摘要：VIE是境內(nèi)企業(yè)為獲取境外資本而采取的一種特殊利益安排，目的是滿足現(xiàn)有制度對境外資本進(jìn)入境內(nèi)限制性企業(yè)的要求?！靶聳|方”作為以VIE模式首家赴美上市的境內(nèi)教育機(jī)構(gòu)，因VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整所引致的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。為此，本文在VIE結(jié)構(gòu)及其實(shí)質(zhì)分析的基礎(chǔ)上，以新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整為個(gè)案，就VIE模式下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步探究，并從企業(yè)合法經(jīng)營與可持續(xù)發(fā)展的角度，提出相應(yīng)的對策建議。
關(guān)鍵詞：可變利益實(shí)體（VIE） 境外融資 合并報(bào)表 無罪推定
出于產(chǎn)業(yè)保護(hù)和國家安全的考量，世界各國對某些行業(yè)和企業(yè)中的外資進(jìn)入均有明確的限制，我國也不例外。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，法律規(guī)定其經(jīng)營牌照只能為內(nèi)資企業(yè)持有，但這些企業(yè)所需資金絕大部分卻是從境外募集，為解決經(jīng)營牌照與境外資本所有者利益分離問題，一種被稱之為“可變利益實(shí)體”，即“VIE”（Variable Interest Entities）的利益架構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，并隨之?dāng)U展到類似的有境外資金需求的其他企業(yè)，而新東方教育科技集團(tuán)（下稱“新東方”）比較典型。但近期新東方的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整所引致的監(jiān)管調(diào)查和法律訴訟，受此影響而導(dǎo)致的股價(jià)暴跌，也從一個(gè)側(cè)面暴露了VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文在VIE結(jié)構(gòu)及其實(shí)質(zhì)分析的基礎(chǔ)上，以新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整為個(gè)案，就VIE模式下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步探究，并從企業(yè)合法經(jīng)營與可持續(xù)發(fā)展的角度，提出相應(yīng)的對策建議。
一、VIE結(jié)構(gòu)及其實(shí)質(zhì)
VIE是美國標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)準(zhǔn)則FIN 46（FASB Interpretion No.46）中關(guān)于企業(yè)合并所提及的術(shù)語，它是指投資企業(yè)持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數(shù)表決權(quán)。據(jù)此，被投資企業(yè)是否具有VIE實(shí)體特征，需要滿足三個(gè)條件：1.該企業(yè)的利益全部被投資企業(yè)所控制；2.投資企業(yè)從該企業(yè)中取得的控制性利益并非基于投資企業(yè)的股權(quán)控制；3.投資企業(yè)從被投資企業(yè)中實(shí)現(xiàn)控制性利益的手段是雙方簽訂的協(xié)議，即VIE協(xié)議，也就是說，被投資企業(yè)的所有收益與風(fēng)險(xiǎn)以VIE協(xié)議的方式全部歸置給投資企業(yè)。
按照FIN 46的規(guī)定，符合上述條件的被投資企業(yè)被稱為VIE，承擔(dān)VIE主要風(fēng)險(xiǎn)和收益的“第一受益人”，即投資企業(yè)，需要把VIE實(shí)體的資產(chǎn)合并入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，作為表內(nèi)資產(chǎn)加以披露。
就實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)看，完整的VIE結(jié)構(gòu)一般需要六個(gè)環(huán)節(jié)：首先，境內(nèi)股東甲、乙、丙……等有一家企業(yè)境內(nèi)企業(yè)A，該企業(yè)是事實(shí)上的境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體。其次，境內(nèi)公司A的股東甲、乙、丙……等或是與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)成立一家離岸公司B，地點(diǎn)一般在維京群島（BVI）或是開曼群島。第三，離岸公司B與VC（風(fēng)險(xiǎn)投資者）、PE（私募股權(quán)投資者）及其他的股東，再共同成立一家公司C，地點(diǎn)一般選擇在開曼群島，并將C公司作為上市主體。第四，作為上市公司的C公司再設(shè)立一個(gè)殼公司D，并持D公司100%的股權(quán)，地點(diǎn)一般選擇在香港。第五，D公司再在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)或多個(gè)外商獨(dú)資企業(yè)“WOFE”（Wholly Owned Foreign Enterprise），境外資本以境內(nèi)WOFE為平臺流入境內(nèi)。最后，“WOFE”與國內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)體，即A公司按照SEC等相關(guān)監(jiān)管規(guī)定簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIE權(quán)益的目的，而境內(nèi)A公司也就成為境外投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的一個(gè)“VIE”實(shí)體。
根據(jù)上述環(huán)節(jié)，繪制的VIE結(jié)構(gòu)見圖1。
從圖1看，在融資行為完成后，企業(yè)A就成為VIE實(shí)體。因此，VIE結(jié)構(gòu)的目的是為了解決A公司發(fā)展所需的境外資金，但鑒于A公司所在國的法律限制，這些資金又不能以股東的身份控制A的經(jīng)營活動(dòng)而做出的一種變相利益安排；圖1也表明，包括VC、PE等在內(nèi)的境外股東利益實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于WOFE與A公司所簽訂的VIE協(xié)議。
一般情況下，VIE協(xié)議的主要內(nèi)容有：1.A公司的股東甲、乙、丙等連同其投資的企業(yè)A必須以獨(dú)家且不可撤銷的授權(quán)方式，委托WOFE全權(quán)控制和管理A公司的，包括合同的簽訂與執(zhí)行、稅費(fèi)的繳納以及資產(chǎn)的全權(quán)管理等在內(nèi)的財(cái)務(wù)事宜和日常運(yùn)營；同時(shí)，A公司的全部營運(yùn)所得，即稅前所得必須以委托管理費(fèi)的方式全部支付給WOFE。2.股東甲、乙、丙等必須將其享有的A公司投票權(quán)利以不可撤銷的方式全部委托給WOFE行使。3.股東甲乙丙等必須承諾WOFE對其持有的A企業(yè)股權(quán)或者A企業(yè)的資產(chǎn)具有獨(dú)家購買選擇權(quán)，在購買行為未實(shí)施或完成前，甲乙丙等必須以質(zhì)押的方式將所持有的A公司股權(quán)質(zhì)押給WOFE。
在VIE模式下，盡管境內(nèi)企業(yè)A的股東仍然是甲、乙、丙等，但通過VIE協(xié)議，確保了境外投資者對VIE實(shí)體的利益控制與分享，在滿足投資目的的同時(shí)，變相地規(guī)避VIE實(shí)體所在國的有關(guān)境外資本不得直接投資的法律監(jiān)管，為境內(nèi)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展提供融資渠道。
二、新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整及其后果
（一）新東方簡介
新東方是由俞敏洪等人于1993年11月成立的、以英語培訓(xùn)為主的一家民辦教育機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)涵蓋了TOEFL、GRE、GMAT等在內(nèi)的30余個(gè)與英語培訓(xùn)密切相關(guān)的項(xiàng)目，截止到2012年6月，其已在全國49個(gè)城市設(shè)立了54所學(xué)校、7家產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)、47家書店以及500家學(xué)習(xí)中心，累計(jì)培訓(xùn)學(xué)員近1 500萬人次。作為國內(nèi)著名私立教育機(jī)構(gòu)，新東方于2006年以VIE架構(gòu)的方式在美國紐約證券交易所上市（股票代碼為：EDU），目前市值約15億美元，其上市過程是典型的VIE架構(gòu)。
（二）新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整及其后果
2012年7月11日，新東方發(fā)布公告，稱通過無對價(jià)協(xié)議的方式，將北京新東方，即VIE實(shí)體的股權(quán)全部轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下。結(jié)構(gòu)調(diào)整后，VIE的股東人數(shù)由原來的11位變?yōu)橛崦艉?人，也即俞敏洪100%控制了VIE實(shí)體。
2012年7月17日，新東方調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)遭美國SEC調(diào)查，并導(dǎo)致股價(jià)暴跌34.32%；2012年7月19日，做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布針對新東方的質(zhì)疑報(bào)告，導(dǎo)致其股價(jià)再跌35%，收報(bào)9.5美元，市值僅剩15億美元，股價(jià)創(chuàng)5年新低，短短兩天，新東方市值蒸發(fā)逾10億美元。
2012年7月20日，新東方成立特別委員會，并聘請美國盛信律師事務(wù)所作為獨(dú)立律師協(xié)助其對渾水報(bào)告中所提到的一些指控進(jìn)行獨(dú)立評估，安永國際會計(jì)公司和通商律師事務(wù)所參與了協(xié)助調(diào)查。調(diào)查內(nèi)容主要是就渾水公司質(zhì)疑報(bào)告中所提出的，包括收入不實(shí)、所得稅信息不完整以及將不符合美國標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)準(zhǔn)則FIN 46規(guī)定條件的VIE實(shí)體所屬相關(guān)項(xiàng)目并入到合并報(bào)表等。
2012年7月24日，美律所代表購入新東方美國存托憑證（ADS）的所有個(gè)人或?qū)嶓w發(fā)起集團(tuán)訴訟；2012年10月1日，新東方公布特別委員會調(diào)查報(bào)告，宣布沒有發(fā)現(xiàn)任何重要證據(jù)支持渾水公司的指控；2012年10月15日，美國SEC雖然認(rèn)可了新東方的調(diào)查報(bào)告，但調(diào)查仍將繼續(xù)。
很顯然，上述一切的“始作俑者”是源于VIE實(shí)體的股權(quán)架構(gòu)調(diào)整。從國內(nèi)法律看，這樣的調(diào)整沒有任何法律問題，但由于新東方獨(dú)有的基于VIE結(jié)構(gòu)的融資模式，該調(diào)整遭致了對VIE實(shí)體享有利益控制權(quán)的投資者的質(zhì)疑，盡管俞敏洪認(rèn)為VIE實(shí)體的結(jié)構(gòu)調(diào)整是為了讓境外新東方更好地控制，但境外投資人對VIE實(shí)體股權(quán)由一人持有所可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的合約精神普遍充滿了憂慮感，直接的后果就是導(dǎo)致了公司股價(jià)的暴跌，犧牲的不僅僅是公司的價(jià)值，還有公司的合約精神。
三、VIE模式下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析
和其他模式不同，VIE模式是典型的“曲線投資”和“曲線分配”特征，利益各方通過復(fù)雜的合約安排，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展和股東獲益的雙贏。但新東方的個(gè)案表明，VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)也不容低估，概括起來主要有五個(gè)方面：
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前，境內(nèi)一些企業(yè)之所以能夠通過VIE模式完成融資，一個(gè)重要的原因是現(xiàn)有法律政策的“默許”。盡管境外投資者在實(shí)質(zhì)上控制了境內(nèi)VIE實(shí)體的經(jīng)濟(jì)利益，但控制的基礎(chǔ)是基于VIE的一攬子協(xié)議而非基于股權(quán)的投資協(xié)議。這就從形式上滿足了法律的要求。但是，如果類似新東方的爭議性事件不斷上升的話，法律可能會做出更為明確的要求，特別是一些帶有告誡性的政府文件，企業(yè)要引起重視，如信息產(chǎn)業(yè)部于2006年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》就已經(jīng)指出將會對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行密切審視。如果一味地忽視VIE協(xié)議所潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，后果將會非常嚴(yán)重，因?yàn)椋瑢σ猿掷m(xù)經(jīng)營為目標(biāo)的企業(yè)而言，法律風(fēng)險(xiǎn)才是企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）外匯管制風(fēng)險(xiǎn)
按照現(xiàn)有的相關(guān)規(guī)定，VIE模式下的境外實(shí)體意欲在境內(nèi)設(shè)立WOFE實(shí)體，不僅需要取得商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書，而且需要取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題，境外實(shí)體的資本將無法進(jìn)入WOFE，與WOFE簽訂的VIE協(xié)議也將無法落實(shí)，從而對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生影響；即使是境內(nèi)VIE實(shí)體與境外投資企業(yè)簽訂的VIE協(xié)議，在涉及利潤匯出時(shí)也面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，從而使VIE協(xié)議的執(zhí)行面臨不確定性。
（三）稅收風(fēng)險(xiǎn)
按照VIE協(xié)議，WOFE的收入主要源于其從VIE實(shí)體中獲取的利潤，體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表上就是一項(xiàng)類似于托管費(fèi)的服務(wù)性收入，這塊收入的性質(zhì)以及適用的稅種、稅率等涉稅問題將極為復(fù)雜；更主要的是，VIE模式下，利益相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易非常復(fù)雜，有些關(guān)聯(lián)交易可能純粹是出于“稅收籌劃”的目的予以安排，但這無疑會引起稅收征管部門的強(qiáng)力監(jiān)管，并加大其稅收風(fēng)險(xiǎn)。
（四）道德風(fēng)險(xiǎn)
雖然VIE協(xié)議確保了境外投資企業(yè)對VIE實(shí)體的利益控制，但VIE實(shí)體在法律意義上的投資人仍然歸原股東，盡管這些股東也可能以某種方式享有境外上市公司的股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)了利益分享，但出于VIE實(shí)體經(jīng)營的考慮，可能會依據(jù)國內(nèi)的相關(guān)規(guī)定對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)這些調(diào)整與VIE協(xié)議出現(xiàn)糾紛時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)就會出現(xiàn)，并引發(fā)系列的連鎖反應(yīng)，而新東方無疑是一個(gè)例證。
（五）信息披露風(fēng)險(xiǎn)
VIE模式的大多數(shù)實(shí)體均是以境外上市公司作為依托完成融資的，這必然會接受上市所在地有關(guān)企業(yè)信息披露的相關(guān)規(guī)定。以在美國上市的企業(yè)為例，不僅需要按照美國SEC的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息的披露，還需要嚴(yán)格按照美國標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)準(zhǔn)則FIN 46的規(guī)定進(jìn)行報(bào)表合并。很顯然，這一合并所遵循的原則是“實(shí)質(zhì)重于形式”的會計(jì)原則。但由此產(chǎn)生的一個(gè)問題就是，作為VIE實(shí)體的境內(nèi)企業(yè)，究竟應(yīng)該將其控制的哪些實(shí)體或者業(yè)務(wù)并入到自己的報(bào)表中呢？如果這部分存在有選擇的可能，則必然會影響將VIE實(shí)體并入報(bào)表的境外上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，并由此引發(fā)很多爭端，而渾水公司對新東方的質(zhì)疑恰好有這樣的問題。
四、VIE模式下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范
在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下，企業(yè)選擇VIE模式可能也屬被動(dòng)之舉，但這并不能否認(rèn)如上所述的可能風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范策略勢在必然，它不僅有利于企業(yè)資金的籌集，實(shí)現(xiàn)利益各方的共贏，更重要的是，對建構(gòu)企業(yè)在資本市場的合約精神大有裨益，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造積極條件。
（一）進(jìn)一步完善VIE架構(gòu)，防范因法律不明確所可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)
從法律精神上看，VIE模式尊崇的是“無罪推定”原則。但在事關(guān)國家安全的相關(guān)領(lǐng)域，即使沒有具體的規(guī)則予以禁止，但立法的原則是明確的。因此，“無罪推定”原則對VIE模式可能并不適用。所以，需要進(jìn)一步完善VIE架構(gòu)，防范法律不明確所可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
對法律明確禁止的行業(yè)或者企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，要盡可能地將相應(yīng)的許可執(zhí)照與經(jīng)營內(nèi)容分開，然后由從事具體經(jīng)營內(nèi)容的企業(yè)作為VIE實(shí)體，并與WOFE等類似機(jī)構(gòu)簽訂VIE協(xié)議，以進(jìn)一步從形式上淡化許可執(zhí)照對VIE協(xié)議履行所可能帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。
而對不涉及法律明確禁止的行業(yè)或者企業(yè)，在條件成熟時(shí)，盡可能完成VIE實(shí)體的分拆，改“曲線融資”為“直接融資”，“曲線分配”為“直接分配”，在減少關(guān)聯(lián)交易所可能引起的、包括稅收在內(nèi)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高公司在資本市場的透明度，而新東方在這方面應(yīng)該有機(jī)會。
（二）加強(qiáng)信息披露制度，特別與VIE實(shí)體密切相關(guān)的信息
信息是資本市場的“靈魂”，特別是VIE模式下的絕大部分企業(yè)都是以上市為主的情況下，信息披露尤為重要。就當(dāng)前來看，重要的是要做好VIE實(shí)體的相關(guān)信息披露。
在VIE模式下，VIE實(shí)體既是境外資金的實(shí)際使用者，也是境外資金所有者利益的輸送者。很多時(shí)候，包括WOFE等在內(nèi)的其他實(shí)體基本上都是圍繞VIE實(shí)體建立起來的“殼公司”，這些公司的功能主要是負(fù)責(zé)投資者的資金和VIE實(shí)體兩者之間的資金流動(dòng)。因此，VIE實(shí)體就成了境外上市公司信息披露的核心內(nèi)容。
就新東方的個(gè)案看，VIE股權(quán)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)調(diào)整，很顯然需要在事前進(jìn)行充分披露，而不是等到調(diào)整完以后再行告知；在成熟的資本市場，投資者是非常在意上市公司利益主要貢獻(xiàn)者的股權(quán)架構(gòu)的，并由此可能會引發(fā)很多不必要的聯(lián)想；當(dāng)然，更為可行的辦法是，在實(shí)施VIE模式之前就完成相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整，可能更為合適。除此以外，還應(yīng)按照上市所在地的會計(jì)規(guī)則，建立和完善VIE實(shí)體的合并報(bào)表規(guī)則，包括合并范圍、合并方法以及有關(guān)合并范圍確定與變更的詳細(xì)說明等。
（三）不斷培育和提升企業(yè)的合約精神，特別是VIE實(shí)體的大股東
市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是“合約經(jīng)濟(jì)”，而缺少合約精神比缺少合約可能更為可怕。在VIE模式下，盡管上市的主體在境外，但支撐上市主體的一切利益均在境內(nèi)的VIE實(shí)體，換言之，境內(nèi)VIE實(shí)體的“言行舉止”將不可避免地影響到境外投資人的利益，新東方的股價(jià)暴跌則是一個(gè)很好的例證。因此，需要VIE實(shí)體的實(shí)際控制主體按照市場經(jīng)濟(jì)的通行規(guī)則，不斷培育和提升企業(yè)的合約精神，特別是在事關(guān)VIE實(shí)體重大事項(xiàng)的調(diào)整方面，應(yīng)嚴(yán)格按照協(xié)議的約定執(zhí)行。
綜上所述，VIE模式作為境內(nèi)企業(yè)境外融資的一種特殊的利益安排，已經(jīng)從傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擴(kuò)展到包括教育等在內(nèi)的相關(guān)行業(yè)，應(yīng)用的范圍在逐步擴(kuò)大；新東方的個(gè)案表明，該模式的利益機(jī)制還相當(dāng)脆弱，包括信息披露等在內(nèi)的諸多風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以高度關(guān)注，并在可能的情況下采取相應(yīng)措施，盡可能讓該模式在一個(gè)相對穩(wěn)定的機(jī)制下運(yùn)行。Z
參考文獻(xiàn)：
1.張長勝.企業(yè)全面預(yù)算管理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2008.
2.任小平.盈余管理研究：基于雇員工資合約的視角[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.
3.楊雄勝.高級財(cái)務(wù)管理[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004.
