摘要：公司資本結(jié)構(gòu)問題得到廣泛的關(guān)注，我國公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該采用哪種理論？本文采用動態(tài)權(quán)衡理論研究發(fā)現(xiàn)，公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本阻礙了公司趨近目標資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本越低，公司趨近目標資本結(jié)構(gòu)的行為越明顯，融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”不能很好地解釋我國公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。
關(guān)鍵詞：動態(tài)權(quán)衡理論 資本結(jié)構(gòu) 融資偏好
一、引言
自1958年MM理論問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題就受到金融學(xué)者的持續(xù)關(guān)注。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定和優(yōu)化仍是難解之謎。到目前為止，學(xué)術(shù)界已發(fā)展了多種資本結(jié)構(gòu)理論，包括以代理成本為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論、以非對稱信息為基礎(chǔ)的順序偏好理論、以產(chǎn)品／投入品市場的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論和考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論等。順序偏好理論研究的比較充分，權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。由于資本市場的不完美產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本并阻礙了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，資本結(jié)構(gòu)研究的熱點轉(zhuǎn)移到對靜態(tài)權(quán)衡理論的拓展和修正上，其中動態(tài)權(quán)衡理論占絕對優(yōu)勢，已成研究主流。調(diào)整成本的引入極大地提升了權(quán)衡理論的現(xiàn)實解釋力，但是目前的研究卻得出不同的結(jié)論。而且，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究結(jié)果顯示研究對象適合多個理論，到底哪個理論更能解釋研究對象，特別是對于我國的公司。除權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論兩大經(jīng)典主流理論外，還包括股權(quán)融資偏好理論。由于股票回購在西方研究文獻中一直是公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的一種重要方式，但股票回購在我國是基本禁止的。另外，盡管理論和實證研究均表明調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中起著關(guān)鍵作用。然而，迄今為止卻很少有文獻考慮調(diào)整成本在公司橫截面層次的差異，并研究調(diào)整成本的差異是否可以解釋公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的橫截面差異。
在經(jīng)濟全球化的背景下，我國企業(yè)改革日益深化。研究資本結(jié)構(gòu)的理論使用標準問題對于我國企業(yè)改革繼續(xù)順利推進具有重要的意義，也是當前理論界關(guān)注和需要進一步深入研究的問題。
二、不同調(diào)整成本的資本結(jié)構(gòu)理論適用性
動態(tài)權(quán)衡理論認為，盡管公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，但當目標的變化或某些偏離力量的作用導(dǎo)致實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，由于調(diào)整成本的阻礙，公司只是間或進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于調(diào)整成本的存在，公司只有當調(diào)整收益大于調(diào)整成本時才進行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即公司負債率到達調(diào)整邊界時才會支付交易成本進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，這使得我們所觀察到的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個區(qū)間，而不是固定值。相似的公司有相似的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)則，但實際資本結(jié)構(gòu)卻可能不同。
當公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)時，目標缺口決定了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，而調(diào)整成本決定了是否調(diào)整以及調(diào)整多少的決策。如果杠桿過高，公司將降低杠桿，而如果杠桿過低，公司將提高杠桿；調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所遭遇的調(diào)整成本越小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整量則越大?，F(xiàn)實中，公司資金經(jīng)常處于不平衡狀態(tài)，資金的不平衡將促使公司利用資本市場調(diào)劑其不平衡的額度。例如，當資金不足時（資金缺口為正），公司將發(fā)行股票或者借債來滿足資金所需；而資金過剩時（資金缺口為負），將通過分發(fā)股利、股票回購或償債的方式把這些資金還給投資者。公司發(fā)行股票或者償債將降低其實際的資本結(jié)構(gòu)，而借債、發(fā)放股利或者股票回購，則會提高其資本結(jié)構(gòu)。因此，當公司由于資金缺口不平衡（資金缺口絕對值遠大于0）而進入資本市場時，可“順帶”利用進入資本市場的機會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，朝目標資本結(jié)構(gòu)趨近，此時，公司所遭受的調(diào)整成本將相對較小。相反，如果資金缺口為0，公司單純?yōu)橼吔繕速Y本結(jié)構(gòu)特意進入資本市場，相比那些資金缺口不平衡的公司，這些公司趨近目標資本結(jié)構(gòu)所遭受的調(diào)整成本較大。
根據(jù)融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向和調(diào)整量均取決于正的資金缺口（即資金不足的狀態(tài)）。融資優(yōu)序理論認為公司在融資時將選擇可利用的，對信息不對稱最不敏感的資金。公司的融資順序首先為內(nèi)源性融資，然后是負債融資，最后才是權(quán)益融資?！肮蓹?quán)融資偏好理論”則認為公司首先通過權(quán)益融資來滿足資金不足所需。
因此如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則隨著資金缺口的增大，資金不足且杠桿過低的債務(wù)融資的公司比例增加，資金不足且杠桿過高的權(quán)益融資的公司比例增加，資金過剩且杠桿過高的償債的公司比例增加，資金過剩且杠桿過低的減少股東權(quán)益的公司比例增加趨勢不顯著；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則在資金不足的兩個子樣本中，隨著資金缺口的增大，負債融資的公司比例越來越多，而且該比例應(yīng)該顯著高于權(quán)益融資的比例；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則在資金不足的兩個子樣本中，隨著資金缺口的增大，權(quán)益融資的公司比例越來越多，而且該比例應(yīng)該顯著高于債務(wù)融資的比例。
動態(tài)權(quán)衡理論意味著當某些因素導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時，若調(diào)整收益大于調(diào)整成本，公司將采取行動進行反轉(zhuǎn)。導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離的因素主要有公司的盈余，公司正的盈余累積將降低公司的資本結(jié)構(gòu)，公司負的盈余累積將提高公司的資本結(jié)構(gòu)，由于調(diào)整成本的存在，公司并沒有隨時對盈余累積所導(dǎo)致的偏離現(xiàn)象進行反轉(zhuǎn)，從而實證研究中經(jīng)常發(fā)現(xiàn)公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈負相關(guān)。但如果公司調(diào)整收益大于調(diào)整成本從而進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，我們將看到獲利能力與杠桿之間的負相關(guān)性減弱甚至消失而呈正相關(guān)關(guān)系。隨著調(diào)整成本的降低，公司越傾向于采取行動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，反轉(zhuǎn)盈利累積所導(dǎo)致的對目標資本結(jié)構(gòu)的偏離，并最終使獲利能力與杠桿之間的負相關(guān)性減弱。然而，公司是否采取行為反轉(zhuǎn)盈余累積效應(yīng)還取決于目標缺口的狀態(tài)。當公司杠桿過低時，盈余累積效應(yīng)的方向與目標缺口相反，此時公司將采取行為進行反轉(zhuǎn)糾正，當公司杠桿過高時，盈余累積效應(yīng)的方向與目標缺口相同，即盈余累積效應(yīng)可以縮小公司資本結(jié)構(gòu)偏離的現(xiàn)象，這時公司并不采取行為反轉(zhuǎn)盈余累積效應(yīng)。具體而言，對于資金不足且杠桿過低的公司，公司將進行負債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越弱；但對于資金不足且杠桿過高的公司，公司將進行權(quán)益融資，這反而會增強獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越強；同理，對于資金過剩且杠桿過高的公司，公司將進行償債，這將增強獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越強；我國關(guān)于股票回購的限制使得資金過剩且杠桿過低的公司無法通過股票回購來反轉(zhuǎn)盈余累積所導(dǎo)致的效應(yīng)，從而較大的資金缺口對獲利能力與杠桿之間的負相關(guān)性無顯著影響，甚至可能增強該負相關(guān)性。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司資金不足時進行負債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性。資金缺口越大，提高杠桿的幅度越大，即對于資金不足的兩個子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越弱；根據(jù)“股權(quán)融資偏好理論”，公司資金不足時進行權(quán)益融資，降低杠桿，這將增強獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性。資金缺口越大，降低杠桿的幅度越大，即對于資金不足的兩個子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越強。
因此，如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越弱，資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越強，資金過剩且杠桿過高的子樣本中負相關(guān)性越強，資金過剩且杠桿過低的子樣本中資金缺口對獲利能力與杠桿之間的負相關(guān)性無顯著影響，甚至是增強該負顯著性；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低和資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越弱；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過低和資金不足且杠桿過高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)性越強。
根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本越小，即公司資金缺口越大，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將越快。由于我國關(guān)于股票回購的限制可能阻礙了公司趨近目標的行為，這使得對于資金過剩且杠桿過低的公司，較大的資金缺口可能并不加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；然而，根據(jù)融資優(yōu)序理論與“股權(quán)融資偏好理論”，資金缺口對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響取決于資金缺口與目標缺口的綜合效應(yīng)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當公司資金不足時，公司首先進行負債融資，提高杠桿，此時若公司杠桿過低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；若公司杠桿過高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。另外，根據(jù)“股權(quán)融資偏好理論”，當公司資金不足時，公司首先進行權(quán)益融資，降低杠桿，此時若公司杠桿過低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；若公司杠桿過高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。
因此，如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則對于資金不足且杠桿過低、資金不足且杠桿過高和資金過剩且杠桿過高這三個子樣本，資金缺口越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大，而對于資金過剩且杠桿過低的子樣本，隨著資金缺口的增大公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并不增大，甚至可能減慢；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大，而資金不足且杠桿過高的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越?。蝗绻镜馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過低的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越小，而資金不足且杠桿過高的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大。
三、研究結(jié)論和建議
在動態(tài)權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”中資金缺口的作用機理均不相同，根據(jù)資金缺口對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進行預(yù)測時，不同的三個理論給出截然不同的結(jié)果。
這些研究結(jié)果表明：（1）公司確實存在目標資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本阻礙了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，調(diào)整成本越大，公司趨近目標資本結(jié)構(gòu)的行為越不明顯；（2）我國關(guān)于股票回購的限制阻礙了公司趨近目標資本結(jié)構(gòu)的行為，另外，也表明了公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)朝目標資本結(jié)構(gòu)趨近時，股利無法替代股票回購的作用；（3）目標資本結(jié)構(gòu)為公司融資決策的第一要素，融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”并不能很好地解釋我國公司資本結(jié)構(gòu)的變化?？傊?，我國公司的資本結(jié)構(gòu)符合動態(tài)權(quán)衡理論。J
參考文獻：
1.胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實證研究［J］.管理世界，2002，（10）.
2.姜付秀.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整［J］.經(jīng)濟研究，2008，（4）.
3.陸正飛，高強.中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析［J］.會計研究，2003，（10）.
4.王志強.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的長期動態(tài)調(diào)整［J］.會計研究，2009，（6）.
5.Flannery，Mark J.and Kasturi P. Rangan，2006， “Partial Adjustment toward Target Capital”，Journal of Financial Economics，41，pp.41-73.
