摘要：政府擔(dān)保是政府或有負(fù)債的主要內(nèi)容，而或有負(fù)債是政府財政風(fēng)險的主要來源。本文借鑒國際通用的風(fēng)險計量方法VaR模型，對政府擔(dān)保或有負(fù)債的計量進(jìn)行了研究，提出了政府擔(dān)保的計量方法，為政府擔(dān)保決策提供了理論依據(jù)。
關(guān)鍵詞：VaR模型 政府擔(dān)保 或有負(fù)債
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金需求不斷上升，僅依靠財政投入已遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)資金缺口。為解決這一矛盾，我國引入了市場化的融資體制，政府在其中充當(dāng)擔(dān)保者的角色。伴隨該體制引進(jìn)而來的是政府承擔(dān)的或有負(fù)債不斷增加，而我國政府尚未建立起對或有負(fù)債的計量體系，使得財政風(fēng)險逐漸加劇，歐美政府債務(wù)危機(jī)更是為我國敲響了警鐘。目前我國政府資產(chǎn)負(fù)債表并未反映或有負(fù)債相關(guān)的內(nèi)容，主要原因在于或有負(fù)債的計量較為困難。如果能夠合理地計量政府擔(dān)?；蛴胸?fù)債的價值，便可為其信息披露提供基礎(chǔ)。
一、政府擔(dān)保與或有負(fù)債的涵義
政府擔(dān)保是指政府為了吸引國內(nèi)外財團(tuán)、公司企業(yè)以及組織等非政府投資主體投資于公共設(shè)施建設(shè)，對其在向金融機(jī)構(gòu)貸款時提供擔(dān)保?；蛴胸?fù)債是指來自過去事件的可能負(fù)債，其存在將僅能由不受完全控制的一項(xiàng)或多項(xiàng)不確定的未來事件的發(fā)生或不發(fā)生而確定。
從上述對擔(dān)保與或有負(fù)債的定義來看，政府擔(dān)保與政府或有負(fù)債之間存在著有內(nèi)在的聯(lián)系。擔(dān)保人對債權(quán)人的債務(wù)清償具有不確定性，清償行為是否發(fā)生及程度如何依賴于債務(wù)人未來對擔(dān)保契約的履行程度。因此，對擔(dān)保人而言，在提供擔(dān)保時便形成了一項(xiàng)或有負(fù)債，此項(xiàng)或有負(fù)債將持續(xù)至被擔(dān)保人到期償還債務(wù)后才可能消失。政府擔(dān)保作為一種契約承諾關(guān)系，共涉及擔(dān)保者即政府、債權(quán)人和債務(wù)人三方面當(dāng)事人。
在擔(dān)保當(dāng)事人關(guān)系圖中，擔(dān)保者與債權(quán)人的債務(wù)清償關(guān)系以及與債務(wù)人的債務(wù)追索關(guān)系均利用虛線箭頭表示，其含義為該結(jié)果的發(fā)生具有不確定性。只有當(dāng)債務(wù)人違約時，擔(dān)保關(guān)系才會真正地生效；若債務(wù)人未曾違約，則擔(dān)保者無需承擔(dān)此項(xiàng)債務(wù)。
國際貨幣基金組織財政事務(wù)部撰寫的《修訂的財政透明度手冊》中，對政府擔(dān)保與或有負(fù)債的關(guān)系進(jìn)行論述時也明確提出，或有負(fù)債的一個常見例子是政府擔(dān)保的貸款，在提供擔(dān)保時政府并未形成負(fù)債，然而，如果發(fā)生違約行為，貸款人便可行使擔(dān)保的權(quán)力，政府將有義務(wù)償還尚未償還的貸款。此時，或有負(fù)債將成為政府的實(shí)際負(fù)債，并且必須支付。可見，政府擔(dān)保是政府或有負(fù)債的主要內(nèi)容，而或有負(fù)債是造成政府財政風(fēng)險的重要隱患。
目前國際上通常采用VaR的風(fēng)險定價模型衡量擔(dān)保風(fēng)險，這為信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)及向借款企業(yè)收取合理的擔(dān)保費(fèi)用提供了理論依據(jù)。政府擔(dān)保和私人擔(dān)保具有較多的相似之處，二者的區(qū)別在于，政府擔(dān)保一般不收取擔(dān)保費(fèi)用，可將政府提供擔(dān)保所產(chǎn)生的風(fēng)險視為政府的一項(xiàng)或有負(fù)債。因此，借鑒擔(dān)保公司的擔(dān)保定價理論對政府提供貸款擔(dān)保的風(fēng)險進(jìn)行計量具有可行性。
二、VaR模型的主要內(nèi)容
風(fēng)險價值（Value at Risk，簡稱VaR）是一種能夠量化資產(chǎn)投資組合風(fēng)險的方法。VaR指在市場正常波動的情況下，給定置信水平，某一金融資產(chǎn)或投資組合在未來的特段時間內(nèi)可能遭受的最大損失值。其數(shù)學(xué)定義式為：Prob（ΔP＞VaR）=1-c，其中，Prob為資產(chǎn)價值損失發(fā)生的概率；ΔP為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失；VaR為資產(chǎn)投資組合處于風(fēng)險中的價值；1-c為置信度（給定的概率）。這種計算方法能夠反映不同概率水平下分析對象的最大可能損失情況，因此，J．P．Morgan等公司成功地將其引入了信用風(fēng)險管理領(lǐng)域。
（一）一般分布下的VaR計算
假設(shè)P0為資產(chǎn)組合的初始價值，R為持有期內(nèi)的投資回報率，最低回報率為R*，投資回報率的期望回報和波動性分別為μ和σ，則資產(chǎn)組合的最低價值為P﹡=P0（1+R﹡）。根據(jù)VaR的概念，可將相對于資產(chǎn)組合價值均值的VaR定義為：VaRR=E（P）-P﹡=-P0（R﹡-μ），計算VaR相當(dāng)于計算其最小值或最低回報率。
資產(chǎn)組合的未來回報是一個隨機(jī)的過程，假定其未來回報的概率密度函數(shù)為f（P），則對于某一置信水平c下的資產(chǎn)組合最低值P*，有C= f（P）dP或 。如果假定分布服從正態(tài)分布，則可簡化VaR的計算，將一般的分布變換成標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布φ（ε），最低回報率表示為-|R*|，上式便可轉(zhuǎn)化為： ，其中-Zα=（-|R*|-μ）/ σ，即標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)偏離。
因此，VaR的計算過程即為找出一個偏離Zα 使得上式成立。在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，給定一個置信水平，便可計算出相應(yīng)的最小回報R*和VaR。根據(jù)最低回報率和標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)偏離的關(guān)系，最小回報可以表示為：R﹡=-Zασ+μ，相對于資產(chǎn)組合價值均值的VaR為：VaRR=-P0（R﹡-μ）=P0σZα。由此可見，VaR是分布的標(biāo)準(zhǔn)差與由置信水平確定的乘子的乘積，其中所有的不確定性均體現(xiàn)在σ中，不同的分布將會得到不同的Zα值。
（二）基于“Credit Metrics”的非上市交易金融資產(chǎn)的VaR計算
VaR法用于可交易金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險管理關(guān)鍵在于金融資產(chǎn)的當(dāng)前市場價值（P）和價值的波動性或標(biāo)準(zhǔn)差（σ）兩個因素，即給定一個假設(shè)的“風(fēng)險”區(qū)間，并且給定一個要求的置信區(qū)間，便可直接求出VaR。然而，將該法用于不可交易的信用擔(dān)保貸款時存在著下列問題：首先，擔(dān)保貸款的當(dāng)前市場價值（P）不能直接觀察得到，因?yàn)閾?dān)保貸款不進(jìn)行交易，不存在活躍市場。其次，標(biāo)準(zhǔn)差（σ）即市場價值的波動性無法計算，因?yàn)槭袌鰞r值無法觀察得到，也不存在時間序列數(shù)據(jù)以供計算。對于可交易金融資產(chǎn)的收益的分布，可粗略地將其估計為正態(tài)分布，但將該方法運(yùn)用于估計擔(dān)保貸款價值的可能分布便不盡合理。相對于市場風(fēng)險收益，信用擔(dān)保風(fēng)險的收益比信用風(fēng)險收益更為復(fù)雜。
鑒于信用擔(dān)保業(yè)務(wù)的特殊性，由J．P．Morgan公司提出的信用度量術(shù)（Credit Metrics）能夠很好地解決上述問題。根據(jù)“Credit Metrics”的框架計算不可上市交易擔(dān)保貸款的VaR應(yīng)基于借款企業(yè)的信用評級轉(zhuǎn)移矩陣，通常使用針對一定期間內(nèi)從一個信用級別變?yōu)榱硪患墑e的概率來計算，信用級別標(biāo)記采用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司制定的AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC級等，附加類別D代表違約狀態(tài)。
三、基于VaR的政府信用擔(dān)保風(fēng)險定量模型
（一）基本假設(shè)
假設(shè)借款企業(yè)的期初凈資產(chǎn)為W0，優(yōu)先負(fù)債為 L，資產(chǎn)清算價值折扣率為d，其中，d=清算價值/賬面價值；銀行貸款額D，政府機(jī)構(gòu)的風(fēng)險分擔(dān)比例為I，貸款利率為r，無風(fēng)險利率為r0；貸款擔(dān)保年限為n年，政府對損失的置信度為1-c。
（二）模型建立
1.對借款企業(yè)的信用等級進(jìn)行評估。政府可根據(jù)企業(yè)歷史會計數(shù)據(jù)及財務(wù)報表等信息資料，采用適當(dāng)?shù)亩糠治龇椒▉磉M(jìn)行評估，或從獨(dú)立的第三方，如國際三大著名評級機(jī)構(gòu)獲得。
2.獲得借款企業(yè)信用評級的變動情況。政府擔(dān)保風(fēng)險表現(xiàn)為被擔(dān)保企業(yè)的違約風(fēng)險和被擔(dān)保企業(yè)信用評級變化的風(fēng)險。被擔(dān)保企業(yè)信用評級的轉(zhuǎn)移可利用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司發(fā)布的歷史信用等級轉(zhuǎn)換矩陣表示，詳見表1。如果要求反映多年后的信用變化情況，可以運(yùn)用馬爾柯夫過程求得若干年后的轉(zhuǎn)移矩陣。
表1 一年期信用評級轉(zhuǎn)移矩陣
初始評級
年末評級概率
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
D
AAA
90.81%
8.33%
0.68%
0.06%
0.12%
0%
0%
0%
AA
0.70%
90.65%
7.79%
0.64%
0.06%
0.14%
0.02%
0%
A
0.09%
2.27%
91.05%
5.52%
0.74%
0.26%
0.01%
0.06%
BBB
0.02%
0.33%
5.95%
86.93%
05.53%
1.17%
0.12%
0.18%
BB
0.03%
0.14%
0.67%
7.73%
80.53%
8.84%
1%
1.06%
B
0%
0.11%
0.24%
0.43%
6.48%
83.46%
4.07%
5.2%
CCC
0.22%
0%
0.22%
1.3%
2.38%
11.24%
64.86%
19.79%
3.確定擔(dān)保貸款現(xiàn)值估算所適用的折現(xiàn)率。貸款價值估算所選用的折現(xiàn)率為相應(yīng)期限國債的遠(yuǎn)期無風(fēng)險利率與相應(yīng)期限的信用利差之和，而信用利差為與貸款評級相應(yīng)的公司債券的遠(yuǎn)期零息票利率和相同期限國債的遠(yuǎn)期無風(fēng)險利率之差。實(shí)際上，折現(xiàn)率等于相應(yīng)評級的公司債券的遠(yuǎn)期零息票利率，詳見表2。
表2 不同信用等級的一年遠(yuǎn)期零息票利率
信用評級
第一年
第二年
第三年
第四年
AAA
3.6%
4.17%
4.73%
5.12%
AA
3.65%
4.22%
4.78%
5.17%
A
3.72%
4.32%
4.93%
5.32%
BBB
4.1%
4.67%
5.25%
5.63%
BB
5.55%
6.02%
6.78%
7.27%
B
6.05%
7.02%
8.03%
8.52%
CCC
15.05%
15.02%
14.03%
13.52%
4.被擔(dān)保貸款價值現(xiàn)值的計算。利用擔(dān)保貸款到期之前的現(xiàn)金流，結(jié)合期末信用等級所相應(yīng)的一年期遠(yuǎn)期零息票利率，便可計算出該信用級別下的擔(dān)保貸款價值現(xiàn)值，計算公式為： ，其中V為貸款的現(xiàn)值；Ri為遠(yuǎn)期零息票利率；Si為年度信用風(fēng)險價差；n為貸款年限。據(jù)此可計算不同等級轉(zhuǎn)移結(jié)果下被擔(dān)保貸款價值的現(xiàn)值，進(jìn)而可利用概率統(tǒng)計方法計算貸款現(xiàn)值的均值μ和方差σ。
5.計算被擔(dān)保貸款的VaR。假設(shè)信用擔(dān)保貸款的價值服從正態(tài)分布，即V～（μ，n）。根據(jù)假設(shè)，c為政府部門對損失的容忍度，則由 可得出該筆貸款的最大損失為VaR=Zcσ，其中σ為貸款價值的標(biāo)準(zhǔn)差，Zc成為波動度乘數(shù)。
6.被擔(dān)保貸款VaR的修正。VaR值的修正是指對假設(shè)信用擔(dān)保貸款價值服從正態(tài)分布情況下計算得出的VaR值進(jìn)行修正。此處可采用內(nèi)插法對其進(jìn)行修正，即已知某兩點(diǎn)擔(dān)保貸款價值及其低于該點(diǎn)的概率，便可估算得出其間任意點(diǎn)VaR值。
7.根據(jù)被擔(dān)保貸款VaR計算或有負(fù)債。根據(jù)“Credit Metrics”的計算框架，在計算1-c置信水平下被擔(dān)保貸款的最大損失值即VaR后，借款企業(yè)的期初凈資產(chǎn)和優(yōu)先負(fù)債分別為W0和L，則企業(yè)凈資產(chǎn)在1-c置信水平下至少為W0-VaR。銀行在對企業(yè)進(jìn)行償債能力評估時，通常僅按清算價值計算企業(yè)的資產(chǎn)價值，只要（W0-VaR-L）d≥D，銀行便有1-c的概率保證該筆貸款的安全，在1-c足夠大的情況下，銀行幾乎可以無風(fēng)險地獲得利息收益。此時，銀行樂于對企業(yè)貸款，企業(yè)也不需提供相關(guān)擔(dān)保。只有在（W0-VaR-L）d＜D的情況下，銀行無法保證借款企業(yè)按時償還貸款，這時企業(yè)便需要提供擔(dān)保。對于政府擔(dān)保而言，在1-c的置信水平下，由借款企業(yè)帶來的風(fēng)險為：[D-（W0-VaR-L）×d] ×[DI/（D+L）]。
如果用LaR（Loss at Risk）表示上式，若政府機(jī)構(gòu)發(fā)生代償，則有1-c的概率最多代償LaR。在置信水平足夠高的情況下，可以認(rèn)為政府面臨的最大風(fēng)險為LaR，超過這個風(fēng)險的概率很小。政府的最大償付為全額代償，故LaR≤ID，政府確定合理的置信水平1-c，便可獲知政府在該置信水平下承受的風(fēng)險以及應(yīng)該確認(rèn)的或有負(fù)債。用F來表示為： F=LaR=[D-（W0-VaR-L）×d] ×[DI/（D+L）]。從而，政府部門可建立計算擔(dān)保風(fēng)險準(zhǔn)備金的定量模型，用于防范政府擔(dān)保引發(fā)的流動性風(fēng)險，優(yōu)化政府擔(dān)保決策。
四、結(jié)論
政府擔(dān)保融資能夠有效地解決公共基礎(chǔ)建設(shè)財政投入不足的難題，但也使得政府承擔(dān)的或有負(fù)債不斷增加，財政風(fēng)險隨之加大。實(shí)行謹(jǐn)慎的政府會計政策，準(zhǔn)確計量和確認(rèn)或有負(fù)債對于經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定至關(guān)重要。政府在提供擔(dān)保的同時，應(yīng)密切追蹤被擔(dān)保企業(yè)的信用變化情況，及時掌握政府承擔(dān)負(fù)債的大小，提取風(fēng)險準(zhǔn)備金，有效預(yù)防財政危機(jī)。X
參考文獻(xiàn)：
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3.李艷錦．VaR模型下的信用擔(dān)保風(fēng)險管理研究[J].河南工業(yè)大學(xué)學(xué)報，2010，（3）．
債權(quán)人
債務(wù)人
擔(dān)保人（政府）
債務(wù)融資
債務(wù)支付義務(wù)
債務(wù)清償
信用風(fēng)險
債務(wù)追索
