一、借殼上市的最新監(jiān)管政策
2011年5月13日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市。借殼上市將執(zhí)行首次公開發(fā)行（以下簡稱IPO）趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利。同時，支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。此次頒布的《征求意見稿》，是證監(jiān)會形成規(guī)范推進資本市場并購重組十項工作安排的重要組成部分，涉及規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市、完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定和支持并購重組配套融資三項內(nèi)容。通過明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場績差股投機炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。
《征求意見稿》從三個方面明確規(guī)定了借殼上市的監(jiān)管條件。一是要求擬借殼對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2 000萬元；二是要求借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易；三是要求借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。為支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作，《征求意見稿》明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。同時，《征求意見稿》修改了上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資須分開操作的相關(guān)限制性規(guī)定。
《征求意見稿》允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與配套融資同步操作，解除了相關(guān)二者分開操作的政策限制，實現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率。為進一步探索通過發(fā)行股份、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式拓寬并購融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購融資工具開辟了通道?！墩髑笠庖姼濉窂娀素攧?wù)顧問對實施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，要求財務(wù)顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期限自證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起不少于三個會計年度，并在各年年報披露之日起15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見，向派出機構(gòu)報告并公告。
證監(jiān)會這次推出借殼上市的《征求意見稿》，旨在進一步加大資本市場支持并購重組的力度，拓寬并購重組融資渠道；進一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動，制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，通過明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場績差股投機炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。
二、借殼上市、IPO與監(jiān)管套利
監(jiān)管套利是指提供相同產(chǎn)品的不同金融機構(gòu)因受到不同監(jiān)管者的監(jiān)管，造成規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法實踐上的不一致，從而導(dǎo)致金融機構(gòu)嘗試改變其類屬，以便將自己置于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)最寬松規(guī)則之下。IPO和借殼上市都是實現(xiàn)證券市場融資的方法，但是它們存在著審核時間不同、審批流程不同、對企業(yè)資質(zhì)的要求也不同，這就意味著擬上市公司勢必會在這兩種方法中選擇一種監(jiān)管最寬松的方法，而在最新的監(jiān)管征求意見稿出臺前，我們需要關(guān)注借殼上市與IPO的區(qū)別：
（一）借殼上市與IPO的區(qū)別
第一，IPO上市對擬上市公司的資質(zhì)要求較高，證監(jiān)會要求企業(yè)的設(shè)立與演變過程清晰，申辦程序比較嚴(yán)格、復(fù)雜；而借殼上市雖然也有專門部門進行審核，但相對比IPO上市復(fù)雜的審批過程，則顯得較為簡便可行。第二，IPO由于企業(yè)改制、審核、路演等的需要，上市周期時間一般達到一年半左右；借殼上市沒有一套上市程序的限制，上市時間一般為6個月左右。第三，IPO募集資金是在IPO的同時發(fā)生，但是公司從申請IPO到實際上市需要18個月左右的時間，所以IPO實際資金到位時間并不比借殼上市后增發(fā)融資快；借殼上市并不能直接融得資金，而是通過改善上市公司業(yè)績，通過增發(fā)和配股來實現(xiàn)融資，所以兩者融資的途徑不同，兩者融資的時限也不同。
（二）監(jiān)管套利的觀點
監(jiān)管套利的存在源于制度內(nèi)部以及制度之間的差異，凈監(jiān)管負擔(dān)是指監(jiān)管給市場主體所帶來的成本與收益之差。一種經(jīng)濟目的可以通過多種交易策略實現(xiàn)。如果對于任意兩種監(jiān)管制度，凈監(jiān)管負擔(dān)之差小于制度轉(zhuǎn)換的交易成本，便會出現(xiàn)從凈監(jiān)管負擔(dān)較高的交易策略向凈監(jiān)管負擔(dān)較低的交易策略的轉(zhuǎn)換。而在IPO和借殼上市的對比中，對于擬上市公司而言，借殼上市具有絕對的監(jiān)管優(yōu)勢，而且對于借殼上市公司，投資者一般認為新注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而備受市場的青睞，這又對借殼上市公司獲得二級市場的資本收益，以及對于再融資都非常有利，所以從監(jiān)管套利以及融資收益上都可以得知借殼上市更加受到擬上市公司的青睞。
監(jiān)管套利行為從某一角度看，是市場主體對監(jiān)管政策的反饋行為。借殼上市正是對于IPO較難監(jiān)管行為的一種反饋行為，這種行為從一定程度上有助于優(yōu)秀的公司取得上市的機會，但在另一方面也對轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、資本市場的穩(wěn)定性起到不好的作用。所以對于監(jiān)管部門而言，監(jiān)管機構(gòu)希望減少這種不利的監(jiān)管套利行為，監(jiān)管部門需要修正借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，進一步規(guī)范地引導(dǎo)借殼上市活動，借殼上市將執(zhí)行IPO的趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利，這些都將有利于遏制市場績差股投機炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率。但我們也發(fā)現(xiàn)：不能僅僅依靠監(jiān)管政策的改變而引領(lǐng)上市方式的改變，監(jiān)管部門應(yīng)該從根本上改變監(jiān)管套利存在的土壤，這樣才能真正消除監(jiān)管套利的存在，實現(xiàn)良性的金融監(jiān)管。
三、證券發(fā)行方式、信息披露與中介機構(gòu)
我國證券發(fā)行市場建立和發(fā)展的初期，證券監(jiān)管機構(gòu)是推動發(fā)行市場發(fā)展的主導(dǎo)力量。而且在證券市場初期形成過程中，監(jiān)管部門的強勢地位對于初期市場的建設(shè)和穩(wěn)定秩序有幫助，但是證券監(jiān)管的發(fā)展速度跟不上證券市場的發(fā)展速度，證券市場主體日益健全，力量逐步壯大，而證券監(jiān)管總是滯后于證券發(fā)展的速度，這時過度的監(jiān)管可能會有礙于市場的效率，所以這時證券市場監(jiān)管應(yīng)該更多地發(fā)揮市場主體的作用，調(diào)整和減少審批和干預(yù)事項，更多是發(fā)揮監(jiān)督作用。
（一）證券發(fā)行方式
實行核準(zhǔn)制是一個巨大的進步，減少了證券發(fā)行的行政干預(yù)，更體現(xiàn)了監(jiān)管部門從專業(yè)的角度對擬發(fā)行公司進行審核和把關(guān)，有利于提高上市公司的整體素質(zhì)。但目前我國證券發(fā)行監(jiān)管制度與核準(zhǔn)制的實質(zhì)還存在距離。發(fā)行監(jiān)管制度的構(gòu)成體系還不夠完善，通道管理制度、定價制度、發(fā)行方式的制度都保留著審批制的痕跡，在一些特殊的年份，證監(jiān)會會暫停IPO的審批，避免對于證券市場造成過多的波動，這也就為監(jiān)管套利提供了空間，使得借殼上市成為擬上市公司的唯一途徑，即使不暫停IPO審批，IPO申請也會非常困難，這些都意味著證券發(fā)行方式存在著監(jiān)管套利的空間，這也使得我國證券市場不能完全符合實質(zhì)性的核準(zhǔn)制。
（二）信息披露
證券發(fā)行市場是通過市場信息反映宏觀經(jīng)濟、公司的現(xiàn)狀，而反映公司的信息主要是公司財務(wù)和公司治理方面的信息，而價格就成為綜合反映這些信息的標(biāo)桿，所以需要保證上市公司如實披露公司信息，這樣才能起到優(yōu)勝劣汰的作用。因此，需要通過制度化的手段設(shè)定有效的激勵和約束機制，明晰市場主體的權(quán)、責(zé)、利，使發(fā)行人和投資主體在利益機制和風(fēng)險機制的作用下，高質(zhì)量地披露和解讀信息，在信息及時、準(zhǔn)確地傳遞和反饋的基礎(chǔ)上，及時、準(zhǔn)確、充分地反映證券的投資價值，避免因為內(nèi)幕交易以及信息披露不實給投資者造成損失。
比如：在停復(fù)牌制度方面，監(jiān)管政策應(yīng)該增加停復(fù)牌制度的靈活性，促使上市公司及早公告、及時停牌，允許有條件延長停牌時間，解決信息不對稱問題；明確并購上市公司借殼上市行政審核與股價異動查處有機聯(lián)動制度，實行“異動即核查、涉嫌即暫停、違規(guī)即中止”的監(jiān)管措施。
（三）中介機構(gòu)服務(wù)
上市公司的監(jiān)管套利存在，還在于中介機構(gòu)對于IPO和借殼上市服務(wù)的不同，對于IPO中介機構(gòu)的服務(wù)，《證券法》有明確的責(zé)任規(guī)定；而對于借殼上市而言，在2010年年底，美國證券交易委員會（SEC）針對“中國概念股”的調(diào)查顯示：部分中國公司在美股借殼上市（亦稱反向收購）過程中，可能存在會計違規(guī)和審計不嚴(yán)的情況。在這條借殼上市的灰色利益鏈上，上市公司只是其中一環(huán)，會計師事務(wù)所、投資銀行等中介機構(gòu)亦成為利益鏈上的重要得利者。在上市公司經(jīng)過事務(wù)所審計之后，投資銀行開始介入進行推薦，在推高上述公司股價后全身而退。
所以為了降低因為中介機構(gòu)的原因而導(dǎo)致監(jiān)管套利的存在，證監(jiān)會需要在相關(guān)法律框架內(nèi)，進一步健全完善上市公司并購重組法規(guī)體系，規(guī)范上市公司借殼上市服務(wù)中介機構(gòu)的行為，包括資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及其他中介機構(gòu)（如獨立財務(wù)顧問等），這些中介機構(gòu)在上市公司資產(chǎn)重組中出具資產(chǎn)評估報告、會計財務(wù)報告、法律報告及獨立財務(wù)顧問報告等具有公信力，是保護中小股東和維護我國證券借殼上市秩序的重要利器。
四、結(jié)論
監(jiān)管套利空間的存在不僅僅因為借殼上市和IPO標(biāo)準(zhǔn)的不同，還因為二者成本收益的不同，因為二者的難易程度以及融資、二級市場的價差收益等不同，借殼上市執(zhí)行與IPO趨同的標(biāo)準(zhǔn)，只是借殼上市監(jiān)管的第一步，為了避免監(jiān)管套利空間的存在，規(guī)范地引導(dǎo)借殼上市，還需要完善證券發(fā)行方式、信息披露以及中介機構(gòu)服務(wù)，這樣才能真正地完善借殼上市監(jiān)管，從監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式各方面遏制市場績差股投機炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。S
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