摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，杠桿收購(gòu)作為企業(yè)迅速發(fā)展壯大、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要途徑，日益受到各界人士的重視，在收購(gòu)活動(dòng)中充分認(rèn)識(shí)杠桿收購(gòu)背后的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其采取有效的防范措施，對(duì)于提高并購(gòu)活動(dòng)成功率，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展具有重大意義。本文從信息風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)杠桿收購(gòu)背后的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并且對(duì)使用這一收購(gòu)方式的吉利收購(gòu)沃爾沃案例進(jìn)行了研究。
關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)分析 案例研究
杠桿收購(gòu)（LBO）又稱債務(wù)并購(gòu)，指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押取得借款，購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，以目標(biāo)公司未來收益或資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值來償本付息，并從中獲取超額收益的有效金融工具。杠桿收購(gòu)最早源于美國(guó)，隨著時(shí)代的發(fā)展，我國(guó)也已具備了發(fā)展杠桿收購(gòu)的條件。
一、杠桿收購(gòu)背后的風(fēng)險(xiǎn)分析
杠桿收購(gòu)融資模式運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿原理，在為收購(gòu)公司提供新思路、帶來高收益的同時(shí)，也為企業(yè)帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。從短期成本效益來看，舉債融資是收購(gòu)方最佳的選擇，一方面能迅速填補(bǔ)收購(gòu)中的資金缺口；另一方面能夠使收購(gòu)方在完成收購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。然而，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、資產(chǎn)收益率大于借入資金利息率時(shí)，增加財(cái)務(wù)杠桿可以大幅度地提高企業(yè)的每股盈余；反之，如果經(jīng)營(yíng)不善，則會(huì)使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少，負(fù)債融資將成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時(shí)甚至可能影響企業(yè)的生存。企業(yè)并購(gòu)從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上來說屬于一項(xiàng)長(zhǎng)期投資行為，其間的活動(dòng)較為復(fù)雜，因此并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免。
（一）信息風(fēng)險(xiǎn)。信息風(fēng)險(xiǎn)指與目標(biāo)公司的股東和管理層相比，收購(gòu)方在并購(gòu)活動(dòng)中可能存在嚴(yán)重的信息流不均勻、不流暢和不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力和或有事項(xiàng)等缺乏深入了解，不能充分了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，這種信息不完全或信息不對(duì)稱增加了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，最終導(dǎo)致決策錯(cuò)誤。
（二）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)方在支付了產(chǎn)權(quán)交易成本后，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，改進(jìn)其經(jīng)營(yíng)管理。由于過多貸款不可避免地將引起金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的管制，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)管理。在后續(xù)整合和經(jīng)營(yíng)管理過程中，主要存在著以下兩方面風(fēng)險(xiǎn)：（1）后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金籌資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿芍笕杂衅D巨的并購(gòu)整合任務(wù)，而整合過程具有大量的資金需求。例如品牌建設(shè)，生產(chǎn)線的改造、建設(shè)廠房等。然而，杠桿收購(gòu)案中為支付產(chǎn)權(quán)交易成本，企業(yè)已經(jīng)借入大量資金，其資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)較差，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平降低，影響企業(yè)的再融資能力。整合過程對(duì)資金的需求與再融資能力下降存在矛盾，如果企業(yè)不能再融資獲得后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金，后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金不足將導(dǎo)致資金鏈斷裂，其收購(gòu)效果可能功虧一簣。（2）杠桿收購(gòu)能否產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)受眾多不確定因素的影響。例如是否具有良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、充足的后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金，暢通的銷售渠道，正確處理品牌問題，當(dāng)出現(xiàn)文化沖突和工會(huì)難題時(shí)能夠較好溝通、有效解決等。如果其中一個(gè)或多個(gè)方面出現(xiàn)問題，便很難形成協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗。
（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)融資及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一。并購(gòu)資金的籌集和并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司的資金投入都會(huì)使并購(gòu)方與目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，存在著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)后由于市場(chǎng)周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或企業(yè)調(diào)整適應(yīng)等方面的不確定性因素，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能達(dá)不到預(yù)期設(shè)想，由于債務(wù)償還以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流為擔(dān)保，一旦目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)大幅減值或沒有足夠現(xiàn)金流償還到期債務(wù)時(shí)，便會(huì)形成巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、吉利收購(gòu)沃爾沃后的風(fēng)險(xiǎn)分析
2010年3月28日，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司與美國(guó)福特汽車公司在瑞典哥德堡正式簽署最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)吉利成功收購(gòu)擁有80多年歷史的豪華汽車品牌沃爾沃轎車公司（以下簡(jiǎn)稱沃爾沃）100%股權(quán)以及包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)。
（一）吉利杠桿收購(gòu)后續(xù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃后，可能存在后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)沃爾沃和福特2007年至2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，沃爾沃轎車連續(xù)3年虧損，2008年第四季度當(dāng)季虧損額一度高達(dá)7.36億美元，2008年稅前虧損6.53億美元。由于沃爾沃全球銷量快速下滑，導(dǎo)致其自身經(jīng)營(yíng)處于虧損之中。在銷量恢復(fù)之前，吉利汽車必須承擔(dān)沃爾沃在收購(gòu)之后幾年內(nèi)可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)虧損。據(jù)汽車業(yè)分析師預(yù)測(cè)，吉利必須投入幾十億美元的資金才能“復(fù)活”沃爾沃品牌，但2009年吉利全部收入不過50余億人民幣。吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃后，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，面臨著償還債務(wù)本息的巨大壓力，而高額的運(yùn)營(yíng)成本和后續(xù)資金投入更將挑戰(zhàn)吉利資金鏈的連續(xù)性，資金鏈的斷裂將使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。
（二）杠桿收購(gòu)伴隨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在吉利收購(gòu)沃爾沃的新聞發(fā)布會(huì)中，吉利首度公開表示，此次收購(gòu)及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國(guó)內(nèi)和國(guó)外融資比例約為1︰1，即其中一半來自于國(guó)內(nèi)，另外一半則是國(guó)外的資金。據(jù)相關(guān)人員透露，自有資金占吉利用于收購(gòu)沃爾沃和后續(xù)發(fā)展所需27億美元的25%以上，其余資金來自于中國(guó)主權(quán)銀行的并購(gòu)資金。而境外的資金分別來自于美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港。目前，中國(guó)銀行浙江分行與倫敦分行為首的財(cái)團(tuán)承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元，吉利還與中國(guó)進(jìn)出口銀行簽署了貸款協(xié)議。此外，還可能存在源于歐盟銀行的部分資金。分析吉利收購(gòu)及發(fā)展沃爾沃的資金來源可知，自有資本、銀行貸款各占四分之一，境外籌資占二分之一，吉利此次收購(gòu)成功的關(guān)鍵便在于融資借債。吉利杠桿收購(gòu)后存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1.資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款金額較上期增長(zhǎng)了61.28%，其中一年內(nèi)到期的銀行借款約增加8.24億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)54.59%，第二年到期的銀行借款約增加3.98億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3萬元，增加了企業(yè)的資本成本，負(fù)債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購(gòu)公司可能因負(fù)債比例過高、資本結(jié)構(gòu)惡化不能償還本息而破產(chǎn)倒閉。
2.短期償債風(fēng)險(xiǎn)增大。反映企業(yè)短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為流動(dòng)比率，反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)主要包括產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。一般地，生產(chǎn)性企業(yè)的流動(dòng)比率不應(yīng)低于2，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最差的存貨金額約占流動(dòng)資產(chǎn)總額的二分之一，其余流動(dòng)性較強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)總額至少應(yīng)等于流動(dòng)負(fù)債總額，以保證企業(yè)最低的短期償債能力要求?？v觀吉利2005年至2009年的流動(dòng)比率均低于2，這說明該公司資產(chǎn)流動(dòng)性低，難以償還短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較大。
3.跨國(guó)并購(gòu)存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率變動(dòng)可能加劇吉利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)并發(fā)展沃爾沃的27億美元中有一半資金來源于美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港，2010年9月，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）與高盛資本合伙人（以下簡(jiǎn)稱GSCP）簽署協(xié)議，GSCP通過認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證全面行使后，將獲取25.86億港元約合3.3億美元的資金。在可轉(zhuǎn)債債券轉(zhuǎn)換為股票之前，吉利仍需支付其利息，而美元、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動(dòng)直接關(guān)系著吉利的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，匯率的變動(dòng)也有加劇吉利財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。
4.高息風(fēng)險(xiǎn)債券帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在采用浮動(dòng)利率下，我國(guó)在2010年已六次上調(diào)存、貸款利率，這將加大吉利的利息負(fù)擔(dān)，甚至使其出現(xiàn)難以支付的情況，所以一旦情況發(fā)生不利變化，吉利可能無法使收支達(dá)到平衡，從而面臨因無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的危機(jī)。杠桿收購(gòu)存在較強(qiáng)的投機(jī)性質(zhì)，而高投機(jī)性往往又意味著高風(fēng)險(xiǎn)性，杠桿收購(gòu)的成功在很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條，目標(biāo)公司財(cái)務(wù)能力不足，并購(gòu)方隨時(shí)可能面臨不能清償?shù)奈C(jī)。
吉利收購(gòu)沃爾沃的另一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在于不同企業(yè)使用的會(huì)計(jì)核算體系和財(cái)務(wù)制度不同，吉利使用中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而沃爾沃也于2009實(shí)行了新會(huì)計(jì)制度，即國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第8號(hào)（IFRS8）。這兩種會(huì)計(jì)制度之間存在的差異體現(xiàn)在內(nèi)容、整體定位和計(jì)量等各個(gè)方面，這種會(huì)計(jì)制度應(yīng)用的不同為其財(cái)務(wù)整合帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。如何使財(cái)務(wù)報(bào)表的形式與項(xiàng)目等細(xì)節(jié)形成統(tǒng)一，滿足會(huì)計(jì)信息使用者的需要，是吉利財(cái)務(wù)整合的重要內(nèi)容。
吉利與沃爾沃屬于不同層次的汽車企業(yè)，沃爾沃擁有當(dāng)下國(guó)際車壇“全球化”水平最高的管理團(tuán)隊(duì)以及高端的品牌和技術(shù)，而吉利作為一家長(zhǎng)期生產(chǎn)低端車型的私營(yíng)企業(yè)，無論在產(chǎn)品制造能力、品牌管理還是運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等方面均與被并購(gòu)方沃爾沃存在較大差距。在金融危機(jī)背景下，吉利借助強(qiáng)勢(shì)的資本成功并購(gòu)了沃爾沃，而并購(gòu)交易的完成是并購(gòu)開始的第一步，交易完成后的整合過程往往非常漫長(zhǎng)。衡量企業(yè)并購(gòu)是否成功，并非僅關(guān)注并購(gòu)交易是否能夠順利完成，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注完成交易之后數(shù)年內(nèi)是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合、平穩(wěn)運(yùn)行并實(shí)現(xiàn)贏利。這場(chǎng)被業(yè)界驚呼“蛇吞象”的并購(gòu)中隱含的后續(xù)整合運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)企業(yè)吉利而言無疑是一場(chǎng)極大的考驗(yàn)。X
參考文獻(xiàn)：
1.馮潔．吉利：收購(gòu)沃爾沃之成敗[J]．浙江經(jīng)濟(jì)，2010，（1）．
2.賈立．杠桿收購(gòu)：并購(gòu)融資創(chuàng)新路徑探討[J]．理論探討，2006，（3）．
3.劉美嬌．吉利并購(gòu)沃爾沃：開局很完美[J]．中國(guó)對(duì)外貿(mào)易，2010，（4）．
4.詹學(xué)剛．杠桿收購(gòu)中的負(fù)債融資分析[J]．重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2006，（6）.
