有很好的發(fā)展前景，但大部分處于成長(zhǎng)階段，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，要想通過(guò)發(fā)行普通債券來(lái)籌集資金不太容易，可能需要支付很高的利率或接受很嚴(yán)格的債務(wù)契約條款的限制。為了吸引投資者的興趣，可以附送一定比例的認(rèn)股權(quán)證，其與公司債券同時(shí)發(fā)行，可以用來(lái)吸引投資者購(gòu)買票面利率低于市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期債券，具有促銷的功能。這樣不但可以使高科技企業(yè)順利發(fā)行債券，滿足融資需要，而且降低了其目前的籌資成本。當(dāng)認(rèn)股權(quán)證持有者行使認(rèn)股權(quán)購(gòu)買普通股時(shí)，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入。
（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
如果企業(yè)目前資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相比，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，通過(guò)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券可以為改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行時(shí)，其持有者給予發(fā)行公司現(xiàn)金，且收到公司支付的新增發(fā)股票，引起了公司現(xiàn)金流、股權(quán)資本和資本總量的增加，債權(quán)資本保持不變。隨著股東權(quán)益資本的增加，公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例增大，公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平降低，財(cái)務(wù)杠桿水平也降低。
（三）減輕企業(yè)代理成本
認(rèn)股權(quán)證持有人是公司潛在股東，這樣，發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的債券可以使得債權(quán)人與股東的矛盾和沖突減少。認(rèn)股權(quán)證也可以作為獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)放給本公司的內(nèi)部人員，高科技企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是人才，優(yōu)秀人才對(duì)高科技企業(yè)的貢獻(xiàn)是巨大的，對(duì)內(nèi)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證相當(dāng)于公司股票期權(quán)，目的是實(shí)現(xiàn)管理的高效率性。當(dāng)把認(rèn)股權(quán)證作為激勵(lì)工具使用時(shí)，就能夠在委托人與代理人之間建立一種契約關(guān)系。因此，將認(rèn)股權(quán)證作為員工福利，發(fā)放給企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)秀員工，在激勵(lì)其努力工作的同時(shí)，使其成為潛在股東，也會(huì)減輕企業(yè)代理成本。
三、認(rèn)股權(quán)證的融資效應(yīng)例解
M是一家高科技企業(yè)，2012年1月1日公司的市場(chǎng)總價(jià)值（假設(shè)等于其賬面價(jià)值）為10 000萬(wàn)元，無(wú)長(zhǎng)期債務(wù)，發(fā)行在外的普通股為500萬(wàn)股，每股價(jià)格為20元，公司的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率為15%，使用的所得稅稅率為25%，公司價(jià)值預(yù)期增長(zhǎng)率為10%，公司計(jì)劃通過(guò)發(fā)行10年期的附認(rèn)股權(quán)證債券追加籌資5 000萬(wàn)元，面值1 000元/張，票面利率4%，每年年末付息一次，同時(shí)每張債券附送15張認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證在4年后到期，到期日每張認(rèn)股權(quán)證可以按22.5元的價(jià)格購(gòu)買1股該公司的普通股。目前與該公司等風(fēng)險(xiǎn)的普通長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率為6%。
4年后行權(quán)前：
市場(chǎng)總價(jià)值=（10 000+5 000）×（1+10%）4=21 961.5（萬(wàn)元）；每張債券的價(jià)值=1 000×4%×（P/A，6%，6）+ 1 000×（P/F，6%，6）=901.69（萬(wàn)元）；債務(wù)總價(jià)值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（萬(wàn)元）；股權(quán)總價(jià)值=21 961.5- 4 508.45=17 453.05（萬(wàn)元）；每股股權(quán)價(jià)值=17 453.05/500=34.91（元）；稅后利潤(rùn)=（21 961.5×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 320.67（萬(wàn)元）；每股收益=2 320.67/500=4.64（元）。
4年后行權(quán)后：
相比于行權(quán)前，M企業(yè)現(xiàn)金流入=5×15×22.5=1 687.5（萬(wàn)元），同時(shí)普通股股數(shù)增加75萬(wàn)股。市場(chǎng)總價(jià)值=21 961.5+1 687.5=23 649（萬(wàn)元）；債務(wù)總價(jià)值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（萬(wàn)元）；股權(quán)總價(jià)值=23 649-4 508.45=19 140.55（萬(wàn)元）；每股股權(quán)價(jià)值=
19 140.55/（500+75）=33.29（元）；稅后利潤(rùn)=（23 649×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 510.51（萬(wàn)元）；每股收益=2 510.51/（500+75）=4.37（元）。
從上述結(jié)果可以看出，認(rèn)股權(quán)證持有人行權(quán)后，原有股東的每股股權(quán)價(jià)值和每股收益均被稀釋了，換取的是債券的利率由6%降低為4%。雖然，認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格22.5元高于M公司初始股價(jià)20元，由于公司高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，4年后認(rèn)股權(quán)證行權(quán)前，股價(jià)為34.91元，大大高于其執(zhí)行價(jià)格，原有股東財(cái)富被稀釋了。
四、提高認(rèn)股權(quán)證可行性的方法
認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行公司要考察其資本成本，如果成本過(guò)高則不如直接增發(fā)股票；而投資者也會(huì)考慮其稅前收益率，如果稅前收益率低于投資普通債券，投資者就不會(huì)購(gòu)買該項(xiàng)投資組合，所以內(nèi)含報(bào)酬率必須處在債務(wù)的市場(chǎng)利率和普通股成本之間，才可以被發(fā)行公司和投資者同時(shí)接受。為了提高投資者的報(bào)酬率，發(fā)行公司需要提高債券的票面利率、降低執(zhí)行價(jià)格或者延長(zhǎng)贖回保護(hù)期。
設(shè)附認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本（投資人要求的稅前收益率）為K，從投資人的角度有1 000=1 000×4%×（P/A，K，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，K，4）+1 000×（P/F，K，10），通過(guò)內(nèi)插法求得K=5.75%，由于其低于等風(fēng)險(xiǎn)普通債券的市場(chǎng)利率6%，對(duì)投資人沒(méi)有吸引力，所以該籌資方案不可行。
（一）提高票面利率
票面利率提高，則投資者每年得到的債券利息提高，增加了投資者的財(cái)富流入，具體來(lái)說(shuō)，由1 000=1 000×i×（P/A，6%，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得i=4.26%，即票面利率至少提高到4.26%，該籌資方案才可行。
（二）降低認(rèn)股價(jià)格
認(rèn)股價(jià)格降低，認(rèn)股權(quán)證行權(quán)時(shí)，其余股票市價(jià)的差額將增大，也會(huì)增加投資者的財(cái)富流入，由1 000= 1 000×4%×（P/A，6%，10）+（33.29-X）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得X=20.90，即認(rèn)股價(jià)格至少降低到20.90元，該籌資方案才可行。
（三）延長(zhǎng)贖回保護(hù)期
對(duì)于高科技企業(yè)，我們認(rèn)為其具有良好的發(fā)展前景，在公司未來(lái)的市場(chǎng)總價(jià)值和股價(jià)高速增長(zhǎng)的情況下，延長(zhǎng)贖回保護(hù)期，認(rèn)股權(quán)證持有人將享受公司收益大幅度上升所帶來(lái)的回報(bào)。
上述三種方法都可以提高投資者的報(bào)酬率，認(rèn)股權(quán)證發(fā)行公司可以結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和自身發(fā)展情況，單獨(dú)或同時(shí)使用以上方法，使內(nèi)含報(bào)酬率處在債務(wù)的市場(chǎng)利率和普通股成本之間，達(dá)到雙方可以接受的預(yù)期水平，順利籌集資金。X
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